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作者：方奕/馬浩然

核心觀點：產能周期如同鐘擺，多數時間在過剩與緊缺之間搖擺。目前中國制造業存在結構性產能過剩壓力，本文將借鑒歷史、分析現在，詳細討論過剩壓力如何化解、股票行情如何參與、重要行業周期現狀等問題。

摘要

?構建產能周期反轉階段投資框架。①如何構建產能周期分析框架？產能周期研究重點在供需矛盾，影響因素簡化為需求-投資-產能三要素。根據三要素的動態變化，將產能周期劃分為緊缺-景氣-過剩-去化-反轉五階段，傳統行業和先進制造均適用，通過判斷周期階段及切換拐點研判產業景氣和股價走勢。②如何判斷產能過剩壓力緩解并參與反轉行情？傳統行業：重點看供給和價格，股票投資可在產品價格上行后參與。先進制造：重點看需求，股票投資關注需求催化劑。

??歷史上產能過剩壓力如何緩解，股票行情如何演繹？中國制造業當下面臨結構性的產能過剩壓力，過剩行業集中在傳統資源品（建材-水泥/玻璃、鋼鐵、化工），以及先進制造（專用設備、電氣設備、有色-能源金屬、汽車、TMT設備）。參考歷史經驗，傳統行業：①解決產能過剩多聚焦供給端行政限制，壓力緩解信號關注投資增速見底、存量產能收縮帶來的價格見底。典型案例有90s紡織品及2005-17年煤炭/鋼鐵。②產品價格拐點不僅是產能壓力緩解信號，同樣是股價上行領先信號，建議價格開啟上行后布局參與。先進制造：①先進制造業解決產能過剩多聚焦需求回暖，核心催化包括經濟回升/技術創新，典型案例有光伏/汽車。先進制造供給端由于門檻高、投資大，地方保護明顯，收縮較為困難。②需求拐點是股價先行/同步指標，關注催化劑（經濟回升/新技術）提供投資指引。

??傳統行業當下產能過剩壓力：價格拐點仍需觀察，需求偏弱，關注減產節奏。傳統資源品下游需求預計仍將偏弱，核心關注供給去化節奏。建材（水泥/玻璃）、鋼鐵、化工下游需求與地產基建關聯度高。目前土地成交、新開工面積、施工面積大幅下滑，狹義基建投資增速下行，預計需求拉動仍將較弱。產能過剩壓力將更多需要供給端，特別是行政力量去化來推進，重點在新增產能釋放的減緩，及現有產能的關停去化。復盤看，價格拐點是判斷產能過剩壓力緩解以及股價上行拐點的重要信號，目前明確的價格拐點仍需觀察。

??先進制造當下產能過剩壓力：結構性過剩特征明顯，關注新技術和需求提速。新能源（電池/光伏）、工程機械、汽車、半導體，產能過剩表現分化，結構性特征明顯。供給端，因涉及新質生產力范疇，普遍受到各地大力支持，考慮到前期投入和經濟轉型需要，預計總產能不會大幅收縮，部分領域甚至持續增長，但“因地制宜發展新質生產力”指導下，產能增長將更為理性。根據復盤結論，需求提速是產能過剩壓力緩解信號，可關注需求催化劑為投資提供信號指引。近期一攬子經濟政策陸續出臺落地，關注后續對居民消費等方面的帶動，此外更重要的催化劑可能來自新技術突破、海外市場拓展、國內以舊換新。結合產能周期和股價綜合判斷，建議關注需求筑底或回升的半導體、工程機械，以及電池和汽車行業龍頭。

??風險提示：歷史經驗失效；國內政策不及預期；全球地緣不確定性。

總結：產能周期反轉階段投資框架

如何構建產能周期分析框架？供需視角重視需求-投資-產能三要素。產能周期是對供給端產能投資的刻畫，但其變動的核心驅動則來自于供需兩個層面的共同影響。對產能周期的研究和跟蹤，我們將重點仍放在供需矛盾上，并將影響因素簡化為需求-投資-產能三要素。一般而言當產品需求開始回升后，生產商將加大產能投資，而實際產能的釋放則存在時滯，需求在爬升后也面臨回落的風險，三因素之間的不同步就導致了供給/需求的階段性過剩，從市場表現看就體現為銷量和價格的變化。根據三要素和量價的動態變化，我們將產能周期細分為五個階段：①緊缺階段（供不應求），價格開啟大幅上漲；②景氣階段（供需兩旺），產品量價齊升；③過剩階段（需求回落但供給仍在釋放），價格開始回落；④產能去化階段（產能開始退坡），價格持續回落；⑤反轉階段（需求重新回升，供給去化接近尾聲），價格企穩出現回升跡象。上述產能周期階段的劃分，對于傳統周期行業和先進制造業均適用，判斷周期所處階段以及切換拐點，對于研判產業景氣和股價變化具有重要價值。

如何判斷產能過剩壓力緩解并參與相關行情？傳統行業看供給和價格，先進制造看需求。目前中國制造業面臨結構性的產能過剩壓力，后續如何跟蹤判斷其產能周期變化，成為市場關注重點。根據上述框架，當行業產能周期由“產能去化階段”逐步過渡到“反轉階段”，其行業景氣有望進入新一輪上行周期，而股價也有望出現困境反轉的投資機會。參考歷史，我們對不同類型行業產能過剩壓力緩解的方式和關鍵信號，進行總結：

（1）傳統行業：重點看供給和價格，股票投資可在產品價格上行后布局。過去三十年中，國內以煤炭、鋼鐵為代表的傳統資源類行業經歷數輪產能周期，其產能過剩壓力化解的方法主要聚焦在供給端，主要以行政力量壓降產能為主。從周期拐點看，產品價格是反映供需最直接的指標，因此當行業投資增速（反映新增產能）見底，現有產能開始壓降或加速下降，帶動產品價格見底回升，往往表示產能過剩壓力得到緩解。這同樣是股票投資的指示信號，產品價格拐點會領先于股價拐點，投資者可在產品價格上行后參與反轉行情。

（2）先進制造：重點看需求，股票投資關注需求催化劑。過去二十年中，國內先進制造業快速崛起，率先發展的汽車、光伏等產業同樣為我們提供了產能周期的經驗。總結來看，其產能過剩壓力化解的方案主要聚焦在需求端，以經濟回升/技術創新帶來的需求提速為主。從周期拐點來看，當出現經濟回升帶動整體需求增長，或技術創新突破帶來結構性需求爆發時，往往表示產能過剩壓力得到緩解。股票投資上，需求拐點是股價的先行/同步指標，因此重點關注經濟回升/技術創新等需求催化劑，同樣可以在催化劑出現后布局。

中國制造業當下面臨結構性的產能過剩壓力

2.1.?宏觀視角看中國已經歷多輪產能周期

宏觀視角看中國已經歷多輪產能周期影響。近2年由于國內有效需求不足，市場對于制造業產能過剩壓力的關注度不斷提高。產能周期也稱為朱格拉周期，是經濟體產能投資變化所驅動的經濟周期，屬于中周期的概念。從歷史來看，中國自1990年以來已經歷多輪產能周期的影響，每輪周期平均時長在10年左右，對于產能周期的刻畫，市場普遍依據固定資產投資、制造業投資、設備投資增速等指標。以設備投資增速來看，上一輪產能投資周期為2009-2011-2022年，2009年四萬億財政刺激帶動產能投資再度上行，2012年之后產能過剩壓力逐漸顯現，投資增速持續下行至2022年，2023年起設備投資增速有所回升，并在2024年設備大規模更新政策帶動下進一步提升。可以看出前期產能投資并未出現大規模增長，表明現階段產能過剩壓力更多呈現結構性特征。

現階段產能過剩壓力是結構性的，主要集中在中下游部分制造業。工業企業產能利用率是衡量產能過剩/不足的直接指標，截至2024Q2上游采礦業產能利用率為76%，處在歷年同期較高水平，表明產能并未過剩；制造業產能利用率為75.2%，處在歷年同期偏低水平，僅高于2023年和2020年，表明中下游制造業產能過剩壓力突出。與上一輪2012年產能全面過剩不同，此輪過剩壓力呈結構性，結合2022年之前制造業設備投資增速持續下行，我們判斷此輪過剩主要集中在中下游部分制造業。

結構性產能過剩壓力也會導致企業盈利能力下降，可能對新技術研發和投資造成影響。產能過剩對行業/企業的影響在于市場競爭格局惡化，產品價格下跌，進而影響企業毛利率和盈利能力，若疊加需求下行、銷量下滑，將進一步放大對盈利的沖擊，導致行業中虧損企業數量明顯提升。2023年以來有效需求不足和結構性的產能過剩，導致國內PPI同比持續為負，工業企業盈利增速大幅下滑，虧損企業數量占比大幅提升接近歷史高點。企業盈利下降將在一定程度上抑制對新技術和新產品的研發投資，影響國內經濟結構轉型進程。

2.2.?現階段部分中下游制造業面臨產能過剩壓力

現階段部分中下游制造業面臨產能過剩壓力。衡量行業產能是否過剩，除較為直接的產能利用率外，還可從產能過剩的影響結果出發，即觀測行業盈利能力和虧損情況。從工業企業口徑來看，我們結合產能利用率、各行業毛利率、虧損企業數量占比來篩選存在產能過剩壓力的行業。結果顯示，現階段產能過剩壓力主要集中在兩類行業，即傳統資源品中的建材（水泥、玻璃）、鋼鐵、化工，以及先進制造中的專用設備、電氣設備、有色（能源金屬）、汽車、TMT設備。我們將在后文中通過復盤歷史上兩類行業產能去化和出清經驗，以及股價變動規律，并結合現階段供需情況，對行業后續產能壓力變化和股票投資做出分析建議。

歷史上產能過剩壓力如何緩解？

宏觀層面國內近30年出現三次典型的產能過剩和去化經驗，代表行業各有不同。產能過剩是一種現象，產能出清是一種動態過程。產能過剩的表現是產能利用率在可預見范圍內將保持較低水平；產能出清的過程則是產能增速在一段時間內相較于需求增速顯著收縮，并最終導致終端市場供需格局發生逆轉，表現為產能利用率回升或終端價格企穩提升。我們根據宏觀層面的供需數據（固定資產投資和GDP增速）劃分出近30年國內主要的三次產能過剩和出清過程，分別發生在20世紀90年代、2003-2007年以及2012-2018年，每一輪代表行業及其產能過剩壓力的解決方式也各不相同。我們將分別對傳統行業（技術含量低）和先進制造業（技術含量高）兩類行業進行討論。

3.1. 傳統行業：解決方案聚焦供給收縮，壓力緩解信號關注價格見底

傳統行業產能過剩解決方案多聚焦在供給端行政限制，壓力緩解信號關注投資增速見底、存量產能收縮帶來的價格見底。我們在傳統行業中挑選典型產品進行分析，包括90年代的紡織品，以及2005-2017年的煤炭、鋼鐵。總結來看，傳統行業產能過剩的解決方案多聚焦在供給端收縮產能，而且以行政力量壓降為主，可能的原因在于傳統行業進入門檻低，市場自發壓降難度較大，且供給方以央國企居多，行政手段可以提高政策效果和效率。如何判斷產能過剩壓力緩解，共性信號包括投資增速（反映新增產能）見底，現有產能開始壓降或加速下降，帶動產品價格見底回升。后續若有宏觀刺激政策帶動需求回暖，行業有望進入新一輪周期。我們認為上述信號規律對于資源類行業普遍適用，價格是供需變化的最直接反映。

3.1.1. 紡織品：90年代末政策壓降產能及入世刺激需求，過剩壓力緩解

受經濟制裁和亞洲金融危機影響，90年代以紡織業為代表的輕工業產能嚴重過剩。在中國改革開放初期，輕工產品出口是經濟增長的重要驅動。在海外需求的刺激下，國內多地積極發展紡服、家電等輕工業。在早期紡織、家電行業主要是勞動密集型行業，進入壁壘較低，地方盲目投資建設導致供給端同質化擴張的問題較為嚴重。20世紀90年代，隨著西方發動對華貿易制裁，疊加亞洲金融危機爆發，輕工制造的海外需求大幅萎縮。以紡織業為例，90年代中國紡織業出口金額大幅下降，PPI同比下滑，產能過剩壓力較大。為應對海外需求的大幅收縮，20世紀90年代紡織品、家電產量增速大幅下降。

紡織業產能過剩壓力解決辦法：行政手段壓降供給，靜待需求回暖。20世紀90年代紡織業的產能出清過程主要依靠政府行政淘汰紡織業落后產能、限制新產能形成。需求側，2001年中國加入WTO海外需求有所改善，2003年中國將地產作為支柱產業，此后內需快速增長；供給側，1997年底中央召開的經濟工作會議決定，從1998年開始，我國將用3年時間壓縮、淘汰多余和陳舊的紡錠1000萬。1998年在政府的行政管制下，中國棉紡新增產能大幅減少，并在低位維持至2000年。2000年紡織業出口金額反彈，2002年國內需求大幅增長，PPI增速迅速提升轉正。中國棉紡新增產能在2001年大幅增長進入新的產能周期。

政府通過行政方式，產能出清立竿見影，但也扭曲了市場。自政策出臺到產能完成出清，總共經過3年（1997-1999），2000年后復蘇較快主因中國加入WTO的外需刺激以及國內需求的快速增長。

3.1.2. 鋼鐵/煤炭：供給監管持續加碼，價格見底回升視為過剩緩解信號

進入21世紀后地產基建快速發展，地方政府過度投資導致工業原料產能過剩，且受宏觀政策影響其產能過剩緩解過程較為曲折，可以2008年全球金融危機為界限分為兩個階段，我們以鋼鐵和煤炭為重點品種進行討論：

階段一（2000-2008）：高速增長后的初次產能過剩。需求側，進入21世紀后，中國加入WTO刺激總需求提高，疊加城鎮化進程加速，中國將地產作為經濟增長的支柱產業，基建地產投資迅猛增長。盡管國內需求保持高速增長，但由于在地方政府的支持下，基建地產投資過熱，鋼鐵、建材等建筑地產鏈工業原料依舊面臨較大的產能過剩壓力。2005-2007年盡管中國GDP依然高速增長，但工業原料PPI同比增速出現下滑甚至轉負。

階段一的產能出清過程（2005-2007）：行政監管推動過剩行業供給端結構調整。供給側，2005年12月1日召開中央經濟工作會議，將“產能過剩行業進行結構調整”列為2006年經濟工作的主要任務之一。政策導向90年代紡織業治理的總量一刀切模式，轉化為分類治理，即將投資項目分為“鼓勵、限制和淘汰”三類，精細化調整過剩產能。然而2008年全球金融危機爆發，國內總需求大幅下降，打斷此輪調控進程。需求側，危機后的中國宏觀政策重心轉向穩增長，政府在2008年提出“四萬億”刺激計劃。在大幅擴張的財政政策刺激下，國內基建地產總需求再度回升，鋼鐵、建材等工業原料PPI迅速反彈，產能過剩壓力得以緩解。但后續鋼鐵、水泥、平板玻璃和電解鋁的產能再度大幅增長，為全面的產能過剩埋下隱患。

階段二（2012-2018）：財政刺激政策效果退坡后，產能出現全面過剩。2012年起財政政策對總需求的刺激效果減弱，中國GDP增速下滑至7.9%。供給側，由于此前的產能治理放松，且在總需求擴張下，鋼鐵、水泥等工業原料產能再度上升至高位。需求側，2013年宏觀政策轉向“防通脹”，對國內過熱的需求進一步降溫，海外方面，2010年左右歐洲主權債務危機爆發導致全球經濟增速下降，這使得上游工業原料產能過剩問題卷土重來，過剩行業向煤炭資源蔓延，過剩壓力較2005-2007年更加嚴重。在總需求的快速收縮下，國內主要工業品的產能過剩問題迅速顯現，鋼鐵、建材和煤炭的PPI增速在2012-2015年期間驟降，甚至轉為負數。

階段二的產能出清過程：供給側治理持續加碼，行政力量推動產能收縮。需求側，中國經濟增速逐年放緩，地產基建投資和城鎮化進程都逐漸減速。此外，政府為抑制房價過快上漲、防范債務問題和系統性風險，開始收緊地產政策，這進一步壓制地產投資。無法再通過刺激需求的方式消化產能，此次過剩的破局點主要集中在供給側。

2013-2015年供給側治理：重新開始限制產能，但初期成效不顯著。2013年10月，國務院發布《關于治理產能嚴重過剩矛盾的指導意見》，提出用五年時間治理產能嚴重過剩問題，包括遏制產能盲目擴張、清理整頓建成違規產能、淘汰和退出落后產能等八項重點工作任務。其中，淘汰和退出落后產能具體目標為，在提前一年完成“十二五”鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃等重點行業淘汰落后產能目標任務基礎上，2015年底前再淘汰煉鐵1500萬噸、煉鋼1500萬噸、水泥（熟料及粉磨能力）1億噸、平板玻璃2000萬重量箱。然而此輪產能過剩已經由部分行業延伸至全面性，過剩壓力較大，且此階段政策聚焦重點行業治理力度有限，疊加需求仍有增長，導致初期去化成效并不顯著。2015年建材、鋼鐵和煤炭等工業品PPI繼續大幅下滑，鋼材、焦炭產能利用率繼續下探。

2015-2017年供給側治理：“三去一降一補”全面、有力化解產能過剩。2014年起經濟下行壓力再度加大，需求增長放緩，導致供給側壓力更為突出。2015年12月，中央經濟工作會議正式提出“三去一降一補”，要抓好“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務。其中“去產能”為五大任務之首，重點是繼續推動鋼鐵、煤炭等行業治理過剩產能。2015年在政策加碼后，鋼鐵、建材的新增產能開始顯著下滑。疊加需求側棚改貨幣化推出，地產需求回升，帶動2016年后鋼鐵、煤炭的產能利用率顯著回升，2017年后工業企業虧損數量開始明顯下滑，顯示出產能過剩壓力得到緩解。

鋼鐵行業產能壓力緩解信號：投資增速見底、存量產能開始收縮，價格同步見底。鋼鐵在2005-2018年間主要經歷了兩次比較明顯的產能過剩和出清階段。

第一階段從2005年底到2007年底，產能出清的方式主要是靠政策限制產能。限產政策出臺后，鋼鐵投資增速迅速轉為負數。需求側，2006年鋼鐵需求增速在20%左右的高水平震蕩下滑，在投資的大幅收縮下，供需格局發生逆轉，2006Q3鋼鐵價格見底回升。在價格上行趨勢確立后，投資增速立刻反彈。可以看到投資增速與價格基本同步見底，表明產能過剩壓力得到解決。后續從2009年初到2011Q3，“四萬億”刺激計劃使得鋼材需求增速大幅提升，供需格局繼續改善。

第二階段從2013Q3到2018年初，產能出清的方式依然靠政策限產，本次治理更加全面和體系化，且執行更加堅決。2013年10月，國務院發布《關于治理產能嚴重過剩矛盾的指導意見》，提出用五年時間治理產能嚴重過剩問題。政策出臺后，鋼鐵行業投資增速迅速轉負。需求側，鋼鐵需求從2013Q3開始震蕩下行，2015Q1到2017Q3停滯在0附近。由于投資長期的收縮，行業供需結構在2015Q4開始發生轉變，投資增速基本見底表明新增產能持續減少，同時存量產能中小產能高爐開工率大幅收縮至50%，行業產能開啟收縮，進而帶動鋼鐵價格在2016年初見底，表明此輪產能過剩壓力得到解決。后續棚改貨幣化帶來的需求增長帶動行業進入新一輪周期。

煤炭行業產能壓力緩解信號：投資增速、新增產能見底，現有產量加速下降，帶動價格開始快速回升。煤炭作為工業重要原料，在2013-2016年同樣經歷了一次較大的產能出清過程，產能出清的方式與鋼鐵行業一致為政策限產的模式。產能過剩壓力的緩解信號與鋼鐵也基本一致，新增產能方面投資增速于2016年中見底，新增產能于2016年見底，存量產能的產量增速在2016年加速下降，帶動煤炭價格于2016年下半年開始回升，標志行業產能過剩壓力得到解決。但與鋼鐵的不同在于，由于環保要求和能源結構調整，后續煤炭的產能恢復相對緩慢。

3.2. 先進制造業：解決方案聚焦需求回暖，經濟回升/技術創新是催化

先進制造業產能過剩解決方案需聚焦需求回暖，核心催化包括經濟回升/技術創新。我們在先進制造業中挑選了較為典型的光伏和汽車，復盤其產能過剩的過程。總結來看，我們認為先進制造業產能過剩的解決方案應更多聚焦在需求端，供給端普遍由于技術含量高、產能投資大，且地方政府保護傾向明顯，收縮較為困難。光伏雖然有供給側市場化收縮，但需求爆發增長可快速消化產能，汽車供給收縮較為困難，銷量回升是緩解過剩壓力的關鍵。而對于需求回暖的催化劑，一方面經濟回升將帶動整體需求回暖；另一方面行業技術突破有望降本增效、激活需求，特別是部分領域的需求。

3.2.1. 光伏：供給市場化收縮，需求爆發式增長是解決過剩的最佳組合

光伏行業在歷史上受歐美“雙反”和國內補貼退坡影響，出現過2次產能過剩。光伏行業已發展較長時間，且經歷了數輪周期，其中在2010-2020年期間，由于分別受到海外政策打壓和國內補貼退坡的沖擊，行業經歷了兩次較大的產能過剩。

第一階段產能出清從2012年到2014年，產能出清主要依靠企業破產倒閉等市場化方式進行，政策驅動內需上行也有貢獻。本次產能過剩主要是由于歐美“雙反”政策壓制了光伏的外貿需求，早期國內光伏企業以附加值較低的下游產品制造為主，主要市場在海外，而2011、2012年美國、歐盟相繼開啟對華光伏產品的反傾銷調查，此后多年國內出口停滯，而內需市場尚未完全打開。需求端的快速收縮導致2012年光伏產品價格大幅下跌，企業盈利迅速走差，前期投資成本較高，導致眾多企業紛紛破產，供給逐步收縮。同時中國政府于2012年發布《太陽能發電發展十二五規劃》，開始刺激國內市場增長，需求端恢復進一步化解過剩壓力，2014年中，上市公司凈利率見底，年末需求增速見底回升并實現轉正，供給增速企穩。2015年后，上市公司凈利率轉正企穩回升，行業成功度過此輪危機。

第二階段產能出清從2018年到2019年，產能出清同樣通過供給端的快速收縮以及需求爆發來推動。2018年5月，光伏行業迎來“531”新政，該政策降低了光伏行業的補貼力度，同時對光伏建設規模加強監管。新政出臺后，許多光伏企業面臨經營壓力，多家行業企業爆出欠薪或直接宣布破產，行業迎來新一輪產能出清。2019年行業并購重組案件顯著提升，上市公司營收集中度大幅提高，顯示格局逐漸優化。后經歷疫情影響，2021年光伏行業迎來平價時代，需求大規模爆發徹底扭轉供需格局，行業產能過剩壓力得到解決。

光伏行業產能壓力緩解信號/路徑：供給端市場化收縮，需求在政策/技術突破下迎來爆發。復盤光伏行業兩輪產能出清的共性特征，我們發現產品價格信號對產能壓力緩解的指示信號并不強，這一點與傳統資源品不同，原因可能在于降本是行業發展趨勢，并且補貼時代政府補貼也可以幫助企業增強抵御風險的能力。我們認為對于重資產屬性的光伏行業，供給端的市場化收縮是重要信號，如破產重組案例增多、市場份額集中等，這表明供給格局開始好轉。同時需求端若能迎來爆發式增長，則產能壓力則會快速緩解，補貼時代政策是需求的重要催化劑，平價時代技術路線突破將成為關注重點。

3.2.2.?汽車：結構性產能過剩頻發，經濟回升/技術創新拉動銷量是關鍵

汽車行業結構性產能過剩問題頻發。2016年以來中國乘用車市場進入存量階段，消費者對不同車型的青睞度變化就導致各家車企之間銷量和經營的巨大分化。2018-2019年受我國宏觀經濟壓力加大以及小排量乘用車購置稅優惠政策退坡影響，國內乘用車銷量連續下滑，這導致市場競爭更加激烈，銷售火爆的合資車企面臨產能受限難題，但銷售遇冷的中尾部車企則面臨產能過剩壓力，同時新能源車銷售仍然冷淡，前期投資的產能同樣面臨過剩壓力。2018-2019年行業整車并購案例增加但數量不多，供給收縮存在困難。2020年受疫情沖擊行業銷量繼續下滑，但從2020H2開始受消費政策刺激，以及經濟預期回升帶動，行業銷量開始回升，特別是新能源汽車銷量快速增長，有效緩解行業產能過剩壓力。

汽車行業產能過剩壓力緩解信號/路徑：經濟預期回升、技術突破/車型創新帶動總銷量/部分車型銷售回升。從汽車行業產能壓力復盤來看，其破局點不在于供給收縮，而在于需求改善。供給端由于汽車制造技術含量高、產能投資大，且地方政府保護傾向明顯，車企收縮存量產能的意愿較低，甚至行業固定資產投資仍保持增長，新增產能持續釋放。需求端，作為典型耐用消費品，宏觀經濟上行、居民收入改善對于拉動汽車總需求均有幫助，若技術突破/車型創新可以創造新需求，則有望帶來部分車型更大幅度上行，有效改善產能過剩壓力，典型如2020年電池技術進步提升電池能量密度，新能源汽車迎來爆發式增長。

先進制造業產品價格對產能過剩壓力緩解的信號意義不強。與傳統行業相比，先進制造業產品價格的變化對產能壓力的信號意義并不強，我們認為主要有三方面原因：（1）技術進步導致成本曲線下行：與傳統行業相比，新興行業由于技術進步，其成本曲線隨時間而下行，即技術發展導致價格長期下移，從而無法指引供需格局的變化。例如在2018-2020年期間，光伏行業P型電池技術的出現使得行業成本曲線大幅下行，盡管終端供需有所改善，行業毛利率持續上行，但價格卻做相反運動。（2）政策補貼導致價格信號失真：戰略新興行業往往受到政策扶持，政府補貼會導致價格偏低。例如2013年光伏需求提升，行業產能過剩實際是有所緩解的，但因補貼力度加大導致多晶硅電池價格下行。（3）產品種類多、非標準化導致價格體系龐雜：新興行業技術路線多樣，產品類型多元，導致價格體系龐雜，難以找到能代表行業整體的價格指標。因此對先進制造業供需格局的判斷，應該更多關注需求端量的變化。

產能壓力緩解，股票行情如何演繹？

4.1.?傳統行業：價格是產能壓力緩解信號，同樣也是股價信號

產品價格拐點不僅是產能壓力緩解信號，同樣是股價上行信號。上文分析得出傳統行業產能壓力緩解信號多為產品價格見底回升，同時我們發現價格拐點普遍領先于股價上行拐點，投資者往往需要觀測價格趨勢上行確認產能壓力緩解、周期回升后，才會做出定價。股價開啟上行后，上漲周期普遍持續6-12個月，賺錢效應較好，因此建議價格開啟上行后布局參與。此外，我們也對比了投資、銷量等高頻指標，對股價的信號意義并不明顯。

（1）鋼鐵行業：第一輪產能過剩（2005-2007），鋼鐵行業相對全A的走勢于2006/08見底，螺紋鋼價格和鋼鐵行業投資增速于2006/08月見底，盡管需求增速仍在下滑，但鋼鐵行業投資增速見底、價格企穩回升，顯示產能壓力有所緩解。第一輪行情中，投資增速和價格同時見底可以視為行情的同步指標。第二輪產能過剩（2013-2018），鋼鐵行業相對全A的走勢于2016/07見底，鋼鐵需求從2015Q1到2017Q3停滯在0附近，在“三去一降一補”具體有力的政策執行下，鋼鐵投資增速在2015/09首次見底，短暫反彈后于2017/02二次探底，螺紋鋼價格則在2016/02見底后回升。第二輪行情中，投資增速見底與價格見底不同步，投資增速具有一定波折性，價格的信號能力更為顯著，價格可以視為本輪行情的先行指標。

（2）煤炭行業：在產能過剩（2013-2016）期間，煤炭行業相對全A的走勢于2015/12見底，與之對應的動力煤價格于2015/11月見底回升，2016年中投資增速底部反彈，價格開始快速提升，顯示產能過剩壓力進一步緩解。在本輪行情中，價格是行情的先行指標。

結構上來看：傳統行業出清多現普漲行情，掉隊龍頭跑輸行業。2016/02開始的鋼鐵行業產能出清行情中，寶鋼股份、鞍鋼股份兩個龍頭公司與鋼鐵行業上漲趨勢保持一致，表明產能壓力緩解后板塊出現普漲行情，但包鋼股份股價卻總體下行，主因包鋼股份出現挪用定增資金的負面消息。2015/12開始的煤炭行業出清行情中，中國神華、中煤能源兩個龍頭公司與煤炭行業上漲趨勢保持一致，煤炭行業也呈現普漲的特征。但存在債務壓力的個股股價明顯跑輸行業。

4.2.?先進制造業：需求是股價先行/同步指標，需求催化劑提供信號指引

需求拐點是股價的先行/同步指標，關注需求催化劑可提供投資指引。上文分析得出先進制造業過剩產能壓力緩解的關鍵在于需求，通過復盤我們發現光伏、汽車行業幾輪過剩壓力緩解后的上漲行情中，需求多是股價的先行/同步指標。一般而言，預測需求的變化與預測股價一樣具有難度，因此我們建議重點關注需求的催化劑，包括上文提到的宏觀經濟回升，以及新技術突破，可為投資提供指引。并且產能過剩壓力緩解后的行情，持續時間長、上漲幅度大，也可提供布局的機會。

（1）光伏行業：第一輪過剩（2011-2012）后，光伏行業相對于全A的相對走勢于2013/01見底，相對應光伏出口在雙反壓力下自2013年初開始增長提速，內需方面2012/07發布《太陽能發電發展十二五規劃》，國內裝機量2013年起也開始放量增長，2013年前2個月新增裝機46萬KW，占2012年全年的43%。第一輪行情中，需求指標基本與股價拐點同步，而政策發力則可視為領先的信號指引。第二輪過剩（2018-2019）后，光伏行業相對走勢于2018/10較早見底，但裝機需求在2018-2019年仍繼續下滑，此輪相對股價上行更多是因為光伏在531新政后率先調整，而其余板塊在2018H2跌幅明顯；2020/03后光伏開啟更大幅度上漲，對應疫情后經濟修復、裝機量快速提升，而重要核心驅動之一是2019年P型電池效率大幅提升，因此技術突破作為需求催化劑具有信心意義。

（2）汽車行業：產能結構性過剩（2018-2019）后，汽車行業相對股價見底在2020/06，對應汽車銷量自疫情后開始恢復，特別是新能源汽車銷量增長更快。新能源需求迎來爆發的一大催化是2020/03/29比亞迪正式發布刀片電池，該電池采用磷酸鐵鋰技術，進一步提升了電池的性能和汽車的續航里程?，領先于股價拐點。

結構上來看：先進制造業行情由新技術路線具有優勢的廠商所主導。2018/10開始的光伏行業產能出清行情中，技術領導型龍頭主導了行情。隆基綠能、通威股份在P型電池和TOPCon上的技術優勢使得其股價跑贏行業，而在P型電池上落后的協鑫集成股價大幅跑輸行業。2020/07開始的汽車行業產能出清行情中，在新能源汽車技術上具有先發優勢和技術壁壘的比亞迪顯著跑贏行業，長城汽車憑借新車型周期同樣跑贏行業，但上汽集團則和行業整體走勢相近，且小幅跑輸行業。

主要行業現階段產能過剩壓力如何？

根據上文提出的需求-投資-產能三要素分析，結合對此前幾輪產能過剩出清的歷史復盤，我們對目前存在產能過剩壓力的兩類行業（傳統資源品、先進制造業）進行分析，對后續供需改善和股價走勢做出判斷。

5.1.?傳統資源品：價格拐點未見，需求仍偏弱，關注減產節奏

傳統資源品下游需求預計持續偏弱，核心關注供給端去化節奏。目前傳統資源品中存在產能壓力的行業為建材（水泥、玻璃）、鋼鐵、化工，其下游需求與整體內需，特別是地產基建鏈相關度較高。目前房地產需求仍然偏弱，截至2024年7月商品房銷售面積累計同比降至-18.6%，銷售疲軟也持續拖累供給端房企拿地和開工的信心，截至7月土地成交面積、房地產新開工面積、施工面積累計同比分別降至-16.2%、-23.2%、-12.1%，作為先行指標意味著后續地產施工鏈需求將繼續承壓。基建方面，受地方財政壓力影響，國內狹義基建投資增速近幾個月也出現下行，建筑業PMI明顯下滑。往后看，預計地產基建對建材、鋼鐵、化工的需求拉動仍將較弱，傳統資源品產能過剩壓力將更多需要供給端，特別是行政力量去化來推進，重點在于新增產能釋放的減緩，以及現有產能的關停及去化。根據上文復盤結論，價格拐點是判斷產能過剩壓力緩解以及股價上行拐點的重要信號，目前這幾類行業明確的產品價格拐點仍需觀察。

5.1.1.?建材：水泥價格拐點未現，玻璃新增產能仍在落地

水泥：新增產能有限，價格底部行業微利或倒逼現有產能開工率繼續下降。新增產能方面，由于政策嚴格限制水泥產能擴張，因此行業投資以產能替換為主，從工業企業口徑看建材行業營收持續下滑，固定資產投資增速保持低位；上市公司口徑，24Q2水泥行業資本支出/折舊攤銷已降至0.9收縮位置，固定資產和在建工程總額維持平穩，總體看行業新增產能有限。現有產能方面，截至9月4日全國水泥熟料產能利用率僅47.5%，已處較低水平。目前水泥價格已降至歷史低位接近2016-17年水平，價格疲軟拖累水泥行業僅能維持微利，經營活動現金流/營收也處在歷史較低水平，預計盈利和現金流將倒逼行業現有產能開工率進一步下降，價格拐點尚未出現，產能出清仍需等待。

玻璃：新增產能仍在持續落地，玻璃價格持續下跌，產能過剩壓力或將持續較長時間。監管對玻璃產能的限制一直較為嚴格，2018/01工信部將玻璃行業列入產能置換范疇，并于2020/01將光伏延壓玻璃納入產能置換，但后續需求爆發導致光伏玻璃供應短缺，2021/07工信部明確光伏玻璃可不制定產能置換方案，這導致后續產能的持續擴張。目前新增產能方面，截至2024Q2 A股玻璃玻纖行業資本支出/折舊攤銷降至1.8，但與2020年之前相比仍處在高位，固定資產和在建工程仍在繼續增加，表明行業新增產能仍在持續落地。現有產能方面，截至2024年9月平板玻璃和光伏玻璃在產產能均處在歷史較高位置。2023年以來玻璃供給逐漸過剩，目前平板玻璃價格已降至2019年之前水平但下降趨勢未見緩解，光伏玻璃價格則已不斷創新低且已跌破成本價，行業盈利持續下滑，經營現金流/營收處在歷史42%分位。行業盈利和現金流壓力逐漸增大背景下，預計行業現有產能將迎來逐步停產，新增產能或將推遲投產，玻璃行業產能過剩壓力緩解或需要較長時間，根據新華財經調查業內人士預計光伏玻璃供給過剩局面可能持續到2025年末。

5.1.2.?鋼鐵：新增產能停止，行業虧損或加速現有產能停產

新增產能停止，行業虧損或加速現有產能停產。鋼鐵行業一直以來都是國家重點調控產能的對象，但2021版置換辦法實施以來仍存在政策執行不到位等問題導致產能“越換越多”。從目前新增產能來看，工業企業口徑鋼鐵行業營收持續下滑，固定資產投資僅能維持低位增長，A股上市公司資本支出/折舊攤銷2024Q2已降至0.9的收縮水平，2024/08工信部暫停鋼鐵產能置換工作，后續行業新增產能將停止釋放。現有產能方面，截至2024/09/06全國247家鋼廠高爐開工率77.65%并不算低，電爐開工率51.28%已處歷史較低位置，螺紋鋼開工率僅36.09%處歷史最低。目前鋼鐵價格已大幅下降至2017年水平，行業虧損壓力明顯加大，工業企業口徑2024年前7月行業累計虧損27.6億元，上市公司也僅能維持微利，但鋼廠“囚徒困境”思維下減產意愿不高。往后看，需求持續低迷情況下，虧損壓力加大疊加監管發力或有望加速減產進程，但預計產能壓力緩解同樣需要較長時間。

5.1.3.?基礎化工：行業整體存在一定過剩壓力，重點關注地產鏈等傳統需求方向

行業整體存在一定過剩壓力，重點關注地產鏈等傳統需求方向。化工行業涉及產品品類眾多，下游需求覆蓋面較廣，從行業整體來看目前存在一定產能過剩壓力，但投資中應針對具體品種進行分析。行業新增產能方面，工業企業口徑化學原料及化學制品業固定資產投資增速已開始下行，上市公司資本支出/折舊攤銷有所降低但仍在歷史高位，固定資產和在建工程規模仍保持增長，這意味著行業新增產能仍在持續落地。2023年以來化工產品價格整體降幅明顯，但價格指數仍處在歷史中樞位置，反映出目前供給存在一定過剩壓力。2024年A股化工行業盈利出現回升，經營現金流/營收處在歷史偏高位置，盈利壓力尚可。從行業下游需求看，地產相關的產品目前產能過剩壓力可能較大如純堿等，建議重點關注后續的產能去化進程和需求恢復。

5.1.4.?投資建議：關注現有產能減產進度，產品價格上行后布局

重點關注傳統資源品現有產能減產進度，可在產品價格上行后布局。從上述對傳統資源品的供需分析看，預計后續需求恢復較慢，供給過剩壓力主要通過供給端來緩解。除玻璃、化工新增產能仍保持增加外，水泥、鋼鐵新增產能有限，后續重點關注現有產能減產進度。綜合來看，傳統資源品中預計水泥、鋼鐵的產能壓力緩解或快于玻璃和部分化工品。從股價來看，水泥、玻璃玻纖、鋼鐵、化學原料、化學制品等行業股價自2022年以來跌幅均超過40%，抹平2020/06以后的漲幅；目前PB估值歷史分位均降至歷史最低，但由于盈利能力下滑導致PB/ROE的歷史分位被動抬升。展望后市，建議關注上述行業產品價格拐點，價格出現持續回暖意味著競爭格局改善，然后布局仍可享受不錯收益，在此之前或經歷較長時間磨底。

5.2. 先進制造：結構性過剩特征明顯，關注新技術和需求提速

先進制造業產能過剩表現分化，關注新技術和需求提速的催化。目前在先進制造業中存在產能壓力的行業包括新能源（動力電池、光伏）、工程機械、汽車、半導體，各行業產能過剩表現較為分化，結構性特征明顯。上述行業普遍涉及新質生產力范疇，且近幾年受到各地政府的大力支持。往后看，供給端考慮到前期投入和經濟結構轉型需要，總產能可能不會大幅收縮，在部分領域甚至會持續增長，但考慮到總書記在兩會期間強調“因地制宜發展新質生產力”，預計后續產能增長將更為理性。根據上文復盤結論，需求提速是產能過剩壓力緩解信號，可關注相關需求催化為投資提供信號指引。往后看，近期一攬子經濟政策出臺，關注后續對需求端的帶動，此外更多催化可能來自于新技術突破，以及部分領域海外市場拓展、國內以舊換新推進。結合產能周期和股價判斷，我們建議現階段關注需求回升或正在筑底的半導體、工程機械，以及電池和汽車行業龍頭。

5.2.1.?新能源：電池新增產能放緩上游壓力較大，光伏新增產能仍在釋放過剩壓力復雜

電池產業鏈：新增產能放緩，中上游過剩壓力最早顯現。2020年之后新能源汽車銷量爆發式增長帶動電池產業鏈大規模擴產。下游電池環節，行業新增產能方面，A股上市公司2024Q2資本支出/折舊攤銷已降至2.2為近幾年最低水平，表明新增產能明顯放緩。現有產能方面，以寧德時代和億緯鋰能（維權）為例，2024H1產能利用率分別為65.3%、83.6%，較此前明顯回落但未至很低。從動力電池產量和國內裝車量及出口量之間的缺口看，2024年以來供給過剩缺口仍在持續擴大，這導致電池價格大幅下降，上市公司營收受到一定影響，但整體盈利尚可，經營現金流/營收處歷史中等水平，這主要得益于上游材料成本降幅更大，且電池環節龍頭議價能力較強。上游能源金屬和材料環節的過剩壓力最早顯現且更為明顯，A股上市公司新增產能目前已明顯放緩，現有產能根據富寶新能源鋰電的數據，鋰鹽廠8月開工率僅49%，目前主要電池材料價格均降至歷史低點，碳酸鋰價格已降至現金成本線以下，這導致上市公司僅能勉強實現微利，經營現金流/營收處在歷史中等水平。往后看，預計能源金屬減產將持續進行，但前期投資形成的大量產能將帶來價格企穩反彈后供給重新增加，整體產能過剩壓力或持續較長時間。綜合來看，電池產業鏈下游生產環節競爭格局集中，龍頭企業憑借議價能力仍能保持高毛利，同時搶占市場份額，預計產能過剩壓力將更快得到解決；產業鏈中上游環節競爭激烈，雖虧損壓力增加，但供給去化較難，預計產能過剩壓力將持續較長時間，重點關注后續需求增長提速。

光伏：新增產能持續釋放，關注新技術路線以及需求增長提速。光伏行業同樣自2020年開始景氣明顯上行，光伏平價后需求爆發式增長也帶動產能投資火熱，新增產能在過去幾年持續釋放，形成過剩產能。目前新增產能方面，2024Q2 A股光伏行業資本支出/折舊攤銷大幅降至2.4仍處積極擴張水平，同時固定資產和在建工程保持增長，這意味著后續新增產能仍將持續增長，這與光伏行業技術變化快、新技術路線投產有關。現有產能方面，根據國際能源署2024年5月的報告《推進清潔技術制造》提到全球現有的光伏產能已可滿足2030年近零排放目標，而中國企業在全球市場占據主要份額。快速增加的供給導致產業鏈價格普遍創出歷史新低，多個環節價格已降至現金成本線，這造成行業整體虧損，經營現金流/營收也降至歷史較低水平。盈利和現金流壓力有望倒逼現有產能減產，但考慮到龐大的產能以及地方政府支持，過剩壓力將持續存在。我們認為后續緩解的路徑重點關注供給端新技術路線發展倒逼落后產能退出，以及需求端國內裝機量和出口量的進一步增長。但光伏發電消納問題以及海外貿易保護傾向也會對需求增長產生擾動，光伏的產能過剩緩解面臨復雜局面。

5.2.2.?工程機械：供給格局穩定，需求有望迎來回升

工程機械：供給格局穩定，需求有望迎來回升。我們在上文通過產能利用率等指標篩選出工業企業口徑專用設備行業存在產能過剩壓力，國民經濟分類中專用設備品類眾多，其中采礦、冶金、建筑專用設備制造規模體量較大，我們重點討論。A股工程機械行業固定資產在2020年之前基本穩定，2021年至今增長近1倍，前期投資相對理性。目前新增產能方面，2024Q2資本支出/折舊攤銷快速降至1.2，固定資產和在建工程已經穩定，后續新增產能壓力不大。現有產能方面，工業企業口徑專用設備行業Q2產能利用率76.5%，有所下降但仍在合理水平。整體看，工程機械供給端壓力不大，且行業競爭格局穩定，下游客戶粘性強以及行業低利潤水平下價格戰概率較低，因此后續景氣改善更多需要需求端恢復。內需方面，受地產下行拖累2022-2023年內銷大幅下滑，但2024/05以來受益設備更新政策帶動銷量同比轉正并回升，往后看行業周期正筑底回升；外需方面，亞非拉新興市場基建需求帶來的出海機會是長期趨勢，國內企業全球市場率有望繼續提升。我們認為工程機械行業供給端相對穩定，需求正筑底回升，供需格局將迎來持續改善。

5.2.3.?汽車：傳統燃油車產能過剩，新能源進入者多致價格競爭激烈

汽車：存在結構性產能過剩，新能源進入者較多導致價格競爭激烈。新增產能方面，工業企業口徑汽車行業固定資產投資增速已由2023年近20%降至2024/07 5%，上市公司資本支出/折舊攤銷也有2.0降至1.4，行業新增產能已經放緩。現有產能方面，工業企業口徑汽車行業2024Q2產能利用率73%，屬歷年同期較低水平但讀數尚可。我們認為現階段汽車行業產能過剩壓力主要呈現結構性特征，即傳統燃油車產能壓力較大。國內乘用車銷量已基本穩定，但近幾年新能源滲透率大幅提升，至2024/08已升至54%，表明傳統燃油車需求大幅下滑，特別是合資企業產能過剩逐漸顯現，而根據中國貿促會汽車分會會長王俠6月發言“中國新能源汽車的產能利用率目前為76%左右”，新能源產能壓力并不突出。從盈利來看，A股汽車行業凈利潤仍保持增長，但結構同樣分化，新能源龍頭增速領先，但傳統車企下滑壓力較大。雖然從產能角度看，目前國內新能源汽車并未過剩，但2023年以來汽車行業價格戰愈演愈烈，市場優惠幅度大幅提升，反映出競爭加劇。我們認為這主要是由于行業仍處快速增長階段，競爭格局未定，新進入者不斷涌現，車企爭奪市場份額的意愿強烈。往后看，我們預計新能源汽車新增產能放緩，產能過剩壓力不會升高，但車企之間的競爭仍會加劇，需求端消費品以舊換新政策以及出海加速，都將對價格戰趨緩產生積極影響。

5.2.4.?半導體：制造端過剩壓力不大，產能持續擴張搶占全球份額

半導體：制造端過剩壓力不大，產能持續擴張搶占全球份額。我們在前文篩選出工業企業口徑計算機、通信和其他電子設備制造業存在產能過剩壓力，我們選擇其中關注度較高的半導體行業進行討論。過去幾年國內在半導體成熟制程制造領域進展較快，通過加大投資已形成可觀產能，根據TrendForce統計中國晶圓代工12 吋約當產能市占率2022年已達到24%，2026年有望升至26%-28%。從新增產能角度看，A股資本支出/折舊攤銷2024Q2仍在2以上，固定資產和在建工程保持增長，同時2023年以來中國半導體設備銷售逆全球趨勢大幅上行，也反映出國內在半導體資本開支上的方向明確，后續投資強度預計將會維持。從現有產能看，2024年以來受益下游需求回暖，國內晶圓代工廠產能利用率普遍回升，根據芯八哥數據，截至2024Q2中芯國際、華虹半導體產能利用率分別達到90%、100%，好于臺積電85%-90%、三星85%-88%、聯電65%，表明半導體整體產能過剩壓力不大。但半導體產品類型多，下游需求面廣，在部分領域存在產能過剩壓力，如與汽車、光伏相關的功率半導體等。半導體行業具有典型周期性，一輪周期大約3-5年，因此經常會出現階段性產能過剩，2023H2以來全球半導體銷售持續回暖，短期過剩壓力不大。中長期看，國內半導體生產能力持續提升，已在成熟制程領域展現出優勢，后續有望發展至先進制程，憑借成本優勢國內企業有望持續搶占全球市場份額，根據Counterpoint Research 2024Q2全球芯片代工行業中芯國際、華虹市占率僅6%、2%，較臺積電62%、三星13%有較大提升空間，中長期產能過剩壓力可通過擴需求來消化。

5.2.5.?投資建議：關注新技術和需求回升，看好龍頭集中的投資機會

關注新技術和需求回升，看好龍頭份額提升帶來的投資機會。從上述對先進制造業的供需分析來看，各行業現狀和特點均有不同，但景氣回升均需要關注供給端新技術變化和需求提速。具體來看，幾大行業中產能過剩壓力最大的行業集中在新能源，其中電池新增產能已放緩，下游生產環節格局集中，龍頭議價能力強，過剩壓力有望較快緩解，而上游材料環節預計需要較長時間；光伏新增產能仍在釋放，過剩壓力緩解面臨復雜局面，破局點可能在新技術路線。其余行業，工程機械過剩壓力尚可，供給端格局穩定，破局點在于需求回升，內需正在筑底、出海長期趨勢加速；汽車行業存在結構性過剩壓力，其中新能源汽車并未過剩，但進入者眾多價格戰可能延續，龍頭實力較強；半導體行業長期和短期供給均有消化路徑，短期行業需求復蘇，長期憑借成本優勢搶占全球份額。結合股價看，2022年以來各行業均有充分調整，特別是新能源和半導體，但由于盈利下行導致估值分位未至最低。結合產能周期和股價判斷，我們建議現階段關注需求回升或正在筑底的半導體、工程機械，以及電池和汽車行業龍頭，較強議價能力和份額提升有望率先帶來投資機會。