央行加息0.27% 股市合理下跌區間為2.7%-4.05%

　　和訊網-《證券市場周刊》特供

　　本刊記者 王凱/文

　　千三點防線爭奪

　　雖然不少基金經理都表示加息對市場的影響更多是來自心理層面，但他們都承認，投資者，包括機構投資者和個人投資者，不可避免的要因為本次加息以及預期的升息做出新的資產配置方案。

　　事實上，不少投資者一直將上證指數(資訊 行情 論壇)1300點視為“政策底”，以往5年的經驗也證明，每每在這一敏感點位，“有形之手”總會推出刺激市場的政策措施。某種程度上說，投資者對于這一1999年“5.19”行情以來的低點位置已經形成依賴性。

　　在很多投資者眼中，管理層對股市的過度下跌是不可容忍的，券商等投資機構的資金鏈發生嚴重問題甚至斷裂，上市公司融資受阻，國家金融安全可能受到威脅，因此管理層不可能坐視不管，正所謂形成了市場與政策博弈，市場下跌倒逼政策利好的格局。

　　而某大型券商的投資部經理表示，原來市場一直認為，出于對證券市場穩定的考慮，加息可能要拖后至明年，但從此次加息可以看出，中央對宏觀調控的關注程度大于證券市場，國家不會因為局部的利益而影響宏觀經濟和宏觀調控的大局。

　　從這個角度說，1300點并不一定是人們心理期盼當中的“牢固鐵底”。

　　一位基金經理不無擔憂地對記者說道，雖然此次升息幅度有限而更多帶有“象征性”意義，并且主要目的在于抑制房地產市場，對實施宏觀調控可能奏效，但卻不能回避其中會連帶的副作用，例如可能對國內股市造成的實質性打擊，如果這次真的有效跌破1300點，那將意味著股市的運行區間將下滑到1000點到1200點之間這一新的箱體。

　　升息引發估值水平下降

　　理論上說，升息導致債券市場下挫，提高市場無風險收益率，從而提高股權成本，降低A股市場合適估值水平。利率的上升以及緊縮的宏觀環境對整個經濟的增長速度有減緩作用。同時，公司的融資成本因此而上升，也會影響其未來的增長速度。在這種情況下，投資者自然會降低對公司未來盈利增長的預期，從而降低公司整體的估值水平。

　　中金公司的策略研究員陳昊飛通過參照A股市場前期(降息階段)事件分析統計結果發現，如基準利率變動25個點，對股市估值的影響在10%左右。考慮到市場當前對升息預期的反應程度，陳昊飛認為，本次升息對市場估值水平的影響在5%-10%左右。

　　升息無疑會加大資金成本，根據中信證券(資訊 行情 論壇)研究咨詢部的測算，1%的資金成本大致對應10%—15%的股票價格波動，所以他們認為0.27個點的變化可能帶動指數下跌2.7%到4.05%左右。但由于前一段股市下跌明顯，其中也包含了部分利率上升的預期因素。

　　業界的觀點普遍認為，提高利率不僅會直接導致無風險收益水平的上升，而且會使股市風險溢價上升。顯然，利息的變動影響公司財務費用的高低，利率上升加大了上市公司的財務負擔。受宏觀緊縮影響越大的行業、負債率越高的行業，盈利增長預期受的沖擊越大。從資產負債比率、財務費用比率來看，航空、造紙、網絡通訊等行業受到打擊較大。

　　值得留意的是，利率上升帶來緊縮的宏觀環境也加大了上市公司的經營風險。中金公司的研究員指出，雖然利率的變化滯后于固定資產投資的變化，但利率的上升的確伴隨著固定資產投資增速的下降，雖然目前難以證明利率變化本身對宏觀經濟的影響力或因果關系，但它的變化至少帶來兩個明顯的信號：首先，顯示出管理部門對當前經濟環境的判斷；其次，行政性措施往往會伴隨利率調節的推出。

　　其實，從前三季度的各項宏觀經濟數據看，無論是GDP增長率還是固定資產投資，基本上都呈現比較明顯的回落態勢，宏觀調控的效果在實實在在體現。上市公司第三季度季報也正好說明了這一點。在已公布季報的上市公司中，有近400家公司第三季度業績小于前兩個季度的平均水平。部分行業第三季度業績滑坡明顯，鋼鐵、汽車和水泥等尤其突出。比如去年業績的增長大戶汽車及配件行業，2004年度預增的僅剩下宗申動力(資訊 行情 論壇)、凌云股份(資訊 行情 論壇)兩只個股；一汽夏利、昌河股份(資訊 行情 論壇)等業績紛紛預降，而金杯汽車(資訊 行情 論壇)、ST松 遼、ST黑豹(資訊 行情 論壇)等甚至預虧。

　　同時，不少研究機構都預測，明年一季度將成為上市公司整體業績的一個低點。

　　后續市場影響說法不一

　　采訪中記者了解到，目前市場主要關注兩個問題，第一，今后還會不會再次升息。因為一旦再次升息的預期形成并強化，那么還會對股票市場產生進一步向下的估值壓力。第二，升息是否意味宏觀調控的加強。

　　申萬巴黎基金公司投資總監張惟閔表示：這次升息意味著宏觀調控進入第二階段，市場手段將成為新主角。對股市而言，加息0.27個百分點，影響應該是“中性偏弱”。他解釋說，“加息早在市場預期中，短線而言，反而是利空出盡，除非市場普遍預期，這次加息只是未來一連串加息行動的序幕。而就中短期而言，央行連續加息的可能性很小。”

　　申銀萬國(行情 論壇)研究所的研究員則分析認為，此次加息將使A股市場合適估值水平下滑到17-20倍，但相比他們之前測算的18-22倍市盈率區間而言，這只是較小幅度的下滑。記者注意到，各大投資和研究機構重點關注的品種仍然落在合理估值區域，大部分藍籌股的估值水平應該能夠適應這次升息。

　　根據申銀萬國研究所今年年中的測算，上市公司整體工業收益率在15%以上。而本次貸款利率上調幅度在0.27個百分點(1年期)和0.36個百分點(5年以上)之間，因此他們認為，財務費用的增加對工業整體利潤影響不大。

　　事實上，具體證券市場的運行態勢，絕不僅僅取決于利率的變化，實體經濟的表現和投資者預期，才是影響市場最重要的力量。有業內人士舉例說，美國已連續幾次加息，但每次加息消息的公布都會伴隨著股市的上漲，近期的加息正好可以成為測試市場到底會逐漸轉強還是繼續疲弱的試金石。

　　盡管利率上升提高了資金成本，但中信證券研究咨詢部通過對美國利率變動和股指變化的關系分析也發現，兩者之間并沒有特別明顯的關系。1981年到2004年間，美國聯邦利率對標普500的解釋度就非常微弱，從4次升息周期看，期間并沒有都伴隨股指的下跌，只是加大了波動的幅度。

　　也有更悲觀的。南方證券研究所所長郭廈南認為，加息肯定對股市是致命的利空，因為這是國內加息周期的開始，這將直接增加企業的經營成本，經濟增長將放緩，上市公司的盈利預期會下降。但他同時也稱，由于股市已下跌了相當長時間，也到了相對的歷史底部，短期內或不會跌得太慘，本次加息幅度也不大，但從長期看，以后股市會一直面臨壓力。

　　大成基金管理公司分析師的觀點是，考慮到本次升息幅度不大，且有助于中長期的經濟增長，過分做空風險很大。

　　富國基金管理公司的投資總監陳繼武則表示，總體上回避周期性行業是沒問題的，但不能一概而論，有些公司行業上升期較長，沒必要過于看淡，在行業拐點出現以前還是能分享到公司業績增長的收益。

　　陳繼武進一步舉例說，利率上升的確對房地產行業有負面影響，但又不能不看到，人民幣升值也會提升房地產等不動產資產的價格，所以這種影響是雙向的，而不應是單一的思路。

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