《上海國資》記者 唐志勇 施征

　　追求長期、持續(xù)、健康的市值最大化這一目標對國資委同樣適用

　　4月18日，在廈門召開的企業(yè)國有產(chǎn)權管理暨產(chǎn)權交易機構工作會議上,國務院國資委副主任李偉表示，各級國資委應盡快建立上市公司國有股權監(jiān)管制度。而目前的一項重要舉措就是，國資委將建立與證券交易所聯(lián)網(wǎng)的國有股權交易實時監(jiān)控系統(tǒng)。

　　此前不久，有關《上市公司國有股權轉讓暫行辦法》即將出臺的消息也引起了市場的廣泛關注。

　　而作為852家國有控股上市公司的最終大股東、4000多億國有股(不含金融類國有上市公司)的最終持有人，國資委系統(tǒng)的態(tài)度無疑將影響并主導國有上市公司市值管理策略和行為。而這也將對市場產(chǎn)生舉足輕重的影響。

　　目前，盡管市值管理這一概念并沒有得到國資委的明確認同，但實際上，歷數(shù)股權分置改革以來國資委的種種舉措，卻不難推導出國資委的市值管理原則。

　　股權交易實時監(jiān)控

　　為保證作為出資人的國資委具有知情權和監(jiān)管權，各地國資委正在按照有關規(guī)定設立國有股證券賬戶。為了確保這些證券賬戶得到有效的實時監(jiān)控，國資委還將建立一個全國性的國有股權交易實時監(jiān)控系統(tǒng)，該系統(tǒng)將與證券登記結算公司聯(lián)網(wǎng)，以保證國資委可隨時查詢全國國有股權交易情況。

　　這套數(shù)據(jù)監(jiān)控體系將承擔著幾個功能，一是數(shù)據(jù)的收集，對于市場上國有股的總量、分布、行業(yè)等基本面的數(shù)據(jù)，國資委要有所掌握;二是監(jiān)控異動;三是為設立新的績效考核體系做參考。

　　國資委有關人士透露，該系統(tǒng)可能將在2007年7月份之前正式建立，對上市公司股權實現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控。

　　專家認為，目前最現(xiàn)實的做法是先建立國務院國資委的監(jiān)管系統(tǒng)，然后，再逐步建立地方國資委的監(jiān)控系統(tǒng)，最后實現(xiàn)全國聯(lián)網(wǎng)。

　　據(jù)了解，截至3月底，已有廣東、遼寧、北京、上海等近10個省市的國資委已在準備條件，與證券登記結算公司協(xié)商建立類似的國有股權監(jiān)控系統(tǒng)。

　　此外，針對股改后上市公司國有控股比例下降、可能引發(fā)惡意收購危機的問題，一些地方國資委已要求下屬國有控股上市公司采用修改公司章程、回購注銷或定向增發(fā)、交叉持股或相互持股等手段，增強對國有上市公司的控制力，有的地方正考慮設立反收購基金，對惡意收購采取快速反應。

　　《轉讓辦法》建規(guī)立章

　　在2007年1月25日全國國資工作會議上，國資委主任李榮融就表示，國資委將盡快出臺股權分置改革后上市公司國有股權轉讓管理辦法。據(jù)了解，眾所矚目的《上市公司國有股權轉讓暫行辦法》(下稱《轉讓辦法》)早在兩個月前就已完成初稿，目前正在向財政部、證監(jiān)會等部委以及部分專家學者征詢意見。

　　據(jù)業(yè)內人士透露，《轉讓辦法》初稿中包含以下內容：即轉讓方及受讓方的基本條件，轉讓的程序，對轉讓股數(shù)的要求或限制，轉讓中涉及控股權變更甚至是要約收購的情況該如何處理，轉讓中涉及的審批及各級監(jiān)管部門的權限，轉讓過程中的信息披露，國企控股權變更的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，相關股權轉讓是否符合國家政策或產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策。

　　如對于國有控股公司來說，只要轉讓后不喪失國有控股權，總股本不超過10億股的公司，連續(xù)3個會計年度減持股份不超過總股本的5%或總股本超過10億股的公司，一次減持不超過5000萬股，且3年內減持股份不超過3%，就只需備案即可。國有參股公司的國有股權轉讓也類似，只不過規(guī)則稍微寬松一些，由連續(xù)3年被調整為1年。

　　國資委人士解釋道，之所以作出這些規(guī)定，正是為了適應股改后國有股要恢復流通的特性而適當給予國有股股東自主決策的空間，而其中的一些規(guī)定也比較適應中國市場國情。

　　對于上市公司國有股權轉讓股數(shù)所占上市公司總股本比例的限制問題，《轉讓辦法》中將會約定，國有控股上市公司國有股的流通買賣在三種情況下需經(jīng)國資委審批：一是導致上市公司控股權變化的；二是導致國家股低于最低持股比例的；三是買賣國有股5%以上的大宗交易。

　　“轉讓價格”是《轉讓辦法》的關鍵問題之一。據(jù)了解，《轉讓辦法》中規(guī)定，目前上市公司國有股份將按照二級市場的價格進行轉讓。對于國有股的協(xié)議轉讓，要求協(xié)議轉讓價格不低于股票轉讓前30個交易日平均價的90%。

　　專家指出，在中國目前的資本市場體系中，市價不一定能夠真實地反映公司的價值，上市公司國有股權的最終交易價格很可能會通過股價與資產(chǎn)評估的綜合結果來考慮，即轉讓價格的確定既包括資產(chǎn)評估，也可能會參照同行業(yè)、同產(chǎn)品的上市公司估值進行推定。

　　相信《轉讓辦法》的出臺，將成為全流通時代規(guī)范國有股權轉讓行為的最重要文件。

　　3大原則可借鑒

　　除以上系列措施外，業(yè)內人士認為，根據(jù)國資委近一兩年以來針對上市公司國有股權轉讓的工作思路，以下3原則也具有較強的指導性。

　　最大化原則

　　“從大股東的定位出發(fā)，國資委的市值管理目標和別的股東沒什么區(qū)別。”清華大學金融系副主任朱武祥教授指出。

　　也就是說，追求長期、持續(xù)、健康的市值最大化這一目標對國資委同樣適用。

　　實際上，對于代為履行國有資產(chǎn)出資人職責的國資委，其主要任務之一就是促使國有資產(chǎn)保值增值。只不過在股權分置條件下，由于國有股不能流通，衡量國有控股上市公司保值增值的指標主要為凈資產(chǎn)；而股權分置改革的完成，全流通時代的到來，為市值取代凈資產(chǎn)創(chuàng)造了條件。

　　而此前國資系統(tǒng)的一些舉措亦與市值最大化目標暗中契合。

　　例如，2005年，上海市國資委就提出了資產(chǎn)資本化、資本證券化的“兩化”路徑。此后，更在《上海市“十一五”國有資產(chǎn)調整和發(fā)展專項規(guī)劃》中明確了2010年實現(xiàn)“3成以上的經(jīng)營性國有資產(chǎn)集中到上市公司”的目標。

　　又如，2007年1月25日，在每年一次的全國國有資產(chǎn)監(jiān)督管理工作會議上，力推國企整體上市業(yè)已成為下一階段國資系統(tǒng)的工作重點之一。

　　目前，國務院國資委正在推動央企的整體上市，加快央企的優(yōu)質資產(chǎn)證券化進程，利用資本市場的資源優(yōu)化配置功能盡快做強做大央企，培育出80家左右具有較強國際競爭力的央企。

　　實際上，無論是“兩化”還是整體上市，都暗含將原非上市國有資產(chǎn)拿到市場上重新估值的意味。在現(xiàn)階段的中國證券市場，溢價、市值提升是必然的結果。

　　更能體現(xiàn)最大化原則的舉措是市值考核的提出。

　　早在2005年9月，國資委就在《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》明確提出，要將市值納入國資控股上市公司的考核體系。

　　盡管迄今尚無具體的政策和規(guī)定出臺，但是市值考核已經(jīng)是必然趨勢，國務院國資委相關領導也在多種場合強調這一觀點。

　　將經(jīng)營層的績效和公司的市值表現(xiàn)相聯(lián)系的市值考核，無疑是推動國有控股上市公司注重市值管理，追求市值最大化目標的最為強勁的動力。畢竟，股票市值的提升就意味著公司經(jīng)營層錢包厚度的增加。

　　當然，通過市值考核，公司經(jīng)營層和股東的利益在市值方面相交集，有利于公司治理的完善和公司的長遠發(fā)展。

　　但值得留意的是，市值考核亦有可能導致上市公司產(chǎn)生盲目追求市值提升，片面追求短期市值最大化的沖動，甚至重演當年的“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”、上市公司自己坐莊等局面。

　　“一方面設置多重指標考核,引入現(xiàn)在國際上越來越流行采用的考慮資本成本的贏利衡量指標，比如經(jīng)濟增加值指標(EVA)或投資資本的自由現(xiàn)金流回報率(FCFOI),將上市公司的市值考核與上市公司的價值創(chuàng)造指標考核結合起來，防止片面追求市值提升;另一方面,可以把考核放在一個較長時間內來進行。” 朱武祥認為可以通過考核體系的設置和完善盡量從根源上避免這種沖動的發(fā)生。

　　因為上市公司的市值在短期內可以人為操控，但在一個較長時間內是難以人為控制的。如果一個上市公司的市值在一段較長時間內有一個比較穩(wěn)定的增長，那一定是與其價值創(chuàng)造能力的穩(wěn)步提升，亦即公司良好的經(jīng)營管理密切相關。

　　適度控制原則

　　除了具有一般大股東的共性外，國資委的股東身份還有其特殊的一面,即不能僅僅是追求國有資產(chǎn)保值增值，而且還要擔負起推動國有經(jīng)濟布局和結構調整、維護國民經(jīng)濟健康運行的重任。

　　“與國資委的特殊股東身份相適應，除了追求長期、持續(xù)、健康的市值最大化之外，國資委系統(tǒng)在市值管理方面的立場應該與其國有經(jīng)濟布局和結構調整的導向保持一致。”上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏指出。

　　也就是說，國資委系統(tǒng)在市值管理中必須考慮在現(xiàn)有的國有控股上市公司當中維持怎樣的控制力，這也是俗稱的“持股底線”問題。這不僅是全流通時代增減持國有股以及構建國有股監(jiān)控體系的重要依據(jù)，也是影響資本市場穩(wěn)定的關鍵因素之一。

　　實際上，早在股改伊始，國有股大股東的持股底線便成為了各方關注的焦點。

　　2005年8月23日，中國證監(jiān)會、國務院國資委、財政部、中國人民銀行、商務部等五部委聯(lián)合發(fā)布了《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，其中第四條意見明確要求“非流通股可上市交易后，國有控股上市公司控股股東應根據(jù)國家關于國有經(jīng)濟布局和結構性調整的戰(zhàn)略性要求，合理確定在所控股上市公司的最低持股比例”。

　　但《指導意見》對于最低持股比例也只是給出了原則性的規(guī)定，要求“對關系國計民生及國家經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域，以及國民經(jīng)濟基礎性和支柱性行業(yè)中的國有控股上市公司，國家要保證國有資本的控制力、影響力和帶動力”，此外，對于其他上市公司的控股股東，僅僅要求能夠“保證公司的穩(wěn)定發(fā)展和持續(xù)經(jīng)營”。

　　此后，這一原則在各地國資委的實際工作當中被逐步細化。

　　例如，2006年8月，上海市國資委結合國資布局和結構性調整的總體原則以及上海的具體情況，將72家國有控股上市公司大致分為了三類。

　　第一類是所在領域關系到上海經(jīng)濟命脈，對上海經(jīng)濟安全運行舉足輕重的上市公司，必須保持50%以上的絕對控股比例，例如申能、上海機場、上海汽車等。

　　第二類是盡管不處于關鍵性領域，但是屬于控股集團主業(yè)范圍，或對控股集團發(fā)展具有重要影響的上市公司則被歸于相對控股范疇。這些上市公司經(jīng)營的，往往是控股集團原來的核心業(yè)務，或與后者當前業(yè)務相關，是其利潤大戶。

　　第三類則是兩類之外的國有控股上市公司，也就是國有成分將來可以退出的，則并不作最低持股比例方面的要求。

　　而最低持股比例的確定也終將影響到國有控股上市公司的市值管理行為。

　　例如，在市值與其內在價值大幅背離時，上市公司可以進行價值經(jīng)營。在市場高估公司價值時，采取增發(fā)新股、換股收購、注資、分拆等措施；在市場低估公司價值時，可采取股票回購、發(fā)行可轉債等措施。而這些市值管理手段必然會導致國有股大股東持股比例的變化，自然也受制于此前明確的最低持股比例。

　　市場穩(wěn)定原則

　　作為4000多億國有股的最終持有人,國資委實際上也被管理層直接或者間接地賦予了維護資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展的任務。

　　因此，在市值管理層面，國資委自然也抱有維護資本市場穩(wěn)定發(fā)展的立場。

　　而這一立場主要體現(xiàn)在兩個方面:在宏觀層面規(guī)范大股東套現(xiàn),也就是國有股減持行為;在微觀層面避免國有控股上市公司市場操縱行為的出現(xiàn)。

　　全流通時代的到來，使得國有股的市場化減持成為可能，在股權分置畸瘤被解決的同時，大量成本低廉、獲利豐厚的國有股的減持沖動成為了市場上揮之不去的陰云。

　　股改之初,就有專家呼吁應對國有股減持行為加以嚴格限定。但隨著股市的長牛,這一呼聲被日益高漲的投資熱情所掩蓋。

　　進入2007年,上市公司限售股的解禁開始進入高潮，據(jù)估算,全年解禁市值將高達9000億。

　　而越來越多的“小非”(小規(guī)模限售流通股,占總股本5%以下)和“大非”(大規(guī)模的限售流通股，占總股本5%以上)都趁著目前市場形勢較好的時機減持。據(jù)公開信息統(tǒng)計，目前已有13家上市公司的大股東進行了減持。

　　可以預見,隨著解禁高峰的到來,大股東套現(xiàn)沖動將愈發(fā)強烈，而若沒有嚴格的減持限制和監(jiān)管,這一沖動無疑將成為市場隱患。

　　前車之鑒是2001年的國有股減持嘗試。當時的措施是在新股發(fā)行或者增發(fā)的時候，按照發(fā)行價減持10%的國有股，所得資金用于充實全國社保基金賬戶。

　　結果，從2001年6月6日到10月22日，短短4個多月內，上證綜指由2240點跌到1500點附近，跌幅超過30%。

　　當然，國資委有關最低持股比例的規(guī)定大大緩解了減持壓力，但是這并不能完全化解國有股大股東的套現(xiàn)行為對市場帶來的沖擊。而這也恰恰是國資委在構建上市公司國有股權監(jiān)管制度時需迫切解決和進一步明確的難題之一。

　　而在微觀層面，則要規(guī)避市值管理的市場操縱之嫌。

　　實際上，市值管理的核心就是要求上市公司主動去關心股價、主動去管理市值。而這自然容易使人產(chǎn)生“上市公司當莊”或者“大股東當莊”的聯(lián)想。

　　對此，朱武祥認為，要規(guī)避操縱之嫌,必須嚴格要求國有控股上市公司嚴格履行信息披露制度，把握“披露在先”原則，“在上市公司進行市值管理市場操作的時候，最好是信息披露在先，市場行為在后。而且即使是買入或者賣出股票，也最好事先進行信息披露。”