國家外匯投資公司的成立，本身就意味著要通過專業化機構來積極管理外匯儲備資產。盡管國家外匯投資公司可以選擇多元化經營，但是所屬的若干子公司要實行專業化經營，對于金融、能源，大宗資源性商品以及稀有貴重金屬等領域的投資要分別交由各專業子公司來完成。

　　□中國社科院金融研究所博士后

　　趙文廣

　　目前國家外匯投資公司功能定位尚未最終明晰，因而引發了一些專家學者對其定位及運營模式的爭議和猜想。從目前已經明確的框架方案來看，新成立的國家外匯投資公司超越國務院各部門的職能范圍，并由國務院來直接管理，有助于突破行業和部門的局限，基于國家利益和全球視野，來更好地管理國家外匯儲備。在筆者看來，明確國家外匯投資公司功能定位問題，將有可能涉及到央行、財政、國資委等很多部門的職能調整和相關法律法規的修訂，甚至涉及到整個金融監管體系的制度變革和國家投融資體制的改革。鑒于國家成立外匯投資公司的目的，主要是通過專業化機構來拓寬國家外匯儲備的用途，在確保外匯儲備資產安全的前提下，積極謀求獲取有競爭性的投資回報；維持央行貨幣政策的獨立性和宏觀調控的有效性；實現國家部分戰略性投資目的。為了達成上述目的，這就需要我們進一步拓寬思路，拆除產業與金融的藩籬，超越部門行業之間的界限，絕不能簡單將其定位于就外匯論外匯、就金融而論金融的權宜機構，而要立足于經濟全球化的大背景下，從有利于協調中國經濟的內外平衡，有助于促進中國產業與金融的協調發展，提升國家產業競爭力，確保國家經濟安全和中國經濟的可持續發展高度來考慮其定位問題。

　　在明析國家外匯投資公司要定位前，我們必須首先要明析國家外匯儲備的來源、性質及其機會成本。目前我國外匯儲備的來源主要由經常項目下的貿易盈余、資本項目下的資本凈流入及部分外國政府和國際金融組織提供的借款構成。在上述外匯儲備的三部分構成中，只有貿易盈余部分形成的外匯儲備相對比較穩定，可以視為我國自有外匯；我國對外舉債部分形成的外匯儲備按照約定的借款期限將來肯定要還的；而資本項目下形成的外匯儲備在我國經濟增長一旦達不到外資的預期收益時，這部分外資就會流出我國在世界范圍內尋找更好的出路，因此這部分實際上也屬于一種或有負債。因此，從所有權角度看，盡管外匯儲備是一國政府掌管的外匯資金，但外匯儲備及其對應債務的性質決定了其不能完全視為是國家的真實盈余，因而不能等同于國家財政收入，更不能視為“免費午餐”。正因為如此，對于超常的外匯儲備如放在那里不去積極運作管理，是有巨大的機會成本或貶值的風險，從長期看也有損于國家利益。

　　目前，世界上一些國家如挪威、新加坡、韓國等均設有專門機構來積極運作外匯資產，尤其是新l加坡政府投資公司在管理其外匯儲備投資獲得了比較成功的經驗，其投資領域橫跨債券、股票、地產、港口等金融與非金融產業，取得了不錯的投資收益。盡管我國幅員遼闊、經濟總量、外匯儲備規模等有別于這些國家，但由國家主導的外匯投資機構在功能定位上有一定的相似性，如十分強調商業化原則，在確保安全的前提下，爭取較高的投資回報率，同時要兼顧國家利益和經濟安全等。

　　我國正在籌組的國家外匯投資公司肩負著分流并積極管理龐大外匯儲備的重任和使命，這對于一個將要掌管數千億美元資產的超級航母而言，無意將面臨著巨大的經營壓力和挑戰。據統計，目前國家外匯儲備投資美國債券的平均收益率大約在4—5%；而目前外資投資中國的產業平均收益率大約為10—15%，因而國家外匯投資公司的投資領域不應當“舍中求外”，尤其要在一些重要行業和關鍵領域必須通過市場化的方式發揮好外匯儲備對外資的替代效應和擠出效應。如果按照現在比較流行的說法，由國家外匯投資公司通過發債去向央行購買外匯資產然后再進行投資，其獲取外匯的資金成本將由人民幣債券利率和

人民幣升值幅度兩部分構成，短期來看大約每年的成本也接近10%。這就是說，國家外匯投資公司成立的價值和使命在于必須超越5%的機會成本收益，努力爭取10%以上有競爭力的匯報。

　　綜上所述，面對外匯儲備具有一定的債務性質及高達10%左右的投資收益率要求，因此，國家外匯投資公司的功能定位要有別于傳統的國有控股公司，要按照多元化、專業化、市場化、國際化的原則來創新發展模式，在成立初期可暫定位于綜合型經營控股公司，以后隨著專業化子公司的增多，管理經驗的積累，風險控制能力的提升，最終定位于綜合型純粹控股公司。具體來說，“四化”的定位是:

　　國家外匯投資公司要定位于有限多元化。國家外匯投資公司既不能把投資戰線拉的過長而無限擴張，但也不能僅僅限制于金融產業，而涉足的投資領域要堅持有限多元化。具體要做到三個有機結合:一是產業投資與金融投資要有機結合，即國家外匯投資公司不僅要投資于金融產業，而且也要投資于能源等其他非金融產業，以增強外匯儲備資產的抗風險能力；二是債券投資與股權投資要有機結合，即把流動性強的政府債券、企業債券和國際金融組織債券等金融資產與關系國家安全的金融、能源行業等戰略資源的股權投資有機結合起來，以確保外匯儲備資產的流動性和收益性；三是現貨交易與期貨交易要有機結合，即把國家石油戰略儲備、大宗資源性商品以及稀有貴重金屬與以套期保值為目的石油期貨及能源股票指數期貨有機結合起來，以確保國家整體利益的最大化。

　　國家外匯投資公司要定位于專業化。國家外匯投資公司的成立，本身就意味著要通過專業化機構來積極管理外匯儲備資產。盡管前述國家外匯投資公司可以選擇多元化經營，但筆者特別強調的是所屬的若干子公司要實行專業化經營，對于金融、能源，大宗資源性商品以及稀有貴重金屬等領域的投資要分別交由各專業子公司來完成。鑒于能源與金融不僅是國家兩大戰略性資源，而且產業容量大，對外匯吸收能力強，且事關國家經濟安全。筆者認為，在國家外匯投資公司成立初期，應優先考慮設立金融與能源兩個專業化的投資子公司。其中，金融投資公司主要面向國內市場從事金融與非金融的股權投資，通過對國家戰略性產業的整合與重組，進而對源源不斷流入的外資發揮替代效應和擠出效應，以謀求降低中國外匯儲備的增長速度；能源投資公司則主要面向國際市場從事能源企業的戰略投資和財務投資及金融衍生品的投資，通過實施國家“走出去”戰略，進而起到分流國家外匯儲備的作用。在金融與能源兩大專業化子公司投資運營之外的領域，則由國家外匯投資公司負責集中投資，在積累一定經驗之后再考慮設立大宗商品和稀有貴重金屬等投資公司。

　　國家外匯投資公司要定位于市場化。鑒于國家外匯儲備具有一定的債務性質，可以說目前的國家外匯投資公司主要是靠負債經營起家，因而其無論從事何種投資，必須堅持商業可行的原則，按照國際慣例和市場規則，在爭取實現國家戰略性投資目的的同時，必須謀求獲取具有競爭性的投資回報（所謂有競爭性的投資回報就是“保五爭十”，即確保5%，力爭10%的收益）。也就是說，國家外匯投資公司在政府目標達成和投資回報率之間的平衡中，要將獲取投資收益列為其最高準則，那種10年看不到效益的所謂國家戰略性投資，應由國家財政等其他國有獨資公司來完成，而不應寄希望于由國家外匯投資公司來完成。

　　國家外匯投資公司要定位于國際化。眾所周知，國家外匯投資公司只有實行“走出去”戰略，在全球范圍內尋找到比國內更好的投資機會，才能真正起到分流外匯儲備的作用，進而獲取有競爭力的投資回報。不過在此筆者需要強調的是，國家外匯投資公司定位于國際化，并不意味著就放棄國內大好的投資機會，在當前全世界都看好中國，投資中國，國家外匯投資公司自然也不能舍近求遠，逆勢而為。如果國家外匯投資公司出于“二次結匯”的擔心，放棄了國內大好的投資機會，其結果必然是外資將繼續源源不斷地流入中國，導致國家外匯儲備持續增加，最終將給國家外匯投資公司帶來的投資壓力越來越大！筆者認為，國家外匯投資公司定位于國際化，并不僅僅意味著本身參與國際化競爭，而是允許國家外匯投資公司參股一些國內有競爭力的大型產業集團，積極探索建立以外匯儲備資金轉化為產業投資資本的新機制。此舉不僅有助于壯大這些企業集團的資本實力，完善這些企業集團公司治理，更好地實施“走出去”戰略，全面提升國際競爭力；而且也有助于國家通過市場化的方式，逐步形成對外資的替代效應和擠出效應，進而可以從源頭上減少資本項目下的外匯流入，減輕外匯儲備增長過快的壓力。

　　國家外匯投資公司

　　運營模式的構想

　　國家外匯投資公司的未來運營模式，主要包括外匯儲備資產的獲取、投資及管理和收益處置等環節。其中外匯儲備資產的獲取可以區分為存量和增量兩種模式：

　　第一，關于國家外匯儲備的存量部分的運營模式。

　　對于目前高達上萬億美元的外匯儲備存量部分，究竟采取何種方式轉入國家外匯投資公司是一個全球極為關注的敏感問題。此舉不僅對國內流動性結構和資本市場發展產生極其重要的影響，而且也必然會對全球金融市場產生舉足輕重的影響。為了盡可能減少國家外匯投資公司對國內及國際市場的影響，對于儲備資產的轉化可考慮采取國家注資與公司自籌兩種方式。即對于國家外匯投資公司的注冊資本，則先由國家財政發行特別國債籌集資金向央行外匯管理局購買外匯，并根據國家外匯投資公司的投資需求采取分步注入的模式；國家外匯投資公司的其他運營資金則主要以自籌方式獲取，具體有以下三種模式可供選擇：

　　一是國家外匯投資公司可直接采取向央行外匯管理局定向發行有特定預期收益率（如按目前的外匯投資收益率水平發行）的外匯基金單位，從而利用央行外匯管理局認購的基金份額籌集自己所需要的外匯資金進行投資。在此種模式下，為了建立有效的激勵機制，國家外匯投資公司除了收取一定的管理費外，還可建立超額收益分享制度。

　　二是國家外匯投資公司可向央行外匯管理局定向發行以美元計價的十年以上公司債券，從而籌集自己所需的外匯資金進行投資。盡管國家外匯投資公司能發行的債券數量可能會很有限，但也是一種相對穩定的籌資方式。

　　三是國家外匯投資公司也可借鑒新加坡政府投資公司管理外匯儲備的經驗，直接接受央行外匯管理局的委托，然后利用央行外管局的委托外匯資產進行專業化投資，國家外匯投資公司只收取委托的管理費。

　　國家外匯投資公司通過上述三種方式獲取國家外匯儲備的存量部分，不僅可以減少在短時間國內貨幣資金的大調度、大挪窩，從而對國家宏觀調控產生巨大影響和國內外金融市場引起不必要的恐慌；而且也有助于央行外匯管理局無論是作為基金持有人，還是作為債權人，均可對外匯儲備的投資收益繼續進行有效監督，從而提高外匯儲備的投資收益水平。

　　第二，關于國家外匯儲備增量部分的運營模式。

　　為了阻斷外匯儲備與基礎貨幣供應之間的聯系，以及

匯率變動對貨幣政策產生的直接影響，作為分流外匯儲備的國家外匯投資公司，在成立時利用外匯儲備的存量部分獲取國家注資后，以后隨著投資業務的開展，國家外匯投資公司要逐步建立一種可以吸納外匯儲備增量的市場化機制，特許其發行相應的人民幣債券向央行外管局購買外匯，然后利用購買的外匯再面向全球配置，進行專業化投資，從而取代目前中國

人民銀行的票據和準備金操作，逐漸恢復央行貨幣政策的獨立性。

　　國家外匯投資公司獲取的外匯資產既可以直接投資，也可委托國內外合格的機構投資者進行投資，運營期滿后將部分投資收益及本金結匯后歸還到期的人民幣本金及利息，余額則結轉為公司的營運資金。

　　綜上所述，處于起步運營階段的國家外匯投資公司要定位于多元化、專業化、市場化、國際化的綜合型經營控股公司，將來隨著投資領域和管理規模的擴大，最終定位于綜合型純粹控股公司。國家外匯投資公司的未來運營模式，主要包括外匯儲備資產的獲取、投資及管理和收益處置等環節。對于國家外匯儲備資產的獲取可考慮采用國家注資與公司自籌兩種方式。其中公司自籌具體有向央行外管局發行特定的外幣基金單位、公司債券及接受委托管理三種方式。

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