股市不是“零和游戲”（上）

    零和游戲是指一項(xiàng)游戲中，游戲者有輸有贏，贏家的獲利總額始終等于輸家的損失總額，游戲過程是封閉的且不創(chuàng)造任何價(jià)值，游戲的總成績(jī)永遠(yuǎn)為零，所以稱之為“零和游戲”。[全文]

    股市并非零和游戲（下）

　　□民族證券 賈國(guó)文

　　現(xiàn)在回到股市是零和游戲的三種說法上，筆者認(rèn)為，這三種說法或多或少都存在不妥當(dāng)?shù)牡胤健?/p>

　　其一，股市不是大賭場(chǎng)，理由如下：首先，股市對(duì)應(yīng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)是國(guó)家的經(jīng)濟(jì)命脈，賭場(chǎng)對(duì)應(yīng)的則是塑料制成的花花綠綠的籌碼；其次，股市可以融資，賭場(chǎng)不能；第三，股市可以迅速使企業(yè)做大做強(qiáng)，賭場(chǎng)則無此功能；第四，股市可以優(yōu)化資源配置，賭場(chǎng)也無此功能；第五，作為資本市場(chǎng)重要組成部分的股市可以作為宏觀調(diào)控的載體，賭場(chǎng)自然無此功能；第六，作為資本市場(chǎng)重要組成部分的股市可以化解金融風(fēng)險(xiǎn)，賭場(chǎng)不能。在這里要說明的是，為什么股市泡沫破裂在日本和東南亞都引起了金融危機(jī)，而美國(guó)股市泡沫在2000年破滅時(shí)卻沒有導(dǎo)致金融危機(jī)？其主要原因就是美國(guó)擁有一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)以及其

房地產(chǎn)融資的來源不同。在美國(guó)，房產(chǎn)按揭的融資主要靠按揭的證券化產(chǎn)品拿到資本市場(chǎng)上來完成，而在日本和東南亞，房產(chǎn)按揭的融資則主要靠銀行來完成。其實(shí)，股市泡沫破滅并不可怕，可怕的是它會(huì)帶動(dòng)

房?jī)r(jià)大幅下跌，如果按揭融資主要發(fā)生在銀行，而在房?jī)r(jià)下跌時(shí)，銀行又無法將這些按揭資產(chǎn)拋售出去，因此損失會(huì)越來越多，導(dǎo)致壞賬也越來越多，累積到一定程度就是銀行破產(chǎn)，金融危機(jī)發(fā)生。在美國(guó)則不同，當(dāng)房?jī)r(jià)下跌時(shí)，按揭的證券化產(chǎn)品和

股票一樣，其危機(jī)早已化解在每日的價(jià)格波動(dòng)中了。現(xiàn)在，美國(guó)最大的券商資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)大于美國(guó)最大銀行的資產(chǎn)規(guī)模，這一點(diǎn)引人深思，其資本市場(chǎng)的強(qiáng)大也由此可見一斑。

　　其二，券商傭金和政府印花稅稅收之和并不大約等于凈利潤(rùn)總額。如2006年滬深兩市1474家上市公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3781億元，2007年央企、地方政府和民企資產(chǎn)注入約2000億元，上市公司盈利增長(zhǎng)按15%計(jì)算，2007年總利潤(rùn)將達(dá)到創(chuàng)記錄的6348億元。再看券商傭金和印花稅，按照滬深兩市成交2700億元推算，一年大約成交64.8萬億元，其中印花稅千分之三約1944億元，券商傭金1296億元，二者合計(jì)3240億元。且不論它高或低，二者規(guī)模沒有超過2006年的總利潤(rùn)是不爭(zhēng)的事實(shí)。其次是印花稅和券商傭金不應(yīng)納入零和游戲定性分析的范疇。第三是即使允許考慮印花稅和傭金因素且券商傭金和印花稅稅收之和大約等于凈利潤(rùn)總額，股市是零和游戲仍然是個(gè)偽命題，因?yàn)楣善彼�代表的公司的廠房和設(shè)備是隨著通貨膨脹不斷增值的，股市的價(jià)值中樞正是依靠盈利和資產(chǎn)增值雙輪驅(qū)動(dòng)才會(huì)隔一段時(shí)間就明顯上一個(gè)臺(tái)階，且這個(gè)過程是不可逆的，這就是為什么美國(guó)股市從100點(diǎn)漲到現(xiàn)在的13000點(diǎn)、我國(guó)股市也從100點(diǎn)漲到現(xiàn)在的4000點(diǎn)的原因。而股市也將圍繞更高的價(jià)值中樞波動(dòng)，正是這種抵御通脹和長(zhǎng)期看必然上漲的特性保證了市場(chǎng)各方共贏的局面，這才是股市真正的魅力所在。

　　其三，這種說法的關(guān)鍵是當(dāng)股市橫盤或漲上去再跌回原點(diǎn)或跌下去再漲回原點(diǎn)時(shí)，可能還要假設(shè)中間不能有新股發(fā)行上市和分紅等，也就是說股市總市值不變時(shí)，股市是零和游戲。但是，股市總市值不變并非常態(tài)，而根據(jù)非常態(tài)的概況得出的結(jié)論就不適用于常態(tài)的股市。其次，這種說法仍不滿足股市無論處于什么價(jià)位，無論在任何的交易時(shí)間，贏家的獲利總額始終等于輸家的損失總額這個(gè)零和游戲成立的必要條件。第三，即使股市指數(shù)不漲不跌或漲上去再跌回原點(diǎn)或跌下去再漲回原點(diǎn)，其背后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)也已經(jīng)大不相同，按照2006年的盈利水平，平均每個(gè)交易日有15億元的價(jià)值注入股市，還有股票所代表的公司的廠房和設(shè)備也隨著通貨膨脹在不斷的變化，也就是說，即使股市橫盤，其市盈率和市凈率也在不斷地變化中，當(dāng)漲上去再跌回原點(diǎn)或跌下去再漲回原點(diǎn)時(shí)，其市盈率和市凈率早已經(jīng)面目全非。

　　不能否認(rèn)的是，國(guó)內(nèi)股市有投機(jī)的成分，也存在違法違規(guī)的現(xiàn)象，但如果因此就把股市直接與賭場(chǎng)和零和游戲掛起鉤來，客觀上就誤導(dǎo)了許多投資者。其實(shí)，我國(guó)目前股市違法違規(guī)的泛濫和投機(jī)的猖獗與1900年美國(guó)缺乏監(jiān)管的股市非常相似，屬于發(fā)展中的問題。股市本來就是投機(jī)和投資的復(fù)合體，關(guān)鍵是怎樣來遏制投機(jī)，美國(guó)在這方面做的比較成功，值得借鑒，它的方法一是對(duì)于短期獲利征重稅，1997年稅制改革前，持有期限少于18個(gè)月的資本利得稅稅率為40%，大于18個(gè)月的為20%。1997年后，持有期限少于18個(gè)月的資本利得稅稅率為20%，大于18個(gè)月的為10%；方法二是對(duì)違法違規(guī)施以重典。

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