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物極則反：資產配置的均值回歸思路。金融市場投資中存在大量均值回歸的現象，大量投資策略圍繞該現象構建?，F實看，均值回歸過程可能既復雜又漫長：（1）橫向比較來看，資產價格偏離均值的原因可能是復雜的，使得偏離并不容易修復；（2）縱向比較看，均值回歸過程可能極為漫長。通過構筑不同資產間比較關系和壓縮觀察窗口有助于我們解決這一問題。我們選取了10個資產比價指標，并對資產比價指標的資產配置意義進行了研究。

資產比價與權益資產配置。（1）我們首先選擇對歷史數據更長的美股市場進行研究，比較了美國1950年至今股權風險溢價下美國股債兩類資產的規律，發現當股權風險溢價處于階段性高點時，未來一段時間股票收益率往往會出現上升，股權風險溢價水平越極端，這種指示意義越強；（2）中國滬深300股權風險溢價分位數水平與未來1年和3年股票收益率同樣存在高度正相關關系；（3）對A股風格使用中小板指數和滬深300指數作為中小盤風格和大盤風格的代表，對比了中小盤與大盤比分位數和未來3年大盤相對中小盤的超額收益率情況，驗證了信號對未來收益的指示作用；（4）對A股與美股之間的配置選擇，我們同樣發現標普500相對滬深300隱含超額收益率分位數與未來3年標普500相對滬深300超額收益率存在較強正相關關系。

資產比價與債券及大宗商品配置。（1）對中國債券久期選擇，使用10年國債收益率和1年國債收益率的差作為期限利差的衡量指標，對比了期限利差對未來不同久期債券資產收益率的預測情況，顯示期限利差有效指引了債券久期選擇；（2）利用美債期限利差對美國債券資產久期進行選擇配置則效果一般，原因可能在于次貸危機后美國非常規貨幣政策和零利率下限約束削弱了期限利差的指示意義；（3）對銅金比、銅油比、金油比、金銀比等四種主要商品1980年以來價格比價進行研究，發現資產比價偏離與未來收益率情況之間普遍存在正相關關系，均值回歸的規律對大宗商品大概率也同樣成立。

總結：榮枯有常。（1）總結來看，在分析了十個主要資產比價關系后，我們認為，把握資產比價的階段性偏離有助于改善資產配置，特別是在極端值出現的情況下，對未來資產相對收益的指示意義最強；（2）對于當下，我們簡單計算整理了至9月末十個資產比價相對過去3年分位數水平。從計算結果來看，中國中小盤與大盤比、銅金比、銅油比、金油比等四個指標均處于較為極端水平，其中可能蘊含了對于未來資產價格走勢的有益信息。

風險提示：歷史數據缺失，歷史經驗發生變化。

證券分析師：邵興宇（S0980523070001）；

固定收益月報:債市阿爾法追蹤-9月：債市繼續調整，二永債領跌

主要結論：不考慮票息收益，行業維度來看，9月各行業跌幅差異不大，不存在明顯α。期限維度來看，9月7-10年期及以上地方政府債有一定的α，跌幅高于其他期限品種。次級維度來看，9月商業銀行次級債存在明顯的α，其跌幅高于保險公司次級債和商業銀行債。

9月各品種收益率全景：9月債市走勢分化，多數利率債品種收益率下行，絕大部分信用債品種收益率上行。9月國債和國開債收益率平均下行3BP和1BP，地方政府債收益率平均變化幅度接近0。隱含評級AAA中票收益率平均上行11BP，隱含評級AA中票收益率平均上行23BP，隱含評級AAA-銀行二級資本債收益率平均上行15BP。

行業阿爾法追蹤：9月各行業信用債普遍下跌，平均凈價漲跌幅為-0.41%。各行業跌幅差異不大，不存在明顯α。數據顯示，9月下跌靠前的行業有采礦業、綜合、建筑業，跌幅均在0.44%左右。

期限阿爾法追蹤：9月7-10年期及以上地方政府債有一定的α。數據顯示，9月7-10年期和10年以上地方政府債漲跌幅分別為-0.44%和-0.28%，跌幅均高于其他期限品種。一方面9月7年期以上地方政府債收益率上升顯著，另一方面該品種久期杠桿相對較高。

次級阿爾法追蹤：9月商業銀行次級債存在明顯的α。數據顯示，9月商業銀行次級債平均漲跌幅為-0.7%，跌幅高于保險公司次級債和商業銀行債。上述α主要源自9月低等級二級資本債收益率上行幅度相對較大，明顯高于其他次級品種。

公募債券基金排行榜：9月公募債券基金表現分化，漲幅靠前的債券基金是混合債券型二級基金。9月短期純債基金平均漲跌幅為0.00%，中長期純債型基金平均漲跌幅為-0.02%，混合債券型一級基金平均漲跌幅為0.63%，混合債券型二級基金平均漲跌幅為3.20%。

風險提示：本報告為歷史分析報告，不構成任何對市場走勢的判斷或建議，使用前請仔細閱讀報告末頁“免責聲明”。

證券分析師：趙婧（S0980513080004）；

季家輝（S0980522010002）

固定收益周報:資管機構產品配置觀察（第59期）（20240930-20241006）-股債蹺蹺板效應顯現，理財規?？s減

主要結論：近期隨著股市升溫，債市回調，股債蹺蹺板效應顯現，疊加季末回表因素，理財子產品規模大幅收縮，近兩周理財子產品存量規模環比減少9232億元，固收類理財產品減少4424億元。

理財子產品規模近兩周減少9232億元。截至2024年10月6日，理財子公司產品存續總規模為25.03萬億元，較兩周前（9月22日，以下同）下降9232億元。從不同類型理財子來看，國有銀行理財子、股份行理財子、城商行理財子、農商行理財子、合資理財子存續產品規模分別較兩周前變化-6282億元、-3064億元、+134億元、+35億元、-56億元。

固定收益類理財產品規模近兩周減少4424億元。從理財子公司存續理財產品的結構來看，截至10月6日，固定收益類理財產品近兩周存續規模環比減少4424億元，現金管理型產品、權益類產品和混合類理財產品存續規模分別環比變化-4792億元、+6億元、-22億元。

理財產品累計凈值下降0.09%。從凈值變化來看，截至10月6日，理財子產品累計凈值為1.036元，較兩周前下降0.09%。從理財子固收類理財產品凈值變化來看，累計凈值1.039元，較兩周前下降0.15%。截至10月6日，理財子產品累計凈值破凈率為1.38%。

1個月以內理財產品規模近兩周減少1301億元。從不同期限類型的理財產品存續規模來看，截至10月6日，1個月以內的理財產品存續規模較兩周前減少1301億元。其中1個月-3個月、3個月-6個月的理財產品存續規模近兩周變化-104億元、-790億元，6個月-1年、1年-3年、3年以上的理財產品存續規模分別環比變化-27億元、-298億元、-29億元。從不同運作模式來看，開放式凈值型產品存續規模為20.58萬億元，近兩周減少8052億元；封閉式凈值型產品存續規模為4.46萬億元，近兩周減少1180億元。

中長期、短期純債基金久期分別為2.65年、1.07年。截至9月30日，全市場債券型基金資產凈值為10.71萬億元。中長期、短期純債基金久期拉長，中長期純債基金久期均值為2.65年，處在近一年50%-75%歷史分位；短期純債基金均值為1.07年，處在近一年25%-50%歷史分位。

保險資管固定收益產品周回報率上升0.09個百分點。從保險資管的固定收益產品凈值來看，截至10月6日，累計凈值為1.137元。從保險資管固定收益產品收益率來看，截至10月6日，本周回報率為+0.54%，最近一個月、三個月、六個月、一年、兩年、三年、五年回報率分別為+0.69%、+0.61%、+1.72%、+3.02%、+5.41%、+7.41%、+22.40%。

風險提示：市場波動對資管產品業績帶來不確定性，監管政策變動對行業影響等。

證券分析師：戴丹苗（金麒麟分析師）（S0980520040003）；

董德志（S0980513100001）

策略專題:策略實操專題（十七）-一輪穩固的行情需要什么條件

本文以滬深300為代表的核心資產為例，探討過去20年間股票市場從反彈到反轉，最終形成穩固行情需要具備的條件。本文結合經濟周期以及宏中微觀四個層面探討了行情發展與持續的背景與關鍵因素，基本結論為：

第一，行情反彈始于經濟承壓，逆周期政策調控對股市帶來先行的流動性呵護和情緒提振。經濟承壓時的宏觀政策寬松是股市上漲的開端，政策的持續性也決定了股市從反彈到反轉的關鍵契機。在2005、2008、2014、2020年的幾輪行情中，政策多在3-5個月期間密集出臺，構成了股市反轉的根本動力。

第二，全球貨幣寬松和國內政策改善是行情的必要基礎，而內需實質性提振決定了市場上漲的持續性。全球貨幣政策寬松為股市“兜底”，而國內宏觀政策釋放再到基本面的修復是股市向好的主要力量。在內外政策的引領下，投資者對消費和投資的強信心是行情延續的主要動力。以消費、零售、貸款等指標構建的內需景氣指數與滬深300的走勢在近年來較為接近，情緒提振帶來反彈，基本面現實落地后有望形成穩固的反轉行情。

第三，以往一階段反彈看中觀行業輪動加快和資金博弈，二階段反轉看企業盈利改善主線確立。在一階段的反彈中，中觀行業輪動速度加快代表初期資金和交易量迭起但方向不明朗，行業漲跌具有無序性，這反映了市場在第一輪博弈中頻繁切換交易風格，行業相對表現波動劇烈，直至新一輪增長主線的確立；在二階段的反轉中，隨著宏觀基本面帶動企業基本面的改善，資金集中匯集到盈利改善方向交易，資金籌碼和盈利相互驗證。

第四，微觀資金面可作為行情持續性的高頻觀察，近年來以新發偏股型基金份額、外資凈流入為代表的長期邏輯有效性高于換手率、杠桿資金等短期情緒指標。換手率和杠桿資金較為活躍，體現了短期的交易情緒；新增開戶和新發偏股型基金情況是資金入市的主要渠道，體現了較長期配置的偏好；外資凈流入是對海外資金流入的總體觀察，體現了長期視角下海外市場對滬深300走勢的態度，可作為股市增長潛力的代理指標。

總結來看，本輪股市上漲的初步特征已驗，距離一輪穩固行情的持續，仍取決于基本面的兌現，對財政政策的跟蹤成為下一階段的交易主線。始于政策紅利期，本輪股市反彈速度超過歷次行情反彈的開端，宏觀視角下政策寬松助力、中觀視角下行業輪動加劇、微觀視角下短期情緒指標改善；但對照以往經驗仍未進入穩定的上漲階段：宏觀視角下觀望內需景氣實質性改善、中觀視角下看企業盈利能否上修、微觀視角下有待外資持續性和新發偏股型基金份額變化驗證。

風險提示：海外地緣沖突尚未緩解；美聯儲降息節奏和幅度的不確定性；市場情緒波動較大對行情演繹的沖擊等。

證券分析師：王開（S0980521030001）；

聯系人：郭蘭濱

行業與公司

交運行業2024年10月投資策略：把握順周期物流板塊的投資機會，關注財政政策對油散的需求影響

航運：油運方面，在中東地緣政治、中國財政政策的潛在變化以及行業旺季規律三者的共同作用下，VLCC運價出現了較為明顯的回升，VLCC運價實現扭虧為盈，考慮到年內供給增量有限且全球原油庫存均處相對低位，我們認為2024年油運旺季的運價表現值得期待，繼續看好油運龍頭的業績彈性，推薦中遠海能、招商輪船、招商南油。集運方面，中遠?？?/a>發布前三季度業績預告，同比增長超70%，表現優異，但是即期市場表現仍不容樂觀，當前紅海危機對歐線需求增速的一次性沖擊效應已經逐步消退，需求側目前仍具有較大壓力，美東的罷工問題亦得以暫緩，供給側的擾動因素未對行業運價形成明顯支撐，行業運價仍在尋找新的平衡點。但是考慮到紅海危機的長期化，且聯盟對運力投放具有約束性作用，我們認為運價中長期來看有望維持于紅海危機前的水平。

航空：由于國慶節假期拉動出行需求，本周整體和國內客運航班量環比提升明顯，整體/國內客運航班量環比分別為+7.8%/+8.5%，相當于2019年同期的110.2%/116.5%，國際客運航班量環比提升3.0%，相當于2019年同期的81.3%，近期國際油價略低于去年同期水平。國慶節期間民航數據呈現量增價降的態勢，根據交通運輸部數據，國慶節前六天民航客運量同比2023年增長12.7%，相較2019年增長22.0%；根據航班管家數據，2024年國慶假期國內機票（經濟艙）均價845元，較2023年同比下降15%，與2019年相比上升3.8%。投資建議方面，2024年我國民航供需缺口將持續縮小，航司價格競爭意愿較弱，2024年航司盈利將繼續大幅向上突破。

快遞：1）在監管層反內卷的指導下，9月1日以來，快遞產糧區加盟商在義烏、潮汕、深莞等地區針對不同客戶均實現了不同幅度的提價，由于此次漲價是政策推動、加盟商自發響應以及疊加旺季契機，漲價持續性較好促使漲價已經傳導至總部，快遞總部9月也陸續收緊了產糧區的返利政策，四季度通達兔上市公司的盈利能力有望企穩回升。2）在消費降級背景下，快遞需求增長一直呈現較強韌性，根據交通運輸部數據，我們估計9月快遞行業件量同比增速仍然明顯高于15%，維持較高景氣度。投資建議方面，10月份逐步進入快遞旺季，行業旺季提價政策及上市公司四季度業績表現值得期待，考慮到快遞龍頭估值仍然偏低，建議投資者中短期把握旺季提價催化下的投資機會。

物流：我們看好優質物流龍頭企業的發展機會：1）自下而上看好德邦股份，在宏觀經濟增長乏力以及消費疲軟的背景下，公司二季度收入增速環比有所下滑，但公司積極應對環境變化，通過調整價格策略、產品創新以及運營模式變革，保證了快運核心業務（剔除京東物流的貢獻）的穩健增長，下半年核心收入增速有望企穩回升。今年二季度德邦和京東快運兩張網絡的融合項目加速推進，分撥中心已經從去年底的190個減少至今年年中的165個，我們預計下半年京東物流貢獻的關聯業務有望貢獻增量利潤。我們認為公司2024年仍然有望實現30%以上的利潤增長，目前仍然具備投資價值。2）另自下而上推薦嘉友國際，嘉友國際中報實現歸母凈利7.6億元，同比增長50.7%，且員工持股彰顯信心，2024-2026年的凈利潤目標分別為15.6億元、21.0億元、26.3億元，同比分別增長50%、35%、25%。我們認為，公司“輕重結合”的資產布局模式，以及通過貿易、基礎設施鎖定物流需求的業務模式具備較強可復制性，看好公司通過跨區域擴張不斷增加業績增長點。

基礎設施：第二十屆中央委員會第三次全體會議通過了《中共中央關于進一步全面深化改革?推進中國式現代化的決定》，《決定》中提出，1）推進能源、鐵路、等行業自然壟斷環節獨立運營和競爭性環節市場化改革；2）深化綜合交通運輸體系改革，推進鐵路體制改革。我們認為未來隨著鐵路市場化改革和體制改革的持續推進，鐵路運輸公司的盈利能力有望進一步優化，板塊估值水平有望提升。

風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期，油價匯率劇烈波動。

證券分析師：羅丹（S0980520060003）；

高晟（S0980522070001）

油氣行業2024年9月月報：宏觀經濟與地緣沖突反復拉鋸，國際油價寬幅震蕩下行

9月油價回顧：

2024年9月布倫特原油期貨均價為72.9美元/桶，環比下跌6.0美元/桶，月末收于71.8美元/桶，近期反彈至80.9美元/桶；WTI原油期貨均價69.5美元/桶，環比下跌5.9美元/桶，月末收于68.3美元/桶，近期反彈至75.5美元/桶。9月上旬，美國需求旺季結束，美國非農就業數據低于預期，歐佩克、EIA、IEA三大機構下調全球原油需求增速預期，市場擔憂經濟及需求放緩，國際油價大幅下跌；9月中旬，美國墨西哥灣部分原油生產設施因為熱帶風暴而關閉，以色列與黎巴嫩的沖突加劇，此外美聯儲降息50bp，中國推出多項刺激政策，市場信心得到提振，油價小幅反彈；9月下旬，OPEC+將繼續推進12月份的石油增產計劃，疊加美聯儲大幅降息引發經濟衰退擔憂，此外傳出沙特準備放棄每桶100美元油價目標并增產，國際原油價格下跌；“十一“以來，中東局勢不斷升溫，伊朗向以色列發動大規模導彈襲擊，國際油價大幅反彈，重回80美元/桶上方。

油價觀點判斷：

我們認為未來布倫特油價有望維持在70-80美元/桶區間。OPEC、IEA、EIA最新9月月報顯示，2024年原油需求分別為104.24、102.80、103.09萬桶/天（上次預測分別為104.32、102.87、102.94百萬桶/天），分別較2023年增加203、90、94萬桶/天（上次預測分別增長211、97、113萬桶/天）。OPEC將2025年原油需求增速由178萬桶/天下調至174萬桶/天，EIA將2025年原油需求增速由160萬桶/天下調至150萬桶/天。

供給端OPEC+繼續維持減產力度，200萬桶/日集體減產、166萬桶/日自愿減產目標延長至2025年底，將220萬桶/日自愿減產目標再延長2個月至2024年11月底，同時俄羅斯、伊拉克、哈薩克斯坦等國有望在年內剩余時間執行補償性減產；美國戰略石油儲備進入補充階段，且頁巖油資本開支不足，增產有限，供給端整體偏緊。我們認為石油需求溫和復蘇，整體供需相對偏緊，油價有望繼續維持較高區間。

風險提示：

原材料價格波動；產品價格波動；下游需求不及預期等。

證券分析師：楊林（金麒麟分析師）（S0980520120002）；

薛聰（金麒麟分析師）（S0980520120001）

汽車行業2024年10月投資策略：以舊換新政策持續拉動汽車銷量，關注特斯拉發布會及三季報行情

銷量跟蹤：乘聯會預估9月乘用車市場零售約為210萬輛左右，同比去年+4%，環比+10.1%，新能源零售預計110萬輛左右，環比+7.3%，同比+47.3%，滲透率預計提升至52.4%。上險數據顯示9.16-9.22國內乘用車上險45.0萬輛，同比-5.5%，環比-5.5%，其中新能源乘用車上險22.72萬輛，同比+27.7%，環比-11.0%。9月累計(9.2-9.22)國內乘用車累計上險133.97萬輛，同比+7.3%，其中新能源乘用車累計上險70.49萬輛，同比+49.0%。

本月行情：9月CS汽車板塊上漲22.58%，其中CS乘用車上漲22.14%，CS商用車上漲20.51%，CS汽車零部件上漲23.76%，CS汽車銷售與服務上漲21.9%，CS摩托車及其它上漲20.36%，同期滬深300指數上漲20.97%，上證綜合指數上漲17.39%，CS汽車板塊跑贏滬深300指數1.62pct。

成本追蹤：截至2024年9月20日，浮法平板玻璃、鋁錠類、鋅錠類價格分別同比去年同期-41.2%/+1%/+7.6%，分別環比上月同期-13.8%/+2.6%/+2.7%。

庫存：2024年9月中國汽車經銷商庫存預警指數為54.0%，同比下降3.8個百分點，環比下降2.2個百分點。庫存預警指數位于榮枯線之上，汽車流通行業景氣度有所改善。

市場關注：1）智駕進展（FSD V12版及入華進展、FSD后續版本、HW5.0等）；2）特斯拉10月10日將召開“WE，ROBOT”發布會，有望推出Robotaxi車隊及新款機器人；3）車型相關：國慶7天零跑新增訂單超1.7萬，鴻蒙智行全系累計大定突破2.86萬（智界R7/問界M9/M7大定分別突破9600/7800/9000輛）；9月小鵬MONA M03 10天內擴產2次，上市22天下線超萬輛，小鵬P7+ 10月10日全球首秀；蔚來樂道L60、騰勢Z9GT等新車上市，Z9GT上市36小時大定5000輛；4）其他：以舊換新政策申請補貼數量持續增加；關注三季報行情。

核心觀點：中長期維度，關注自主崛起和電動智能趨勢下增量零部件機遇。一年期維度，看好具備強新品周期的華為汽車（HI和智選）及車型元年的小米汽車產業鏈。

風險提示：汽車供應鏈緊張、經濟復蘇不及預期、銷量不及預期風險。

證券分析師：唐旭霞（金麒麟分析師）（S0980519080002）；

楊釤（S0980523110001）；

唐英韜（金麒麟分析師）（S0980524080002）；

孫樹林（S0980524070005）；

聯系人：余珊

機械行業10月投資策略暨三季度業績前瞻：關注長期有基本面，短期業績有支撐、估值超跌的優質個股

9月行情回顧&重要數據跟蹤：9月制造業PMI指數49.80%，環比增長

9月機械行業（申萬分類）指數上漲22.11%，跑贏滬深300指數1.14個pct。機械行業TTM市盈率/市凈率約為29.30/2.22倍。2024年1月以來鋼價/銅價/鋁價指數環比變動-17.33%/+14.92%/+12.82%。

PMI（國家統計局9月30日數據）：9月制造業采購經理指數（PMI）為49.80%，環比增長0.7個百分點。

工程機械（工程機械雜志9月23日數據）：2024年9月預計各類挖掘機共銷售1.60萬臺左右，同比增長12%，其中國內0.73萬臺，同比增長17%；出口0.87萬臺，同比增長9%。

當前時點，從整體經濟看，9月我國PMI為49.80%，環比有所改善，不過仍處于枯榮線以下；從資本市場看，9月機械行業（申萬）/滬深300指數上漲22.11%/20.97%，股價大幅反彈市場流動性顯著改善。我們認為目前的選股應當基于長期的產業邏輯、公司的競爭力和資本市場的估值水平來綜合考慮，優選長期有基本面、短期估值超跌的優質白馬股，特別是在當前經營環境下短期業績仍有支撐的優質公司。

從投資主線的角度，我們看好以下方向：第一是從行業層面優選經營趨勢相對更好的板塊：經營韌性強的檢測服務行業、通用設備中結構性較好增長的注塑機和叉車行業、專用設備中需求逆周期穩健的核電設備和軌交設備、出口相對較好且國內見底企穩的工程機械；第二是從個股層面優選長期有基本面、短期業績有支撐、估值超跌的白馬股&隱形冠軍，高分紅關注主業相對穩健、股息率高的設備公司。具體看：

1、檢測服務：行業經營穩健、現金流好，在當前經濟環境下仍保持了較好的經營韌性，估值已消化到歷史底部位置。

2、軌交設備：2024年前7個月全國鐵路完成固定資產投資4102億元，同比增長10.5%，創歷史同期新高，行業保持較高景氣度；

3、核電裝備（三代核電已批量化建設，四代核電可期）：第三代核電2019-2023年新批4/4/5/10/10臺核電機組，第四代核電示范首堆22年成功并網發電后，多個項目已啟動招投標工作，批量化建設未來可期。

4、通用設備（尋找弱復蘇下的結構性機會）：庫存周期一般3-4年，我們認為在當前經濟背景下傳統行業確有設備更新帶來的補庫存需求，政策刺激會加速這一過程，建議積極關注受益集中度提升和出口帶來結構性較好增長的注塑機和叉車行業。

5、工程機械：（挖掘機下行4年銷量邊際企穩，出口打開增量空間）：2024年8月預計各類挖掘機共銷售1.43萬臺左右，同比增長9%，其中國內0.66萬臺，同比增長17%；出口0.77萬臺，同比增長4%。2024年1—8月累計銷售挖掘機同比下降2.5%左右；其中國內市場同比增長7%；出口市場同比下降11%。

6、集裝箱：集裝箱行業一般4-5年一輪周期。2020-2023年行業產量分別約310/710/380/231萬TEU，已至周期底部，2024年行業已呈現復蘇趨勢。

7、科學儀器：股價已處于底部位置，通用電子測量儀器大空間穩增長優質賽道，品質+品牌+渠道打造高護城河，行業集中度高，當前國產替代需求強烈，長期邏輯將持續受益國產化替代。

8、分紅類標的：建議積極關注機械行業主業相對穩健，分紅率高的細分行業龍頭公司。

風險提示：宏觀經濟下行、原材料漲價、匯率大幅波動。

證券分析師：吳雙（S0980519120001）；

王鼎（S0980520110003）

銀行理財2024年10月月報：多資產策略正當其時

9月銀行理財預期收益下降，規模收縮。本月理財規模加權平均年化收益率2.70%，較上月降低26bps；同時存量規?；芈洌?月底理財產品存量規模28.9萬億元，環比上月環比減少0.7萬億元。判斷除了收益水平下降過快外，9月以來資本市場熱度攀升，這直接影響居民持有類現金和穩健理財的需求，存款和理財加速向權益資產、公募基金等更高風險偏好的方向“搬家”。

股債蹺蹺板下，銀行理財贖回加劇。近期權益市場表現火熱，零售客戶仍在跑步進入股市，作為“硬幣”另外一面，銀行理財贖回加劇，結合普益數據，本輪對利率敏感的純債類理財贖回規模在3%左右。判斷這波負反饋更多集中在理財投資的基金專戶，而非銀行理財產品本身，后者做了較多分散和備付策略，而前者受到資產波動和負債贖回雙重擠壓。

后續理財子應對理財產品大面積贖回沖擊可探索多種模式，包括：第一，通過國債期貨、利率互換對沖。該種方法理論上可以，但實際上成本過高，當前純債類理財對管理方費率才20BP左右，而對沖成本估計有40-50BP，投入產出不一定匹配；第二，加大定期開放式產品發行：目前定開產品有條件可以使用收益平滑機制，故凈值波動小，且定開的模式有利于降低流動性沖擊；第三，縮短久期，加大存單等資產配置：當前存單價格目前在1.9%-2.0%左右，票息有吸引力強且久期短波動低；第四，發行封閉式理財：按照資管新規要求，若資產到期時間短于封閉式期限，封閉式產品可以按攤余成本法計量，2022年理財大面積贖回，信用債收益率到3.5%以上后，理財子開始大量創設該類產品，封閉式理財創設可以視為本輪信用債調整見頂的信號；不過目前三年期銀行存款利率在2.4%左右，而當下同期信用債收益收益類似，判斷信用利差還需要進一步提升作為收益補償；最后，研發多資產策略：本質是增加與債券相關性較低的資產，如權益、商品、結構化等，相關產品費率更高，有一舉多得模式，目前招銀等頭部理財子已經形成了較成熟的譜系，這屬于理財走向全能型資產管理機構過程中必走的路。

權益是多資產策略后續增加投入方向。近幾年隨著資管新規實施和非標供給收縮，作為與公募基金、保險資管同臺競技的資管形態，銀行理財有必要通過增加股票投資來增厚收益。但實際來看，因2022年后資本市場波動加劇，銀行對權益類資產配置占比顯著下降，尤其考慮剔除優先股等類債資產后。估計當前理財投資二級市場股票規模約3000億元，占理財規模僅占1%左右。未來“國九條”意在加大上市公司分紅，重視市值管理，提升盈利質量，這使得權益資產特征與銀行理財資產要求匹配度增強。在理財資金具體入市方式上，判斷包括直接投資、委外投資、指數投資三種類型。其中指數投資因其成本低廉、資金容納量大等優勢，或成為未來主要的理財入市途徑?？紤]銀行理財久期短，含權產品需要財富銷售端支持，具有明顯“右側配置”特征；值得注意的是，加配權益對理財子是“可選題”甚至“附加題”，同業機構間頭部效應顯著。

風險提示：宏觀經濟、貨幣政策超預期變化、政策監管風險。

證券分析師：孔祥（金麒麟分析師）（S0980523060004）；

陳俊良（金麒麟分析師）（S0980519010001）；

王劍（金麒麟分析師）（S0980518070002）

公用環保2024年10月投資策略：國家電投打造水電、核電上市平臺，全球核電發展繼續加速

市場回顧：9月滬深300指數上漲20.97%，公用事業指數上漲8.92%，環保指數9.95%，月相對收益率分別為-12.05%和-0.57%。申萬31個一級行業分類板塊中，公用事業及環保漲幅處于第30和第20名。分板塊看，環保板塊上漲20.40%；電力板塊子板塊中，火電上漲10.07%；水電上漲4.83%，新能源發電上漲6.31%；水務板塊上漲14.99%；燃氣板塊上漲14.61%；檢測版塊上漲28.51%。

重要事件：IAEA發布《到2050年的能源電力和核能預測》，連續第四年上調核電前景預期，在高預期模型下，到2050年，世界核電容量將比當前容量增加2.5倍，符合全球對加快核能部署的共識。據報道，在美國紐約與白宮氣候政策顧問舉行的一次活動中，全球14家最大的銀行和金融機構將承諾加大對核能的支持，以解鎖該行業的融資；支持COP28核電三倍計劃。

專題研究：國電投旗下電投產融、遠達環保披露籌劃重大資產重組停牌公告，重組完成后，電投產融將注入國家電投集團的部分核電資產，打造A股第三家核電運營上市公司；遠達環保將裝入五凌電力、長洲水電等，建設成為國電投境內水電資產整合平臺，并由中國電力控股。

風險提示：環保政策不及預期；用電量增速下滑；電價下調；競爭加劇。

證券分析師：黃秀杰（S0980521060002）；

鄭漢林（S0980522090003）；

聯系人：崔佳誠

家電行業2024年10月投資策略：國慶期間家電以舊換新銷售強勁，10月白電內外銷排產回暖

本月跟蹤與思考：國慶消費旺季疊加以舊換新政策大規模鋪開，我國家電消費迎來火熱表現，十一期間蘇寧全國門店客流同比提升超200%。10月白電內銷排產回暖、外銷排產高景氣。內外銷共振下，看好家電龍頭投資機會。

國慶期間家電消費旺盛，以舊換新政策效果顯著。根據商務部數據，國慶假期前三天，全國有104.6萬名消費者購買以舊換新8大類家電產品154.6萬臺，銷售額達到73.6億元，其中，排名前三的家電品類為空調、電冰箱、電腦。蘇寧數據顯示，十一期間蘇寧全國門店客流同比提升超200%，以舊換新訂單同比增長132%；其中，家電大件功能升級持續加速，立柜式空調、超薄油煙機、嵌入式冰箱銷售同比增長85%、113%、271%。京東數據顯示，國慶假期家電銷售額同比增長67%。地方層面，國慶假期，河北省重點監測的零售企業，家用電器及音響器材類銷售額3.05億元，同比增長68.3%；河南省重點監測的零售企業家用電器累計銷售額同比增長33.5%。

白電10月排產增速明顯好轉，內銷回暖外銷景氣延續。根據產業在線數據，10月白電合計排產量達到2863萬臺，較去年同期生產實績增長13.4%，增速環比明顯回升。分品類看，10月空調內/外銷排產較去年同期內/外銷量增長5.2%/51.0%，合計排產1177萬臺/+23.9%。10月冰箱內/外銷排產較去年同期內/外銷量增長3.7%/14.2%，合計排產850萬臺/+8.6%。10月洗衣機內/外銷排產較去年同期內/外銷量增長5.8%/5.0%，合計排產836萬臺/+5.6%。10月白電內外銷排產增速均有所回升，其中空調外銷排產持續強勁，冰洗外銷韌性好于預期；白電內銷排產受益于國內以舊換新政策實現積極回暖。

8月美國家電零售需求回歸穩健增長，庫存規模筑底。經歷過前幾年的大幅波動，美國家電零售額逐步回歸常態化的穩健增長。根據美國商務部普查局數據，美國電子和家電店零售額8月同比增長2.4%，今年以來累計同比增長1.7%。在通脹逐步退坡下，美國家電零售表現穩健向好。受此影響，美國家電門店庫存規模在底部企穩，7月美國電子家電店的零售庫存同比降低5.7%，環比下降0.8%。美國電子家電店庫存規模于2023年12月達到底部，后續有所回升，近期在底部保持穩定。7月美國電子家電店庫銷比為1.55，環比繼續下行，已達到2019年較為底部的水平。在美國家電需求表現穩健，零售庫存底部企穩的背景下，預計我國家電出口有望持續受益。

重點數據跟蹤：市場表現：9月家電板塊月相對收益+0.94%。原材料：9月LME3個月銅、鋁價格分別月度環比+6.2%、+5.3%，銅、鋁價格有所反彈；冷軋板價格月環比+7.5%。集運指數：美西/美東/歐洲線9月環比分別-4.53%/-14.12%/-21.77%。

風險提示：市場競爭加劇；需求不及預期；原材料價格大幅上漲。

證券分析師：陳偉奇（S0980520110004）；

王兆康（S0980520120004）；

鄒會陽（S0980523020001）；

聯系人：李晶

金融工程日報:市場延續強勢，成交額近3.5萬億刷新歷史

市場表現：20241008 市場全線上漲，規模指數中中證2000指數表現較好，板塊指數中北證50指數表現較好，風格指數中滬深300成長指數表現較好。計算機、電子、綜合金融、電新、國防軍工行業表現較好，煤炭、食品飲料、交通運輸、電力公用事業、有色金屬行業表現較差。近端次新股、炒股軟件、半導體硅片、光刻機、長江存儲等概念表現較好，高速公路精選、央企煤炭、黃金精選、城投公司、港口精選等概念表現較差。

市場情緒：20241008 市場情緒較為高漲，收盤時有779只股票漲停，有5只股票跌停。昨日漲停股票今日收盤收益為9.17%，昨日跌停股票今日收盤收益為-4.95%。今日封板率32%，較前日下降39%，連板率48%，較前日下降32%，封板率創近一個月新低。

市場資金流向：截至 20240930 兩融余額為14401億元，其中融資余額14307億元，融券余額95億元。兩融余額占流通市值比重為1.9%，兩融交易占市場成交額比重為10.9%。

折溢價：20240930當日ETF溢價較多的是創科技ETF，ETF折價較多的是金融科技ETF。近半年以來大宗交易日均成交金額達到10億元，20240930當日大宗交易成交金額為13億元，近半年以來平均折價率4.16%，當日折價率為8.69%，創近半年來新低。近一年以來上證50股指期貨主力合約年化升水率中位數為0.47%，近一年以來滬深300股指期貨主力合約年化升水率中位數為1.37%，近一年以來中證500股指期貨主力合約年化升水率中位數為6.22%，近一年以來中證1000股指期貨主力合約年化升水率中位數為11.20%，當日上證50股指期貨主力合約年化貼水率為4.75%，處于近一年來27%分位點，當日滬深300股指期貨主力合約年化升水率為3.75%，處于近一年來80%分位點；當日中證500股指期貨主力合約年化貼水率為29.13%，處于近一年來4%分位點；當日中證1000股指期貨主力合約年化升水率為8.98%，處于近一年來96%分位點。

機構關注與龍虎榜：近一周內調研機構較多的股票是多氟多、宇瞳光學、中際聯合、敷爾佳、廈門鎢業、螢石網絡、伊之密、匯川技術等，多氟多被60家機構調研。20241008披露龍虎榜數據中，機構專用席位凈流入較多的股票是智微智能、嶺南股份、亞泰集團、格科微、科力裝備、零點有數、辰奕智能、佳先股份、中巖大地等，機構專用席位凈流出較多的股票是東方財富、愛爾眼科、金誠信、錦江酒店、陜西煤業、中際旭創、城建發展、億緯鋰能（維權）、新易盛、艾森股份、騰達科技等。陸股通凈流入較多的股票是東方財富、中際旭創、愛爾眼科、城建發展、中糧資本、錦江酒店、格科微、亞泰集團等，陸股通凈流出較多的股票是億緯鋰能、新易盛、金誠信、供銷大集、陜西煤業、智微智能、嶺南股份、深深房A等。

風險提示：市場環境變動風險；本報告基于歷史客觀數據統計，不構成投資建議。

證券分析師：張欣慰（金麒麟分析師）（S0980520060001）

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