業內專家拆解全流通試點方案

　　證監會于4 月29 日公布了全流通試點的原則。試點工作按照“統一組織、分散決策”的總體思路進行，基本上就是流通股和非流通股股東討價還價的定價方案，這種方案符合股權結構復雜性的現實狀況。隨后很快推出了三一重工(資訊 行情 論壇)、清華同方(資訊 行情 論壇)、紫江企業(資訊 行情 論壇)、金牛能源(資訊 行情 論壇)四家試點公司，從目前已經公布的三家公司而言，基本上都是送股全流通的方案。但是，市場的表現卻相當不如人意，除了試點的股票略有上漲之外，大部分股票依然處于水深火熱之中，投資者不禁要聞“為 什么”？我們邀請業內專家，對全流通試點的方案進行全方位解剖，以便讓大家對此重大的制度變革有清醒的認識。

　　全流通--誰被埋葬誰獲新生？

　　對于全流通試點帶來的實質結果，西南證券陳毅聰認為

　　全流通埋葬了舊莊家、誕生了新“莊家”

　　1、全流通，或者說解決股權分置的最終實質性結果是消滅舊式莊家，控股股東成為新的“莊家”，可賣、可買、可護盤，這是最大的變化，而不在于一些專家所鼓吹的東西；由于控股股東比舊莊家更傾向于搞好實業，故是長遠利好；

　　2、非流通股股東內心中的投資價值，與流通股股東眼中的投資價值，是否能合拍，對博弈結果的影響極大；而博弈結果又影響流通股的市價；如果雙方對個股的投資價值分歧很大，則不容易達成一致；最好的情況是，流通股股東覺得市價反映了投資價值，這樣要價會低一些，非流通股股東覺得市價高于投資價值，這樣補償會爽快一些；

　　3、試點與減持的速度，跟場外資金受所謂的投資價值逐漸體現而入場的速度，哪個更快將極大地影響大盤，我們希望試點速度加快，減持速度變慢(即鎖定期加長)；

　　4、目前最大的不確定因素是國資委如何看待試點，想不想試點，畢竟它下屬的大型央企才是影響股指的中堅力量。我對此較為樂觀，盡管國資委沒有進行改革的很強的原動力，不太想減持，也不太想讓利，但中央可能會希望它推進改革，最終部分央企甚至可能一邊讓利一邊承諾不在二級市場上減持。

　　全流通--帶來餡餅抑或陷阱？

　　關于目前的全流通試點對市場的影響，第一證券的余志群和張壽平認為

　　討價還價的方式具有三大缺陷：

　　第一，按照這種辦法實行全流通要花費相當長的時間，在討價還價確定全流通的方案中，除了目前正在試點的股票以及股權結構類似的股票可能是利好外，其它股權結構股票的方案預期都是不確定的。這使得外圍資金找不到介入的依據。外圍資金謹慎觀望，場內不少股價低于凈資產或者非流通股比例低的股票可能只有很少的補償，或者根本就沒有補償，場內資金卻在不斷抽離，結果只能是股指不斷地下跌，不僅會跌破1000 點，而且跌破1000 點后還會繼續下跌。

　　第二，全流通試點到一定的時候，新股的發行就要采取全流通的方式，所謂“新老劃斷”，要不然股權分置永遠存在。新股的全流通發行對老股的打擊是很大的。新股全流通后它對外圍資金的預期已經明確，新資金多半會參與新股，老股缺少新資金關照，它的表現可能弱于新股，這樣會導致老股上的資金逃離，老股的價格不得不繼續下跌。這樣的結果脫離了流通股股東推動解決股權分置問題試點的初衷。

　　第三，從目前的方案來看，正是因為討價還價方式的存在，而不是按照一個統一的標準來實行全流通，績優股所獲得的非流通股流通性補償可能還沒有績平股、績差股多，客觀上造成基金所獲收益反而不大，基金持股也就是維持相對合理而已，這樣外圍資金就沒有介入這類股票的興趣，在基金倉位較重(據測算基金可動用資金不足200 億元)、基金發行不順的情況下，面對擴容和贖回的壓力，基金將不得不在績優股上減倉以尋求安全的狀態。近期，基金重倉股的下跌固然與擔心人民幣升值有關，本質上是基金資金不足的表現，所以凡是有融資需求的績優股都出現了下跌走勢。討價還價式的全流通方法不但不能挽救跌了近4 年的股市，反而會加速股市的跌勢。若采用這種方案，能獲益的股票的面很窄，除了非流通股比例高、市盈率低、市凈率高的少部分股票因為方案好可能有一定幅度的行情外(方案不好也不行)，其它的非流通股比例低、市盈率高、市凈率低的股票基本上沒有多少補償可言，有些股票最后只能以市場價來實行全流通，所以此類股票依然將處于下跌趨勢之中。

　　首先推出的試點股票，可能存在著一定的上漲行情。但由于一股一議式的全流通方案，使得投資者對以后推出的方案仍然心中沒底，市場預期難以“清澈見底”，所以增量入市的新資金很少。在全流通試點過程中沒有多大好處或者根本就沒有好處的績差股、績平股的流通股東，預期最終可能沒法獲得補償，將紛紛拋售自己手中的股票。部分的所謂全流通受益股票此時也會因為大盤比預期弱而遭拋售。下跌的股市再遇上新股發行、增發、配股，于是加速下跌并跌破1000 點的可能性大大增加。

　　綜合市場環境而言，高估的市場和分散決策的全流通試點方式，特別是即將采用的“新老劃斷”的新股全流通發行方式，將加速當前高估市場的國際接軌步伐。預計在全流通試點過程中只有少部分非流通股比例大、市盈率低、市凈率高的公司存在階段性的補償套利機會，而大部分股票將加速其價值回歸的進程。總體而言，市場風險將遠大于機遇。

　　中信證券(資訊 行情 論壇)徐剛認為

　　試點使市場失衡，仍將“綠肥紅瘦”

　　股權分置利好預期和大盤股融資壓力是一對脆弱平衡的力量，但是試點的啟動使得市場迅速失衡。股權分置試點的啟動使得股票市場的投資環境變得愈加復雜，短期內增大了不確定性以及負面作用，A股市場估值回歸的進程將大大加快。“含權”預期混亂、不可預見的談判成本、公司選擇偏差、新老劃斷、資金需求壓力等都對市場產生負面影響，缺乏上漲的邏輯。

　　全流通--將迎來市場的轉機？

　　關于對流通股的補償將迎來市場的轉機的看法，江海證券李桓認為

　　新股發行權流通才是市場的轉折點

　　對流通股的補償沒有帶來市場的轉折，雖然股權分置問題的解決已經勢不可擋。市場的下跌不是沒有理由，因為在全流通的預期下，相當數量的股票仍然存在明顯的高估，雖然流通股目前已經含權了，但是仍然難以彌補價值高估的空間，對于場外資金來講，目前市場內上市公司的投資價值不會因為補償多少而改變，一個沒有投資價值的公司再低的價格也不會有人去買他。證券市場與地球上的生物一樣，需要一個生老病死的循環，需要優勝劣汰，就好比人類，需要不斷有新的嬰兒出生，才能補充新鮮的血液，人類才能存在，因為生老病死是自然規律，沒有嬰兒出生的物種就要滅絕，不能適應環境變化的物種也要滅絕，比如恐龍。上市公司也一樣，優勝劣汰也是自然規律，世界上每天都有大量的公司破產，同時又有大量的公司誕生，只有少數優秀的公司才能生存下來，美國股市100 年來只有GE生存下來。我國的上市公司的優勝劣汰是必然的，沒有投資價值的公司遲早要被是長拋棄。如果沒有新股的發行，沒有新鮮血液的補充，這個市場就會出現生存危機。因此恢復新股發行應該是迫在眉睫的。

　　在新股發行不全流通的前提下，優質公司上市的動力不足，市場沒有優質公司的上市吸引力就不強。因為在試點方案的框架下，上市公司將受制于流通股股東的分類表決權。由于實行詢價制度，新股的發行價格已經和國際接軌，已經與全流通接軌，公司上市后為了全

　　流通還要給流通股股東以補償。如果不給補償，占流通股三分之一以上的股東就可以否決全流通方案。因此，如果新股發行不實現全流通，優質公司就不會選擇國內上市，最近，交通銀行推遲A 股發行上市也應該是基于這個原因。沒有優質公司上市的市場對場外資金是

　　沒有吸引力的，僅僅進行股權分置解決試點還不夠，新股發行尤其是優質新股的全流通發行才能給市場帶來轉機。

　　全流通--如何應對巨變的市場？

　　關于在股權分置的后操作策略問題，第一證券的余志群和張壽平認為

　　避險第一 機會第二

　　價值回歸依然是當前市場的主題，全流通試點所確定的“統一組織，分散決策”的原則不會改變這一趨勢，只會加速這一趨勢。因而，對廣大投資者而言，首先是規避全流通試點中的市場風險，把握其中的機會則在其次。

　　由于全流通試點只對少部分非流通股比例高、市盈率低、市凈率適度較高的公司較為有利，我們建議投資者可以持有符合上述條件的股票，控制持倉比例在30%以下，保持比較高的靈活性與主動性。在一個熊市中，套利并不是最好的操作策略，最好的策略首先是規避市場風險。堅決拋售非流通股比例低、市盈率高、市凈率低的股票，盡可能規避試點初期的市場下跌壓力。

　　海通證券文洲認為

　　減倉股票增倉轉債以應對市場巨變

　　股權分置試點推出，意味著市場大擴容的開始，預期的改變將導致股價的分化繼續下去，好公司將繼續獲得高估值，質地差的公司將獲得較低的價格，在宏觀經濟走勢存在拐點的情況下，周期性行業的股票估值分歧將會越來越大，處于安全考慮，建議將股票的倉位降低，提高轉債的倉位，對于低溢價和低價的轉債，可以考慮增持，如創業轉債，邯鋼轉債(資訊 行情 論壇)、水運轉債(資訊 行情 論壇)等，對金牛轉債，即可轉股，也可直接拋售轉債。

　　對股權分置試點帶來的機會，華夏證券賀俊認為

　　沿三條主線參與試點“尋寶”

　　1、先行試點的公司值得關注

　　這些公司的大股東獲得流通權的意愿比較強，給流通股東的讓利會比較豐厚，加上國內股市向來有“炒新”的習慣，新鮮出爐的試點公司應是近期最大的市場熱點。

　　2、大股東持有非流通股東的比例、特別是社會法人股比例高的上市公司。

　　第一大股東持有比例約高的上市公司其股東獲得流通權的愿望越強，而且變現部分股票后仍掌握控股權，參與試點的積極性很高。

　　3、機構重倉股

　　在分類表決機制下，機構重倉的個股，由于機構間協調成本比較低，方案容易獲得通過，且本身就是機構重倉，主力機構借機炒作一把的機會極大。

　　全流通--投資陷阱暗藏其中？

　　關于股權分置試點出現的投資陷阱，華夏證券賀俊認為應

　　睜大慧眼識別投資陷阱

　　1、高科技公司和房地產公司值得警惕

　　高度依賴人力資本的高科技公司和房地產公司，這些公司高管獲得流通權后容易變現另起爐灶，從而給公司股價以很大的折價；

　　2、績差民營上市公司

　　這些公司大股東投機性強，一旦獲得流通權，先掏空再變現就成為這些股東現實的選擇，這種風險最終會體現在股價上。

　　3、流通股持股分散的公司，流通股東在談判中處在不利的地位，因而補償也會有相應的折價。

　　第一證券的余志群和張壽平認為

　　看似安全的藍籌股實際殺機重重

　　由于大盤藍籌股參與試點的積極性不高，而且很難奢望其對流通股東作出較大的補償，倘若在大盤藍籌股上不能做出比較大的補償，一旦這些股票也加入殺跌行列，那么市場可以說將崩潰了。當前長江電力(資訊 行情 論壇)、寶鋼均因為戰略性投資者的拋售而呈現下跌趨勢，已經顯示出市場相當嚴重的資金壓力。只有能夠吸引外圍游資介入的方案才可以被稱為是好方案。討價還價式的方案很難做到這一點。