|
趙建興
對于三家試點公司，我們的行業研究員給出以下的估值分析結果：
三一重工(資訊 行情 論壇)：以4 月29 日收盤價16.95元計算，流通股東獲得送股和派現之后，持股成本變為12.42 元，降低27%。該方案雖然對流通股東實現了較大程度的讓
利，但公司過去的估值偏高。我們用PE 估值法測算出的價格為12.3 元，用DCF 測算出的價格為11.63 元。綜合考慮我們認為三一重工在股權試點實施后的合理價位應該在12 元左右。這意味著流通股東獲得的補償僅足以彌補股權分置條件下定價偏高狀況可能導致其在全流通實現過程中的損失。該方案整體評價中性。
清華同方(資訊 行情 論壇)：根據我們的測算，我們認為該方案雖然對流通股東實現了很大程度的讓利，但是由于公司過去的估值過高，因此并不構成重大利好。考慮到公司性質比較特別，為“孵化器類”的企業，因此市場對該企業的估值始終較高。我們認為中期來看，市場會繼續給予該公司30 倍左右的市盈率水平。按全面攤薄后的每股收益計算合理股價在4.5 元。而目前的流通股股東在10 送10后的成本為4.35 元。與三一重工一樣，這意味著流通股東獲得的補償僅足以彌補可能的損失。
紫江企業(資訊 行情 論壇)：流通股股東所持有的每股對應的每股收益、每股凈資產都增加30%。或者說，非流通股股東讓利23.1%。根據我們的估值結果，公司合理股價區間為2.34-2.92 元，以目前流通股股東2.14元的投資成本，還有約10%的上漲空間。我們認為，紫江企業的股權分置改革方案比較合理。
從三家試點公司看，共同的特征是非流通股東對流通股東進行了讓利，用以換取流通權。并且，三家公司的流通股定價都存在一定程度的偏高，從而流通股東在全流通過程中原有的利益必然將受損，可以預見，非流通股東給出的補償必須足以彌補流通股東可能受到的損失，以此保證試點方案能夠獲得流通股東的同意。這樣，我們就容易理解，雖然三家公司讓利程度各不相同，但其目的相同，即能夠彌補流通股東可能的受損。
我們同時也認為，這種補償幅度同時也僅需彌補流通股東的受損，就能夠保證試點方案獲得通過；處于弱勢地位的流通股東難以爭取到額外的利益，否則將被處于強勢地位的非流通股東視為損害了其既得利益，因而不可能實現。這樣，我們就容易理解，除清華同方因定價嚴重偏高而使方案看似最為優厚外，三一重工與紫江企業的讓利程度都在30%左右，而據傳國資委曾表示非流通股東在試點方案中給出的讓利底線即為30%。我們認為確實如此，過度傾向于流通股東的試點方案容易使非流通股東感覺到利益受損。
歸結而言，在全流通博弈過程中，非流通股東并不愿(也無須)給出額外的讓利，流通股東并沒有(也無法)獲得額外的利益。這一結果正體現了博弈論的精髓：在全流通博弈中，從自身利益最大化角度出發，處于強勢地位的非流通股東所給出的讓利將正好能夠補償處于弱勢地位的流通股東所受到的損失，博弈將因此獲得均衡解，股權分置問題將得到解決；任何破壞這一均衡的行為都將被認為是不理性的，從而也不太可能出現。
我們首先需要明確一個問題：全流通是否是一個創造價值的過程？如果全流通不是一個創造價值的過程，則雙贏的局面不可能形成，流通股東期望獲得的補償必然對應著非流通股東的損失，這一損失非流通股東必然不愿意承當，則流通股東不可能獲得補償；即使全流通是一個創造價值的活動、原本可能形成雙贏的局面，博弈過程中雙方力量對比的差異也決定了流通股東不可能大幅度地分享到其中的利益。由此我們不難作出如下推斷：即使試點時期可能給出非常吸引人的讓利方案，這決不代表普遍的讓利程度，大面積解決股權分置問題時流通股東極其難以獲得實質性利益。
總體而言，我們認為試點方案的推出會在少數投資者中樹立并增強補償預期，但更多的投資者將懷疑這種補償預期的可信程度，理性的投資者將形成這樣的預期：初期的試點方案整體評價尚且為中性，那么繼續推廣之后的讓利程度只可能越來越低。而另一方面，試點方案的推出將意味著全流通預期——也即極其強烈的供給增加預期——的增強，這將改變A股市場偏高的定價水平產生的基礎，即風險資產供需關系的不平衡，價值回歸的速度將急劇提升。因此，試點推出的短期利好背后隱藏著長期利空。這決定了啟動試點長期而言對定價偏高的A股市場將造成沖擊，而不論短期內投資者是否將其視為利好而引發反彈。
| 
