解讀證券法修改建議稿(圖) | ||||||||||
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| http://whmsebhyy.com 2005年04月14日 15:04 南方周末 | ||||||||||
本月即將送審的證券法修改建議稿是目前條款最齊備、共識面最廣的一份文稿。建議稿在投資者保護、強化信息披露、推進市場化進程、賦予交易所契約權利等方面，亮點紛呈；但與此同時，券商管制條款之嚴苛，大大超出市場預期，注定將面臨巨大爭議。 眾人矚目的證券法修訂在本月正式啟動立法程序。按照全國人大常委會2005年立法計劃，全國人大財經委將向4月舉行的十屆全國人大常委會第十五次會議首次提請審議證券法修訂草案。 此次送審的證券法修改建議稿(下稱《建議稿》)是目前條款最齊備、共識面最廣的一份文稿�！督ㄗh稿》在投資者保護、強化信息披露、推進市場化進程、賦予交易所契約權利等方面，亮點紛呈；但與此同時，券商管制條款之嚴苛，大大超出市場預期，注定將面臨巨大爭議。 彰顯投資者保護之精神 多年來，與證券市場深度下調如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計”時時沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場生態環境已被逼向“嚴重失衡”的境地！在此背景下的證券修法，無法不以投資者保護為依歸。 《建議稿》多處彰顯投資者保護之精神。 其一，證券投資者保護基金法定化�！督ㄗh稿》第一章“總則”中增設規定，“為了保護投資者的合法權益，維護證券市場秩序，國家設立證券投資者保護基金。證券投資者保護基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成，其征集、管理和使用的具體辦法由國務院制定”。此番立法終于將投資者保護基金法定化，再輔以國務院配套措施增強其操作性，雖屬遲到，但仍值得贊賞。 其二，欺詐發行引入“連坐”制度。根據現行《證券法》第18條，發行人欺詐過會并已經發行的，證券持有人只能夠按照發行價并加算銀行同期存款利息，要求發行人返還。但如果發行人是個徹頭徹尾的騙子公司，已經人去樓空，則投資者極為被動。在此情況下，《建議稿》增設規定，履行保薦職責的證券公司應當承擔連帶責任；發行人的發起人、股東和實際控制人有過錯的，應當承擔連帶責任。此種“連坐”制度，把多重主體之信用及責任相捆綁，強化了投資者的求償權利，可望降低道德風險，提升上市公司之質量。 其三，擴大“短線交易”主體范圍，創設股東派生歸入請求權。“短線交易”(short－wing transaction)所得歸公司所有，此乃全球資本市場通例，區別只在于規制對象和行權方式或有不同�，F行證券法第42條規定，持股5％以上的股東將其所持股票在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應將其收回。但此種規定無疑存在諸多問題，如規制對象不周延、董事會可能怠于行權等。 為此，《建議稿》一方面擴大了規制主體，規定“上市公司董事、監事、經理及其他高級管理人員、持有上市公司股份5％以上的股東”，都受此條規制；另一方面規定如果公司董事會不行使歸入權，則“其他股東可以公司名義行使請求權”。這樣就創造性地創設了股東派生請求權。因為就邏輯而論，短線交易侵害的是公司利益，只有作為公司代表的董事會才有權直接行使歸入權， 為避免董事會在利益沖突之下的怠惰消極，此番《建議稿》規定股東可越過董事會而以公司名義主張歸入權，實乃原始請求權之有益派生，其良好功效當可期待。 其四，保證金明晰產權并強制托管，下重手治理券商“原罪”。挪用客戶保證金與“非法融資”、“違規炒作股票”并稱券商三大原罪。2005年年初被稽查的八大券商中，南方證券違法違規問題嚴重�！罢f的時候重要，做的時候次要，忙的時候不要”，這是券商內控機制的真實寫照。為了從本源上治此頑癥，《建議稿》首先規定，“證券公司必須將客戶的交易結算資金全額交付專門的存管機構，單獨立戶管理”；其次明晰了保證金產權歸屬，即“客戶交易結算資金所有權屬于客戶。證券公司不得將客戶交易結算資金歸入其自有財產”；第三，《建議稿》設置了保證金與券商資產的破產隔離帶，即“證券公司破產或清算時，客戶交易結算資金不屬于其破產財產或清算財產，非因客戶本身的債務，不得將客戶交易結算資金查封、凍結、扣劃或者強制執行”。最后，《建議稿》還確認了保證金債權的優先性，即“證券公司清算時，應當優先償付因挪用客戶資產而形成的債務”。 此四層規定，在技術上大大降低了券商挪用客戶保證金的可能，但仍存懸疑的問題是，保證金存管后，相應的利息收入是歸存管方(銀行)，還是歸券商所有？抑或兩者分成？從“客戶交易結算資金所有權屬于客戶”規定分析，似乎應歸客戶本身所有。無論如何，少了穩定的無風險息差收入，券商處境將更不容樂觀。 強化信息披露 淵源于1844年英國公司法、為美國1933年證券法和1934年證券交易法所確立并日臻完善、成為英美等成熟市場國家證券法律的核心與基石的信息披露法律制度，是世界各國證券市場通行無礙的“金字招牌”，各國無不將其奉為證券市場的圭臬而備加推崇。 信息披露制度之于證券市場，正如引擎之于飛機、橋基之于大橋，起著本源性、關鍵性的作用。然而，我國證券市場恰恰在此嚴重失范。筆者主持的上交所課題《證券違法違規的懲戒實效與制度成本研究》，對我國證券市場建立以來至2004年12月31日上市公司違法違規行為進行了統計分析，結果表明上市公司信息披露的違規行為總共達到406個／次，占上市公司違法違規行為總數的83.03％。 此情此景，修法小組無法不聞之動容。強化信息披露、讓陽光為股市導航，遂成主線，貫穿法條始終。 其一，《建議稿》擴大了義務主體范圍。不但要求上市公司高管對上市公司披露信息的真實、準確和完整承擔法律責任，還增設規定，要求“上市公司控股股東或實際控制人應確保其提供的文件真實、準確、完整，不得以任何方式損害上市公司和其他股東的合法權益”，否則，應當“與發行人的發起人承擔連帶賠償責任”。此一擴大化做法，正是針對目前愈演愈烈的控股股東利用虛假財務報表、掏空上市公司等“報表重組”惡劣行徑而設。 其二，“過錯推定”放大了市場約束。《建議稿》的一大變化是，如由于發行信息披露瑕疵而損害投資者利益，發行人和履行保薦職責的券商高管必須承擔過錯推定責任。在這種責任機制下，法律首先推定他們存在過錯，如果他們要免除責任承擔，必須首先證明自己沒有過錯。這比過去由受到損失的投資者證明其存在過錯，責任要重得多。在這種立法導向下，上市公司和券商高管的個人財產、聲譽將與公司行為緊密結合。驟然放大的市場約束，有望切實提升上市公司質量。 其三，內幕知情人員范圍擴大。沒有什么比內幕交易更損傷投資者信心了。遏制內幕交易是證券法的應有之義，而知情人員的認定則成為關鍵�！督ㄗh稿》就此動足了腦筋，采取了列舉加概括的模式，力求周全。一方面將現行證券法“持有公司5％以上股份的股東”，改為“持有、控制公司5％以上股份的自然人、法人、其他組織以及該法人、其他組織的董事、監事、經理及其他負責人”，同時又增設規定“發行人控股的公司、該公司董事、監事及其他負責人”是知悉內幕信息的知情人員。這樣，法人與自然人均囊括其中，主體范圍大為拓寬。這樣仍嫌不夠，《建議稿》還將現行證券法該條最后一款“國務院證券監督管理機構規定的其他人員”中“規定”一詞，替換為“認定”。雖僅一字之差，但卻乾坤廣闊。因為面對花樣翻新的內幕交易，對“知情人員”的事先“規定”，總顯得不堪使用，于是干脆事后“認定”，如此方有望收“魔高一尺，道高一丈”之效。 其四，增設上市公司臨時披露事項。《建議稿》將“公司董事、監事、經理及其他高級管理人員涉嫌犯罪被司法機關采取強制措施”增設為公司必須披露的重大事項，解決了實踐中的部分問題，但仍存懸疑的問題是，如果公司高管只是被“雙規”，公司是否也應披露？ 其五，賦予交易所限制證券交易權力，強化交易所信息披露一線監管職能。交易所實時監控系統可以捕捉到部分違背披露規則的異常交易行為，但現行證券法只是規定，證券交易所按照要求對異常交易情況提出報告。為避免監管和懲戒的滯后而耗散補償資源，《建議稿》規定，證券交易所根據需要，可以對出現重大異常交易情況的證券賬戶限制交易，而只須報證監會備案。 市場化導向曙光微露 資金入市和交易層面的市場化導向是《建議稿》的一大亮點，大致有以下幾點： 其一，公司發債實行核準制�，F行證券法規定，發行公司債券須報經國務院授權部門審批。《建議稿》將“審批”一詞改為“核準”，盡管操作中仍不免審批本色，但與股票發行之“核準”至少用語保持一致。此一變更，仍可品味其中的市場化意味。 其二，“銀證分業”的法律藩籬呈現松動之勢。2003年7月修正后的商業銀行法第43條規定，銀行不得從事證券經營業務，但“國家另有規定的除外”。相應地，《建議稿》在現行證券法“證券業和銀行業、信托業、保險業分業經營、分業管理”規定之后，也增加一句“國家另有規定的除外”。除協調立法之需外，確有為銀證混業預留法律空間之意。 與此相適應，《建議稿》還將現行證券法第133條“禁止銀行資金違規流入股市”，修改為“依法拓寬資金入市渠道，禁止違規資金流入股市”。 其三，信用交易閘門暗啟。關于要不要開禁信用交易，《建議稿》作出了折衷的制度安排：第一，將現行證券法“證券交易以現貨進行交易”修改為“證券交易以現貨和國務院規定的其他方式進行交易”；第二，刪除了現行證券法“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動”的條款，而代之以“證券公司從事向客戶融資或者融券的證券交易活動，應當嚴格遵守國家有關規定”�？磥恚庞媒灰字辽俨粫墙�，雖然目前只是個期貨。 其四，“T＋1”制度仍將延續�，F行證券法第106條規定，證券公司接受委托或者自營，當日買入的證券，不得在當日再行賣出。這就是T＋1交易制度。2004年10月26日，中國證券業協會曾召集國泰君安、申銀萬國、銀河、海通等16家券商座談。券商認為目前股市交投清淡，券商傭金大幅下滑，為增強市場活躍程度、增加券商收入，它們強烈請求恢復T＋0交易制度。但在棄留“T＋1”的問題上，一直存在風險控制和提高券商收益、增進市場活躍程度間的權衡問題。此番《建議稿》仍秉承求穩路線，對此條未作只字變更。 券商管制嚴防死守 證券市場連年深度下調，引發了累積多年的券業危機。券業的全行業危機，根源正在于內控機制的孱弱。在目前“托管”和“拯救”成為券業主調、財政為此背負沉重負擔的情況下進行證券變法，勢必給券業狠下重手。然而，盡管“病重用猛藥”乃周知之理，但此番《建議稿》對券商下藥之猛烈、管制之嚴苛，仍大大超出市場普遍預期。 其一，取消券商分業管理模式，業務許可“一司一批”。在現行證券法框架下，券商以注冊資本為標準，分為綜合類券商和經紀類券商兩類，前者注冊資本為5億元以上，能夠從事自營、承銷、經紀以及證監會批準的其他所有業務，而經紀類券商則只能從事證券經紀業務。注冊資本高低決定牌照多少，這是前些年券商樂于增資擴股的主要緣由。然而，近年來大型綜合類券商不斷暴出巨額資金黑洞、繼而紛紛被接管的丑聞，使此種分類標準面臨空前責難�！按笪幢睾谩�，單單根據注冊資本來發放經營牌照，未免過于形而上了。但如何構建一套扶優汰劣的機制，管理層則一直頗費思量。前一陣子有消息稱，券商將根據業務經營穩健與否分為A、B、C、D四等，分別獲取相應的經營許可。 然而，此番《建議稿》并沒有采納這種“三六九等”的分類標準，而是在取消現行分類標準的同時，規定“經國務院證券監督管理機構批準，證券公司可以經營下列部分或者全部業務：(一)證券經紀；(二)證券投資咨詢……(六)資產管理；(七)國務院證券監督管理機構批準的其他業務”。另外，還增設了證券公司的設立標準，值得關注的有“主要股東及其實際控制人財務穩健，信譽良好，最近三年內無重大違法違規記錄，凈資產不低于人民幣二億元”，“證券公司實收資本的最低限額為人民幣五千萬元”，還首次使用了“審慎監管原則”一詞，即“國務院證券監督管理機構應當依照審慎監管原則審查證券公司設立申請，核定證券公司的業務范圍”。 顯然，在證監會自由裁量權力放大的同時，券商經營許可將走向“一司一批”，券業重新洗牌的格局行將展開。這對于券商和管理層，均構成嚴峻挑戰：只有浴火重生，券商才能生存發展；而只有徹底杜絕市場尋租，管理層發放經營牌照的妥當性才能確有保證。 其二，證監會“管人、管事、管資產”，券商自治空間極度壓縮。出于防范金融風險的考慮，證券公司作為金融企業，受到比一般工商企業更多的管制，此為全球通例。但管制與券商自治還應保持合理邊界，因為市場雖有缺陷，但政府管制同樣存在成本，未必事事政府皆高明于市場。也許是券商膿腫瘡包的全面爆發讓管理層心存忌憚，對券商自治基本喪失信心，因而寧可在管制方面劍走偏鋒。《建議稿》中證監會“管人、管事、管資產”的態勢隨處可見： 就“管人”而言，現行《證券法》只是規定了券商高管的消極任職資格，大致為因違法違紀被解除職務、撤銷資格的業界人士在5年內不得任職券商高管，而《建議稿》則在保留消極資格的同時，還增設了積極任職資格要求，即“證券公司的高級管理人員，應當正直誠實，品行良好……并在任職前取得國務院證券監督管理機構核準的任職資格”。同時還規定，如果券商高管未能勤勉盡責，“致使公司存在重大違法行為或重大風險的”，證監會可取消其任職資格，并責令公司予以更換。 在此規定之下，不知券商高管“任職資格”是否要通過考試核定，是否會產生因保薦人資格考試而使得保薦人資源緊張的類似問題。如果只是個案核準，則又如何保證結果公平？另外，“正直誠實、品行良好”也著實不好拿捏，“公司存在重大風險”是市場原因，還是高管不夠勤勉盡責？這種種判斷皆由證監會作出，處理不好反成管理層尋租之機會。 就“管事”而言，除前述經營許可一司一批的總規定外，《建議稿》增設規定，券商變更持有5％以上股權的股東或5％以上股權的實際控制人、收購分支機構、章程制定和修改等，須經證監會批準；證監會有權要求券商及其股東、實際控制人在指定的期限內提供有關信息、資料；證監會如認為必要，可以指定會計師事務所或者其他中介機構對券商的財務狀況、內控狀況進行審計或評估，有關費用由被審計或者評估的券商承擔；券商股東有虛假出資、抽逃出資行為的，證監會可責令其限期改正，并責令其轉讓股權，在股權轉讓完成前，證監會還可限制其股東權利。 據此規定，證監會承擔了大量的券商內部治理和外部監管事務：審批券商章程這一根本性內部治理文件；充當夜警，隨時檢查券商財務報表和內控機制，并由券商埋單；更厲害的是，證監會還可在一定情況下責令券商的股東出局或限制其股東權利，這已經遠遠超過公司法的規定，后者只要求虛假或抽逃出資的股東補足出資，其他股東負有連帶補足出資的責任。如此規定，其合法性自當面臨挑戰。 就“管資產”而言，《建議稿》要求證監會對券商的凈資本，凈資產與負債的比例，凈資本凈資產的比例，凈資本與自營、承銷、資產管理等業務規模比例，負債與凈資產的比例，以及流動資產與流動負債的比例等作出規定，如發現指標不符，證監會有權責令其限期改正，逾期未改正的，限制券商分配紅利，限制券商向高管支付報酬、提供福利，責令調整高管人員或者限制其權利，甚至撤銷對其業務范圍的核定。 對券商各項財務指標科以嚴格規定的合法性在于，存在一套廣泛適用于券業的、最有利于促成券業穩健經營和提升券商治理績效的財務指標體系，而且管理層能夠準確地發現這套體系。但券商股權結構各有不同，經營風格也或有差異，要求它們一體遵循整齊劃一的財務指標規定，難免削足適履之譏；而且，“年年歲歲花相似，歲歲年年人不同”，在外部經營環境發生變化的情況下，券商必須適時調整各項業務所占資金比例，才能贏得市場先機。在這一動態均衡中，證監會如何能針對市場變化保持最佳妥當性，從而提供最好的財務指標安排？即便在美國，SEC也體察到就市場感知能力而言，自身并不如美林證券，后者在全球廣布網點，而SEC顯然無法做到這一點。而且，更糟糕的是，一體規定所有券商的承銷、資產管理等業務規模比例，這種同一性安排，恰恰有違券商只有錯位競爭才能風格各異，而只有求異才能生存的市場規律。 權力下放交易所 就法理而論，證券交易所是提供證券交易的場所，有權根據上市規則來決定是否接納發行人的股票、債券在本場所上市，此為締結上市契約之過程；同樣，如果公司的股票或債券不再符合上市條件，按照上市契約，交易所自然也可以解除與公司的上市契約關系，從而決定股票或者債券的退市。這是一種最為順暢的市場化路徑。正因為如此，2004年8月28日完成的證券法局部修改，已經將核準公司債券上市交易的權力，交給了證券交易所。但因為其他條款未作徹底更改，證券上市與退市仍處于市場與行政格局“兩不像”之境地。為徹底解決這一問題，此番《建議稿》將證監會的諸多權力下放，同時大刀闊斧地落實交易所的契約權利：其一，交易所核準股票上市�！督ㄗh稿》刪除現行證券法第43條“股份有限公司申請其股票上市交易，必須報經國務院證券監督管理機構核準”之規定，而代之以“……應當向證券交易所提出申請，由證券交易所依照法定條件和法定程序核準”。 其二，交易所決定股票暫停上市或終止上市�！督ㄗh稿》將現行證券法“上市公司喪失公司法規定的上市條件的，其股票依法暫停上市或者上市”，修改為“上市公司喪失上市條件的，由證券交易所依法決定其股票暫行上市或者終止上市”。 其三，交易所決定暫�；蚪K止公司債券上市。《建議稿》分別將現行證券法第55條、第56條“由國務院證券監督管理機構決定暫停、終止公司債券上市交易”修改為“由證券交易所決定暫停、終止公司債券上市交易”。 其四，交易所決定取消股票上市資格。對于有“重大違法行為或者不具備其他上市條件的上市公司”，現行證券法規定由證監會決定取消其上市資格，《建議稿》將其改為“由交易所取消其上市資格，并報證監會備案”。 由是觀之，證監會將專務發行與監管，上市與退市權力則均下放給交易所。但即便如此，證券交易所相對于證監會的附屬地位，仍沒有改觀。如交易所章程的制定和修改，須經證監會批準；交易所的總經理由證監會任免等。然而，這仍不失為市場化進程中可圈可點之處。 此外，一個備受關注的問題是，交易所到底能否營利？現行證券法第95條規定，證券交易所是不以營利為目的的法人。而《建議稿》則刪除了“不以營利為目的”字樣，而改為“證券交易所是為證券集中提供交易場所和設施，組織和監督證券交易，實行自律管理的法人”。同時將現行證券法中“證券交易所的積累歸會員所有”修改為“實行會員制的證券交易所的積累歸會員所有”，這顯然是為以后股份制(又稱非互助化)交易所的構建，留下了政策空間。同時值得關注的是，《建議稿》增設一條規定，“證券交易即時行情用于商業目的，應當取得證券交易所的許可”。種種修改表明，交易所營利的法律空間已然留下。 最后順帶提及的是，證券發審委員可能存在的尋租問題，自“王小石案”后成為公眾關注的焦點，證監會更因此被拋向輿論的風口浪尖。也許是為了構建一套便于因應情勢的發審機制，《建議稿》規定，“發行審核委員會的具體組成辦法、組成人員任期、工作程序由國務院證券監督管理機構制定”，刪除了現行證券法之“報國務院批準”字樣。 (作者為華東政法學院教授、法學博士)
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