大跌危及股權分置改革

　　編者按：面對當前股市，各方陷入空前迷惘。1000點跌破后會怎樣？“穩定基金”要不要入市？第二批試點能否為股市壓驚？股權分置改革會否夭折？

　　證監會和國資委日前聯合發出“十點意見”，強調各部門協作配合，強調大中型上市公司要積極改革。這理應增強投資者對股權分置改革的信心，但市場預期仍然不穩定，投資者信心仍然十分脆弱，改革仍然充滿變數……

　　本刊記者 吳德銓/文

　　風乍起，吹皺一池春水。

　　預期混亂、估值混亂、思想混亂——2005年5月，初股權分置改革試點正式啟動后，市場局面令各方始料未及。中國股市最重大的制度改革已然展開，股市卻已創下8年以來的新低，再三考驗市場心理底線。

　　如何看待當前的股市形勢？如何看待股權分置改革的前途？5月30日，《證券市場周刊》就此約請一直致力于推進股權分置改革的兩位資深人士，對話改革前途：一位是業內權威專家，應其要求，我們稱其為L博士，另一位是中國體改研究會研究員、上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧。

　　避免股市大跌危及改革

　　當前的改革對各方的要求都是很高的。比如要不要穩定基金，見仁見智，但是決策層要敢于決斷。對投資者來說，怎樣理性、正確地看待改革和市場形勢，怎樣樹立正確的投資觀念，現在都是關鍵時候

　　李振寧：從股權分置改革試點推出以后的情況看，改革方案是否應該增加幾種不是關鍵問題，改革能否成功，取決于股市能不能止跌回升。

　　證監會說服非流通股股東配合改革的理由就是流通性溢價，簡單地說，流通性溢價就是流通市價高于協議轉讓價的部分。股市上漲了，有流通溢價空間便是兩類股東雙贏，否則一方贏一方輸，改革就會陷入困境。

　　現在中國股市平均市凈率(股票價格/每股凈資產)1.8倍，而非流通股協議轉讓一般能在凈資產基礎上溢價20%左右，平均也能有15%，所以現在的市場情況使得流通性溢價的空間很小；假設非流通股股東支付約20%對價取得流通權，而股價一旦下跌20%，就相當于非流通股股東以流通市價計算的賬面市值和凈資產值相比沒有增加，賬面上什么都沒得到，流通溢價沒有分享到，可能會打擊非流通股東改革的積極性。因此，改革的危機正是股市止不住下跌。股市繼續下跌，會不會跌到改革沒法干，決策層的決心受到影響，老百姓心理承受不了，這是關鍵。

　　分析近期股市下跌的情況應該看到，首先，改革試點的時機選得不對，但這也是沒辦法的，股權分置改革本來搞的就是危機改革。“五一”前，匯率改革的預期是造成股市下跌的原因之一，中集集團(資訊 行情 論壇)、振華港機(資訊 行情 論壇)等相關個股因此加速下跌。“五一”后，相繼有寶鋼股份增發股票16億股、華電股份28450萬股配售股上市、長江電力(資訊 行情 論壇)4億股戰略配售股上市、招商銀行(資訊 行情 論壇)60億可轉債進入轉股期，總共給市場造成近200億元的心理壓力。股市投資者賬戶保證金總共只有1500億元，所以，市場對資金壓力相當敏感。

　　其次，就股權分置改革試點本身來看，不管送股送多少，都是非流通股打折，這絕對不是利空，所以把股市下跌歸因于改革是不客觀的。試點前，大部分券商、基金都支持改革，但市場已經進入臨近崩潰的心理狀態，單靠這么幾家試點顯然擋不住大盤的跌勢。

　　股市下跌的更深層次原因是，近年來清理不規范股市資金的同時，忽略了用什么資金來取代的問題。一般估計，股市中的不規范資金曾有3000億元，再加上2000億元左右的券商委托理財資產，清理的資金總共5000億元。證券投資基金的3000多億元資金規模，除了在貨幣、債券市場，只有2000多億元左右進入股市。而且，基金由于投資者跌贖漲買造成的追漲殺跌，使得股市在跌勢的時候沒有抄底資金，股市的流動力提供機制缺失。

　　去年國資委曾出面辟謠說國有企業資金并未大規模撤出股市，但是今年以來，很多券商的客戶保證金大幅下降，主要原因就是“中航油事件”后，一些大型央企和地方國資委發文要求國資撤離高風險行業，股市首當其沖，大量資金撤出。

　　管理層一直在推動合規資金入市，培育機構投資者，但是500億保險資金進來，也主要是買了基金；創新試點券商的集合理財業務，因為市場一直在跌，同時不再有以前的保底，所以，事實上也吸引不了多少新資金。

　　一方面是五六千億資金撤出，另一方面只有一兩千億資金可以進入，資金流動失衡，必然造成股市難以阻擋的跌勢。

　　L博士：投資者進入股市，有市場風險，也有制度風險。制度風險包括制度缺陷導致的風險，也包括制度改革的風險。那么這個風險誰來承擔？可能所有人都要承擔，包括投資者。所謂保護投資者權益，保護的是權益，而不是保護收益。

　　當前的改革對決策者、對各方的要求都是很高的。比如要不要穩定基金，見仁見智，但是決策層要敢于決斷。對投資者來說，怎樣理性、正確地看待改革和市場形勢，怎樣樹立正確的投資觀念，現在都是關鍵時候。

　　一般來說，股市漲跌和實體經濟沒有聯系的情況不算是“股災”。比如1987年美國股市的“黑色星期一”，就僅僅是交易技術上的調整造成的。現在大家應該有信心，因為中國的實體經濟沒有發生根本性變化，也沒有長期衰退的跡象；就全球來說，投資的熱點仍然在中國。

　　股市確實還有許多這樣那樣的問題，但是股權分置如果不解決，其他問題也解決不了。所以，解決股權分置問題，即使出了一些差錯也沒什么大不了的，我相信這一關一定可以過。而且，穩定基金遲早會干預，只是在哪個點位，代價多大而已。

　　李振寧：股市跌了4年，到底該怎么看待？

　　上證指數(資訊 行情 論壇)從2001年的2245點下跌到1050點，跌了一半多；深證綜指(資訊 行情 論壇)從2000年的523點跌到260點，跌去一半市值。2001年中期，兩市總市值約58000億元，流通市值約18600億元，總股本約5000億股，現在總股本增長到7200億股，流通股在1800億股左右，按2001年的股票價格算，相當于27000億元流通市值、80000億元總市值。最近的情況是，股市流通市值9000億元，總市值30000億元，也就是說，損失了近18000億流通市值、50000億總市值。

　　流通市值的損失是真金白銀流失。股票跌的時候，并不需要足夠多的成交量，實際上一個交易日最后一筆或幾筆的成交價就決定了股票的市值。在投資者幾乎損失三分之二的情況下，現在完全應該用國家干預基金“四兩撥千斤”，穩定股市。

　　從另一個角度看，股市不是沒有希望，大跌之后往往就是大轉折。比如H股，1998年從高點7800點很快跌到2000點，盤整了5年之后反轉，8個月內從1780點扶搖直上漲到5400點。B股，兩年時間從99點跌到21點，見底后當年漲到58點，第二年漲到245點。2001年，滬深股市市盈率是72倍，現在已經是15倍左右，而且，上市公司業績連續3年增長，這是不應該視而不見的。

　　1992年上證指數挑戰1500點的時候，香港股市也在挑戰3000點，而現在香港是18000點，上證是1050點。我相信，股市即使跌下來，時間也長不了。一方面，政府應當拿出一些果斷措施，改變現狀；另一方面，投資者在具有投資價值的時候拋出股票，是不理智的。香港H股也就是5年的熊市，我們A股現在已經熊了4年，現在買股票，很大的可能只是輸時間不輸錢。

　　股票投資價值提升

　　由于股權分置，外資收購我國上市公司股權，基本上是以大大低于市價的協議價進行，最大的國有資產流失莫過于此。未來，股權分置改革必將促進股票價值和市場的根本轉折

　　李振寧： 股權分置改革越往前推進，股票的投資價值也會相應提高。流通股股東獲得的流通權對價是一個方面，更重要的是，中國股市十幾年的巨大不確定性消除了。雖然股權分置解決的過程中也有不確定性，但畢竟是用小的不確定性，換取了大的確定性。

　　股權分置解決了，股票將重新估值，被動投資者根據市盈率買賣股票的情況將發生變化，因為這個市場增加了并購價值，主動投資者即產業資本進入股市，通過換股等形式進行收購兼并。

　　值得注意的是，除了中國股市，全世界的股市都是產業資本大規模購并的場所。產業資本的進入是股市優化資源配置功能得以發揮的前提，并使整個股市的價值得到提升。一般投資者無法改變控制公司資源的管理層，產業資本則不同，他們的估值主要看資源，既包括天然資源，也包括品牌、專利、市場份額等。

　　遺憾的是，由于股權分置，外資收購我國上市公司股權，基本上是以大大低于市價的協議價進行，潛在資源、無形資產均沒有實現溢價，最大的國有資產流失莫過于此。

　　可以預見，股權分置改革帶來的制度轉折必將促進股票價值和市場的根本轉折。

　　L博士：應該看到，解決股權分置后，股票的投資價值就不是目前的幾個估值指標所能衡量的。質地優良的股票，未來將有更大的成長空間。因此，在實體經濟正常增長，股市處在歷史低位，且大股東小股東的利益方向正趨于一致的時候，需要認真看待股票投資價值。

　　從境內外的歷史經驗判斷，市場也會犯錯誤，當前股市的形勢就是過度恐慌的結果。想想中國經濟體在世界格局中越加明顯的強勢地位，人民幣堅挺，國家既沒有自然災害，也沒有社會危機，慌什么？應該看到，股權分置改革后，股市運行機制發生根本變化，市場的系統性風險減少，股票價值將建立在更合理的市場機制基礎之上，有利于投資預期的長期穩定。

　　做個比喻，現在的股市就像一個得了病的小伙子，正在動手術的時候不能下地，可能忽然血壓高忽然缺氧，于是大家忙成一團，但是，得的病只是局部問題，不是不治之癥。實體經濟這個支撐股市的身體還是健康的，手術過去了就好。

　　政策應給投資者以鼓勵

　　投資價值的支撐者是投資人，這部分投資人是全民中最具冒險精神的一個群體，國家支持他們就是鼓勵那種把資金轉變成資本的冒險精神。他們理所應當受到鼓勵、得到改革補償

　　李振寧：從“國九條”到國務院常務會議再到“兩會”，政策動向越來越體現出資本市場的重要地位，但投資者三番五次鼓足勇氣入市的結果卻是，市場走勢“每況日下”，投資者每每套牢。這種狀況必須改變。也就是說，相信黨和政府的人，我們一定要讓他嘗到甜頭，這是改革開放成功的經驗。如果相信黨和政府的人永遠吃虧，改革就做不了。

　　從操作藝術的角度說，在敏感時刻，政府用500億左右的穩定基金進行干預，啟動中國石化(資訊 行情 論壇)、長江電力、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)這樣的權重股，然后拿出一家大盤股來，實施引發良好市場反應的股權分置改革方案，完全可以達到穩定股市的效果。因為已經跌得深，市場一旦反彈，就少有人愿意賣出，市場就起來了。

　　金融改革的出路在資本市場，資本市場的出路在股權分置改革。解決股權分置，以前大家能想到的就是國資按凈資產配售，很多人包括主張全流通的專家，沒有人想到國資委會接受送股方案，這是一個很重要的信號：政府有決心和魄力進行改革。

　　L博士：政策的落實需要三個要素：正確的方向、適宜的措施和執行的藝術，三方面配合才能保證政策的代價最小。現在的股權分置改革，方向無疑是正確的，手段、措施稍差一點，執行的分寸、時機可能還差一點。

　　但是，最好的情況只是理想狀態，次優狀態下同樣也可以達到目標。改革試點實際上對政府、監管者和投資人各方都是一個考驗：對政府考驗的是決策能力，對投資人考驗的是投資理念，對中介機構考驗的是協調和操作能力。

　　在市場認識分歧較大的當前，值得輿論大力提倡和引導的一個重要觀念是，資本市場投資價值的創造者是上市公司、發現者是投資銀行，而投資價值的支撐者是投資人，這部分投資人是全民中最具冒險精神的一個群體，國家支持他們就是鼓勵那種把資金轉變成資本的冒險精神。這部分人理所應當受到鼓勵、得到改革補償。

　　為什么當年鄧小平提出讓一部分人先富起來？因為有差距才有落差才有動力。要大力發展資本市場，就要大力支持承擔風險、把資金轉變成資本的冒險精神。科技是第一生產力，但是，科技轉化為生產力，需要靠風險資本，風險資本從哪里來？有人敢冒風險！美國之所以成為科技大國，不僅因為科學家多，更因為風險投資家多。已經有相當一些有識之士認識到，科技要轉化為生產力，就要有刺激科技轉化為生產力的機制——這就是資本市場！

　　這是一個值得大講特講的觀念，因為發展資本市場首先應當鼓勵冒險精神，鼓舞投資者信心。

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