下跌源于預期補償不足

　　——對近期股市下跌的一種理論解釋

　　徐剛/文

　　如果股票是一種普通商品，其價格取決于供求關系，那么非流通股股東支付對價類似于非流通股股東獲得了一項“轉移支付”。因此，從供求分析的角度看，對流通股股東的補 償確實應該引發A股價格上漲。但是，股票作為風險資產，其定價關系并不依賴于供求關系，而是取決于風險的高低，或者與其他風險資產之間的套利關系。假設當前的市場價格高于股票的內在價值，那么無論對流通股股東是否進行補償，還是流通股股東和非流通股股東之間如何進行轉移支付，股票的內在價值都不會改變。因此，無論以何種方式解決股權分置問題，股票價格最終將從趨向于內在價值。

　　因此在解決股權分置的過程中，為了保證不出現股票價格的大幅下降，必須對流通股東可能出現的損失進行補償。這就是當前股權分置試點過程中堅持“對價”原則的主要原因。現在的問題是，補償比例要大于股票預期的下跌幅度。即如果預期下跌30%，補償要達到約43%才合理。

　　通過引入資本成本的概念，我們可以找到當前股市合理的估值水平，也就可以確定股市未來預期的下跌幅度，并在此基礎上計算合理的補償比例。

　　我們認為9%-10%的資本成本應該是A股市場均衡的內在價值水平，我們測算股權分置試點之前的2005年4月底，由全市場最優質的50家上市公司構成的中信標普50指數的隱含資本成本為9%。大體符合內在價值要求的9%-10%的資本成本水平。正是在這個意義上說，我們認為，A股市場的大盤藍籌公司具有較高的投資價值。

　　進一步測算，中信標普300指數包含的上市公司，其平均的隱含資本成本約為8%，低于9%-10%的標準；300家指數公司以外的股票的隱含資本成本大體在4%-5%之間；在此基礎上估算，A股市場平均的隱含資本成本水平約在6%-7%，遠遠低于均衡的內在價值要求9%-10%的水平，其差距大約為3個百分點。

　　按照我們的經驗測算，A股市場的隱含資產成本每上升1個百分點，上證綜指一般下降10%左右。這意味著，按照4月底的價格水平計算，A股價格還需要下降30%才能達到符合A股上市公司內在價值的價格水平。

　　按前述補償比例公式計算，在4月底的股市水平上，如果股權分置試點政策能夠保持市場不跌，那么補償預期應該在43%以上。但是，首批推出的四家試點公司的補償比例平均在30%左右，如果市場預期的平均補償程度也在30%，顯然是不足以彌補所有流通股東平均的資產損失的。這是導致市場下跌的原因之一。

　　此外，在協商解決的原則下，投資者對于市場平均能否獲得30%的補償，實際上持有很大程度的懷疑。目前投資者普遍認為，越是國有控股的大型優質上市公司，越沒有通過補償獲得流通權的積極性。中信證券(資訊 行情 論壇)對500家上市公司的調查表明，約有五分之四企業的控股股東對股權分置試點表示不感興趣。在這種情況下，二級市場的投資者進一步拋售手中的股票，引發市場的持續下跌也就不足為奇了。

　　(作者為中信證券研究部執行總經理)

    相關報道：

     大跌危及股權分置改革 

     美國股災只發生在實體經濟蕭條期

     改革的配套措施應立即出臺

     華生：真正的歷史性轉折