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李先明
從首批試點(diǎn)公司所公布的解決股權(quán)分置方案來看，幾家公司的非流通股股東均選擇了向流通股股東作出補(bǔ)償?shù)姆绞剑垣@得股份的流通權(quán)。但由于公司基本面不同，各家公司的補(bǔ)償幅度也存在一定差異，由此各方股東的損益也各不相同。
假定在“均衡”狀態(tài)下，公司并不會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)的不同安排而帶來整體性的無風(fēng)險(xiǎn)收益，即全流通前后企業(yè)的總體價(jià)值不變。據(jù)此測(cè)算，在均衡狀態(tài)下，盈利能力較好的三一重工(資訊 行情 論壇)其實(shí)是以高于凈資產(chǎn)10.98%的價(jià)格進(jìn)行減持，非流通股股東因此而獲得了較高收益。基本面相對(duì)不理想的清華同方(資訊 行情 論壇)和紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇)則間接實(shí)現(xiàn)了相對(duì)每股凈資產(chǎn)折價(jià)10.53%和6.17%的價(jià)格進(jìn)行減持，對(duì)流通股股東作出較大幅度讓利。
一、20%：獲取流通權(quán)的補(bǔ)償率基準(zhǔn)
從所公布的試點(diǎn)方案來看，各家公司的非流通股股東均對(duì)流通股股東作出較大幅度的補(bǔ)償。三一重工和紫江企業(yè)均由非流通股股東向流通股股東每10股送3股，另外三一重工非流通股股東還向流通股股東支付4800萬元現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。金牛能源(資訊 行情 論壇)預(yù)期會(huì)采取“10送2.5”的方案，而清華同方對(duì)流通股進(jìn)行1：1擴(kuò)股，非流通股股份不變，折算下來，相當(dāng)于向流通股股東進(jìn)行了“10送3.56”，其送股幅度為幾家公司中最高。
如果以試點(diǎn)前公司的凈資產(chǎn)為價(jià)格基準(zhǔn)，折算下來，為了獲得股份的流通權(quán)，三一重工的非流通股股東向流通股股東支付了19484.40萬元(14684.4萬元的股權(quán)價(jià)值加上4800萬元的現(xiàn)金補(bǔ)償)，每股流通股獲得的補(bǔ)償為3.25元，以4月29日收盤股價(jià)計(jì)算，補(bǔ)償率為19.16%，紫江企業(yè)非流通股股東所支付的補(bǔ)償金額為34007.682萬元，每股流通股獲得0.57元補(bǔ)償，補(bǔ)償率為20.50%。清華同方所支付的補(bǔ)償金額為50513.41841萬元，每股流通股獲得1.85元，補(bǔ)償率為21.27%。金牛能源所支付的補(bǔ)償金額為14716.23萬元，每股流通股獲得1.32元，補(bǔ)償率為9.17%。
有此可見，4家公司中，清華同方對(duì)流通股股東的補(bǔ)償幅度最大，補(bǔ)償率達(dá)到21.27%，金牛能源的補(bǔ)償幅度最小，僅為9.17%。各家公司所確定的補(bǔ)償率基本與公司的盈利能力成反比。
補(bǔ)償率可以看作是原來A股股價(jià)中含權(quán)溢價(jià)所占的比例，由這幾家公司的數(shù)據(jù)可以看到，A股股價(jià)中的含權(quán)溢價(jià)在20%左右，不同公司在此基礎(chǔ)上，根據(jù)公司自身的情況，再作出相應(yīng)的調(diào)整。預(yù)期這也將成為未來不少公司在制定試點(diǎn)方案時(shí)參考的基準(zhǔn)比率之一。
二、減持價(jià)格：凈資產(chǎn)不再是底線
試點(diǎn)方案實(shí)施后，相關(guān)公司的股本均發(fā)生相應(yīng)變化，其中三一重工、紫江企業(yè)和金牛能源的總股本不變，流通股股本增加，非流通股股本相應(yīng)減少。而清華同方的非流通股股本不變，流通股股本增加一倍，總股本也相應(yīng)增加。
以此為基準(zhǔn)，我們來分析一下方案實(shí)施后各方股東損益的變化。
以三一重工為例，試點(diǎn)前，三一重工的總價(jià)值為248544萬元(原非流通股×每股凈資產(chǎn)＋流通股×股價(jià))，此時(shí)，非流通股股東所擁有的價(jià)值為146844萬元，流通股股東擁有的價(jià)值為101700萬元。
假定在“均衡”狀態(tài)下，公司并不會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)的不同安排而給公司帶來整體性的無風(fēng)險(xiǎn)收益，而非流通股獲得了流通權(quán)，其股票價(jià)格應(yīng)該與此時(shí)流通股的價(jià)格相同。由此可以計(jì)算出三一重工在方案實(shí)施后的均衡價(jià)格為10.36元。此時(shí)非流通股股東擁有的價(jià)值為167767.20萬元，扣除非流通股股東向流通股股東支付的股份價(jià)值以及4800萬元現(xiàn)金補(bǔ)償后，其擁有的價(jià)值比流通前增加了16123.20萬元，每股增值部分較其每股凈資產(chǎn)溢價(jià)10.98%。相應(yīng)地，流通股股東所擁有的價(jià)值則減少了16123.20萬元。
同樣可以計(jì)算，在均衡狀態(tài)下，紫江企業(yè)和清華同方在方案實(shí)施后，非流通股股東所擁有的價(jià)值分別減少9848.09萬元和16514萬元，每股減值部分較其每股凈資產(chǎn)分別折價(jià)6.17%、10.53%。紫江企業(yè)和清華同方其實(shí)是通過送股或擴(kuò)股的方式間接實(shí)現(xiàn)了按低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行減持，對(duì)流通股股東作出了較大幅度的讓利。
由此可見，“不低于凈資產(chǎn)減持”已經(jīng)不再是全流通的底線，相對(duì)于前期管理層對(duì)于全流通的態(tài)度，應(yīng)該說是一個(gè)很大的進(jìn)步�？梢灶A(yù)期，為了獲得流通股東的認(rèn)可，在設(shè)計(jì)減持方案時(shí)，突破凈資產(chǎn)的底線將成為越來越多基本面不理想、缺乏吸引力的“績(jī)差類公司”的選擇。
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