◆本質上中國股市至今仍不是一個價值市。股價的高低很大程度上并不取決于股票的內在價值，而簡單取決市場的供求關系，即市場資金量與股票供給量之間的對比關系——

　　月27日對于眾多的股市投資者來說是一個難忘的日子，當日上證綜指全日收報2771.79點，跌8.84%，成交1315.71億；深證成指全日收報7790.82點，跌9.29%，成交691.99億。兩市共成交2007.7億，史上首度突破兩千億大關，較前一日同比大幅放大逾四成。此外，中小板指全日收報3125.10點，跌9.24%；滬深300全日收報2457.49點，跌9.24%；上證50全日收報2030.36點，跌9.47%；分析師指數全日收報2649.39點，跌9.54%。從各大指數的表現來看，大盤藍籌和基金重倉股呈現領跌姿態，并進而牽動各大板塊全線普跌，投資者恐慌心態急劇蔓延。這一天也因此而被人們稱為“黑色星期二”。

　　如今，距“黑色星期二”過去已將近1個月。這1個月中，股指一直在高位徘徊，投資者的觀望心理十分明顯，市場看法兩極分化顯著：樂觀者認為牛市將長達5年，2008年股指將沖上5000點；悲觀者則預言泡沫嚴重，一年之后將再探2500點！——盡管如此，我們又該如何看待后市呢？

　　資金市還是價值市？

　　凡事都有根本，股市亦然。如今國內炒股的人都崇尚巴菲特的價值投資理念，并將其應用于中國股市實踐。雖然巴菲特貴為全球第二富，但巴氏理念能否適應于中國，首先需要我們對中國股市有個基本判斷：是資金驅動抑或價值驅動？當然，股價形成的最后一步都是需要資金支撐的，所以我們在此所說的資金驅動是指

　　根據上述定義，我們來看看國內A股市場的情況。持價值驅動觀的人士認為，股權分置改革和宏觀經濟向好這兩個基本因素給中國A股市場帶來了長期性的利好，而銀行、石化等優質大盤價的上市和眾多上市公司的優質資產注入則為股市的中期繼續上揚提供了保障。加上宏觀上的產業結構性調整以及大型國企改制的需要，人民幣的升值預期短期內不會改變，保險資金入市以及股市收益對居民儲蓄產生的“虹吸效應”，上市公司整體盈利水平提高等宏微觀因素的存在，中國A股市場已經不同以往，已基本完成由投機型向價值投資型市場的轉變，這種轉變將使中國股市走向一個長達5年的大牛市。這種說法是不是站得住腳呢？未必！理由有二：首先從規范分析來看，A股市場到底應該是資金市還是價值市？這一點要從理論上分析；其次，從實證分析角度來看，我們這個市場究竟是不是一個價值市，我們可以用市場的基礎數據來分析。

　　稍有金融學常識的人都清楚：一種股票價格的決定取決于該股票未來的現金流量和與其風險水平相對應的折現率。理論上，人們之所以買入一支股票是因為預期該股票的未來各期自由現金流的現值要大于購入價，也就是說購買該股票的凈現值要大于零。由此，股票的定價問題便轉變成了上市公司未來自由現金流量預測和折現率的估計問題。這是價值驅動觀的理論基礎。

　　這一理論基礎是不是適用于中國股市呢？基礎金融理論告訴我們，自由現金流的預測等于公司稅息前利潤(EBIT)加上折舊減去當期支付的稅款再減少總投資。而依據資本資產定價模型(CAPM)，折現率等于無風險收益率加上一個風險溢價，風險溢價等于股票的貝塔系數乘以市場收益率減去無風險收益率的差值。

　　顯然，在這里，無論是自由現金流預測還是折現率的估計都暗含了有效市場這樣一個假設(EMH)，即一種股票的價格要全部反映關于該股票的全部信息，包括已知的和未知的信息，否則，我們不可能有準確的預測。既然不能有準確的預測，所謂絕對意義的價值型投資從根本上就是不存在的，或者說，只要我們不能獲得關于股票的全部信息，所謂價值型投資就是相對的，依此投資與其說是一種理念不如說是一種信念！但這并不是說，這種相對的價值投資理念在股票投資上沒有任何實質的意義，更不是說靠股票內在價值支撐的股市本身不存在。我們所不知道或不能獲得的信息并不表明這些信息不存在，既然這些信息客觀存在著，那么股票理論上的內在價值就是客觀存在的，理論上靠這種內在價值支撐的強勢有效股票市場也是可能存在的；既然理論上股票的內在價值取決于信息，那么一個信息更為充分的市場比一個信息不充分的市場就更加接近于理論上的強勢有效市場。在這個市場上，價值投資理念的應用效果就要相對好一些。成熟市場和新興市場的分界線就在于此：在成熟的股票主板市場上，上市公司多為大型成熟企業，其經營的不確定性要大大低于新興市場的同類上市公司，加上市場本身強制性信息披露機制的完善和管理的高度職業化，成熟市場股票的可知或可預測信息較新興市場要遠為充分。因此，相比較而言，成熟股票市場更趨近于理論上的價值型驅動型市場，價值投資理念尚有它的用武之地，而新興股票市場本質上還不是一個價值市，即使巴菲特本人恐怕也得換一種思維來操作。關于這一點，芝加哥大學Amar V. Bhide教授的研究也提供了微觀支持。其“投資-不確定性-利潤”模型(見圖)已經指出，有前途的小企業是在不確定性很高的領域、靠低投入求得絕對額低而相對率高的收益來獲得競爭優勢，而成熟的大企業是則在低不確定性領域、靠高投資求得規模收益而取得競爭優勢，小企業成長為成熟大企業的過程就是逐漸在經營不確定性低一些的領域加大投資而獲取規模收益的過程。

　　隨著企業成長過程中不確定性的逐漸降低，職業化管理程度也逐步提高，信息不對稱也相應降低。小企業成長為大型成熟企業的過程實際上也是一國股市從新興市場逐步走向成熟市場的過程，也就是市場更進一步趨近價值驅動型市場的過程。顯然，目前中國股市作為一個新興市場的界定是沒有任何爭議的。在這個全民創業的時代，雖然同為主板市場，按照國際標準，我們股市中的上市公司絕大部分還是小企業，尚處于從小企業成為成熟大企業的進程當中，其經營的不確定性仍然很高并依賴這種高不確定性取得短期競爭優勢。

　　因此，從規范分析角度，本質上中國股市至今仍不是一個價值市。股價的高低很大程度上并不取決于股票的內在價值，而簡單取決市場的供求關系，即市場資金量與股票供給量之間的對比關系。

　　中國股市的非價值驅動特點還可以從市場的歷史經驗中得到佐證。1994年至2006年這12年間，A股上市公司的加權平均每股收益和凈資產收益率總體上呈現出下降勢頭，每股收益從1994年的0.36元下降到了現在的0.24元，同期凈資產收益率從16.7%下降至目前的8.5%左右。期間有兩次小的業績反彈，第一次是1998年到2000年，第二次是2002年至2006年；而市場加權平均市盈率則從1996年的40倍一路上揚至2000年、2001年的67倍，然后急劇下降到2005年的15倍，再經過短短一年，重又上揚到40倍的高位。而同期對比分析表明，A股加權平均市盈率與股指走勢有著極強的相關性，基本上是同步升降。由此，我們可以回想，自1994年以來A股市場的兩次“井噴”行情，一次是1996～2001年，開始炒的是業績浪，川長虹和深發展以績優股的身份全面領漲。然后因宏觀好、微觀差的困境而轉換為科技概念，以億安科技為代表的所謂高科技股票迅速躥升到100多元的天價；第二次是2006年5月至今，喊的口號即為價值回歸，在銀行股、地產股和資源股的帶動下不論績效股還是垃圾股均全面上漲。兩次“井噴”都由價值概念引起，第一次以科技泡沫收場，第二次現在還不知所終。兩次行情雖然都與上市公司整體業績有關聯，但其井噴特征和全線漲跌則遠不是業績支撐可以解釋的。因此，與其說行情上漲是價值驅動，還不如說是借題發揮。