從光大“主動跳躍式”的風控程序到上證所“被動緘默式”的交易系統，我們真正要憂心忡忡的恐怕不是一個70億元的烏龍指，而是指尖下被忽略的整個交易后臺的風險控制機制

　　和所有充滿張力的戲劇一樣，光大烏龍指事件具備了一切悲喜交集的要素：70億元的巨額資金，數百億的跟風盤，33只權重股漲停的短暫狂歡，不同版本的傳言、陰謀論和謊言，峰回路轉的“真相大白”，鬧哄哄的圍觀人群與諱莫如深的當事人……

　　兩個金融專業術語“量化投資”和“程序化交易”首先成為焦點。有媒體打出駭人聽聞的標題，直指程序化量化交易是光大事件的“幫兇”。一時間，量化猛于虎也。

　　量化和程序化交易之所以被詬病，主要基于兩個理由。第一，光大策略投資部是在執行一個量化交易策略(ETF套利交易)時按下烏龍指；第二，光大72.7億的巨量委托買入觸發了許多券商程序化交易的開多倉的交易指令，導致近300億元的資金流入市場，引發了令人瞠目的26秒市場震蕩。

　　市場從來不懼怕錯誤，懼怕的是盲目。弄清楚錯誤的原因和根源，才有可能對癥下藥，從錯誤中學習成長。

　　根據歷史經驗，當A股指數飆升百點時，在我們這個散戶占據79.5%的股權和95%的交易量的噪音市場上，中小投資者大致上只能選擇跟風。更何況，相比成熟的發達市場，中國金融市場穩定性較差，市場周期短，導致量化模型參數調整頻繁，而且金融產品非常有限，除了最基本的股票和債券外，只有寥寥可數的幾種產品如ETF、股指期貨、商品期貨等。

　　復雜的定價模型套利工具在如此單一的市場結構下頗有些“屠龍寶刀，無龍可屠”的尷尬局面，再加上高額的手續費等原因，因此目前“量化交易”在中國還處于剛蹣跚學步狀態，真真假假的被稱為“量化”的基金一共才不到20只，內容基本還局限在比拼成交速度的“搶帽子”或低門檻交易策略上。從理論上講，風險暴露并不大。從這些層面說，指責量化交易、程序化交易跟風涌入市場造成市場劇烈波動其實是個偽命題。

　　量化程序化也罷高頻也罷，這些伴隨著金融衍生品和互聯網信息技術而生的金融創新產品，和以往所有的創新并無二致。而創新總是在制度和監管的前面，就像沒有水流，就不會有水壩和水閘。

　　真正的命題是什么？如果缺乏真正的破題解疑，那么“史上最重罰單”和“史上最嚴處置”都不過是亡羊補牢。

　　首先要追問的是，光大這234億元的“預期外”巨單是怎么通過自己的風險校驗的？程序交易都有完整的風險校驗，包括資金是否充足、最大下單數量、最大風險暴露頭寸、最大虧損金額、最大虧損比例等一系列風險控制指標。如此超出光大自營賬戶資金的委托，如此順利地通過這么多的風控檔口，是風險控制后臺全面癱瘓，還是為了追求交易速度這一部分交易根本沒有納入風險控制環節？

　　其二，金融市場的本質是“不確定性”和“預期”。信息的透明有利于減少市場上的信息不對稱，使得價格更準確地反映價值，從而更有效地指導資源配置。這也是為什么所有的金融市場一直在強調“信息披露”的重要性。猜測的后果必然是信息噪音增大，直接影響到投資者的預期，最后傳導到市場價格上的反應就是劇烈的波動。

　　此外，關于光大午盤后增持的7023手股指期貨空單已經有了定論。在已知烏龍指的情況下，在公開披露錯單信息之前對風險敞口做對沖，已經構成了內幕交易。在整個事件中，光大在信息公開上的延誤披露和片面披露無疑對市場的劇烈波動起到了推波助瀾的作用。

　　我們為信息披露已經付出過太多高昂的代價了。從瓊民源到老鼠倉，到虛假報表導致美國市場中國概念股“血流成河”。常見的說法是一句籠統的“法律制度不健全”，那么究竟不健全在什么地方？

　　其實我國證券市場的相關法律法規中有關于信息披露的相關規定和法律條文并不算少，規定得也非常細致。然而在對虛假、片面或者延時信息披露等行為的處罰中，主要追究行政和刑事責任，而忽視民事責任。比如，在《證券法》中涉及行政責任和刑事責任的分布有30余條和18條，而涉及民事責任的只有2條。這種民事責任少，刑事、行政責任多的市場立法結構下，即便投資者采取民事訴訟，往往會因程序復雜、成本大而難以達到預期結果，因而使得投資者的合法訴訟權和財產權得不到有效的保障。

　　20年來，我們不止一次聽到、看到監管部門對肇事者“限期整改”，或者“處以高額的罰款”，甚至“行業整頓”。可惜的是，政府不是上帝，不可能事必躬親事無巨細監管到位。一場兩場的暴雨改變不了整個土地的干涸。只有當交易主體由于不當信息披露行為造成的損失可以得到有效認定賠償時，“支持投資者的賠償訴訟”才不會成為一紙空文，對于信息披露的監管才會從片面到全面、從無序到有序、從滯后到及時、從被動到主動。

　　光大烏龍指事件引出了市場交易平臺的系統性風控問題、市場信息披露的制度性問題。然而，反思就到此為止了嗎？我們應該慶幸，這次烏龍“僅僅”成交了70億元。對于一個中型證券公司來說，70億還是個可以承受的資金底線。即使賬上沒有，通過自有資金、變現部分證券類資產等措施，也能保證交易正常清算交收，風波過后收拾殘局。

　　假設這次的烏龍(系統出錯也罷，人為事故也罷)導致700億的資金入場呢？結局會一樣嗎？

　　在猜測故事的結局之前，我們先需要了解故事的背景：我國證交所會員的股票交易采用的是證券T+0交收、資金T+1交收的方式，今天取貨，明天付錢。也就是說，機構投資者們在證券交易時使用的是虛擬頭寸。令人驚奇的是，在證券與資金交收的一天時間內，幾乎沒有任何交收擔保或信用保證。一旦一方結算參與人在交易日收到證券后的次日資金不足，登記結算機構就必須被迫墊付資金，如果登記結算機構資金不足，那么整個交易涉及的證券就需要被迫停盤。

　　到這里，故事的結局已經浮出水面了。如果這次是700億元的烏龍資金入場，按照我們的信用結算制度，交易當日證券已經完成了交割，次日10點必須完成資金交割。光大證券2013年一季報顯示，該公司的貨幣資金為250億元。即使到交易次日，砸鍋賣鐵也不足以結算700億的交易額，但是由于證券已在前日被交割，登記結算機構則必須承擔所有的本金風險。一旦這個數額超過了登記結算機構的風險承受能力，那么涉及的ETF180就會被迫停牌，涉及的所有交易對手都面臨著清盤的巨大風險，所有的標的證券(基本是權重股)一時間必將風雨飄搖，甚至可能導致整個市場的崩潰。

　　這不是霍茨伯格魔法學校里聳人聽聞的預言。事實上，這種基于“信用”的結算制度所造成的巨大風險暴露已經被論證了無數次。國際上通用的結算制度是DVP(也叫貨銀對付)制度。通俗講，就是在證券結算過程中“一手交錢，一手交貨”。這是各國結算機構能夠維持證券市場正常運轉的基本制度，也是各個國際評估機構評價證券市場運行安全性、風險程度的重要指標。在這個機制下，交易者都必須“銀貨兩訖”，不管是70億元還是700億元，必須賬面有充足的資金才能下單。這樣的話，不管是烏龍指、拈花指還是金剛指，涉及的也只是個體，而不會擴散成系統性風險。

　　毫無疑問，以保證金制度為基礎的交易結算制度正是金融市場架構的地基之一。隨著我們金融市場的產品尤其是衍生產品的增多，市場容量的快速增長，樓越建越高，墻面越來越華麗，而地下的地基是否足夠夯實，可以與建筑拔高的速度匹配，這恐怕是所有市場參與者需要沉下心來嚴肅思索的問題。

　　在這次光大烏龍門中暴露的類似制度性問題還有很多，比如權重股對指數影響過大，幾只權重股的暴漲暴跌便可以引發整個市場的劇烈波動。同時由于這些權重股流通股份較少，交投不活躍，少數資金便可進行操縱其漲跌。光大這一顆70億的石子就能攪動起A股市場22萬億市值的春水。

　　“最重罰單”已經開出，光大管理層被嚴厲問責，光大被罰款，甚至被停止所有自營業務。按我們的慣例，接下來也許還會有一波整頓，對各大券商的衍生品部門、量化投資部門和合規部門進行整改，甚或收緊各項金融產品尤其是創新產品的發行。然而，無論是市場風險控制系統，還是信息披露機制，抑或是無保證金的信用結算制度和不合理的指數設計—— 從光大烏龍指這個突發事件中我們看到的不是“偶然”而是“必然”。如果這個市場的基礎架構設計不做調整，一場風暴過去，還會有下一場風暴再來。

　　虎兕出于柙，誰之過？這一切，不過是制度之殤。

　　發生了大規模的交通事故和堵塞，不要忙著責怪車輛太多太快，不要義憤填膺地限號和搖號。要問一問道路設計是不是合理，只有當基礎設施夯實完備了，當交通法規明確規范了，才有可能從根本上解決堵塞，或者即使發生了交通事故，才能將事故影響降到最低，避免引發更大范圍的堵塞。

　　這是一個快速變化的時代，金融市場尤甚。格林斯潘說，“有時昨晚的資產負債表，到上午11點鐘就過時了”。這就是市場的魔力——唯一不變的就是它永遠在變。在充滿不確定性的世界里，只有良好的制度建設是唯一有效的藥方。只有地基穩固的市場才能真正抵御風險。

　　光大門之后，是為記。(作者供職于北京大學光華管理學院)

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