畸形捆綁腐蝕市場機制；中介機構把而不守，淪為利益“分食者”

　　記者 韋夏怡 姚玉潔 沈而默 楊毅沉 北京 上海 報道

　　推進新股發行體制改革、強化中介機構權責、增加保薦機構對發行人的約束力……雖然措施不斷，但《經濟參考報》記者調查發現，在競爭日趨白熱化的情況下，本應充當市場“守門人”角色的券商、律師事務所、會計師事務所和行政審批者等部分中介機構，不惜犧牲客觀公正與獨立性，在如今的IPO產業鏈上結成了利益同盟，通過企業上市從中漁利，從上市“守門人”墮落為利益“分食者”，以致PE腐敗頻頻產生，成為中國資本市場的一大毒瘤。

　　薦而不保：各環節結成利益同盟

　　保薦機構有動力對價格進行“指導”，新股發行利益關聯方也有動力為高估值發行“搖旗吶喊”

　　我國的保薦人制度從2004年起正式實施。保薦人(通常為券商)負責證券發行人的發行上市輔導和發行上市推薦，職責包括核實公司發行文件與上市文件中所載資料的真實性、準確性與完整性，協助發行人建立嚴格的信息披露制度并承擔風險防范責任。保薦代表人則是具體負責項目的自然人。因此，保薦人和保薦代表人扮演著證券發行上市“第一看門人”的角色。

　　在“保薦+直投”的模式下，更有券商直投公司突擊入股，獲取十分可觀的收益。擁有“直投+保薦”模式的證券公司，通過旗下直接股權投資公司入股企業，將企業上市和自身利益捆綁起來，在今年一、二級市場都不太景氣的情況下依然能夠穩定獲利。

　　以保薦隆基股份上市的國信證券為例，一方面通過旗下國信弘盛投資有限公司在隆基股份上市前入股1000萬股，在不考慮國有股東轉持社保基金的情況下凈賺超過6000萬元；另一方面，國信證券在隆基股份上市過程中賺得的承銷保薦費用達5440萬元。

　　從滬深交易所發行市場來看，今年上半年就有16筆券商直投通過二級市場退出，平均賬面回報達4.86倍。但部分券商在賺得盆滿缽滿之時，卻“薦而不保”，一些上市公司大玩業績變臉。截至今年11月中旬，在今年上市的155家公司中，近1/4的公司在三季報中預告凈利潤同比下降。今年4月才上市的隆基股份，上半年凈利潤驟降九成，股價較上市時已下跌逾四成，中小投資者損失慘重。

　　以平安證券[微博]為例，據統計，公司2009年和2010年共成功保薦22個創業板IPO項目，但2009年的5個項目中就有2個在第二年業績出現大變臉，2010年的17個項目中在第二年業績大變臉的更是達到9個。2011年，保薦34個項目上市，其中13個項目上市首份年報即出現業績變臉。在今年保薦的14個項目中，又有7個項目前三季業績出現大變臉，其中業績下滑最嚴重的同有科技凈利縮水達43.5%。

　　中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍認為，盡管西方證券市場中也有投行提前入股發行人以增加投行積極性的制度設計，但在目前我國公司信息披露制度不嚴格、財務報告審計質量有待提高、抑制包裝和粉飾業績監管仍需加強的情況下，中介機構極易利用自身優勢，串聯上市各環節結成利益同盟，淪為利益“分食者”。

　　在新股發行的過程中，主承銷商慫恿上市公司提高報價，在一級市場上“竭澤而漁”也成為普遍現象。以創下A股網上中簽率歷史紀錄的雙星新材為例，其發行價為55元/股，6月2日上市首日，雙星新材開盤即破發，開盤價僅為45.88元，截至收盤，雙星新材收報于48.70元，跌幅為11.45%，而此后股價又連續下跌，而如今的股價僅不足9元。

　　相比之下，作為上市公司的雙星新材和作為主承銷商的光大證券卻賺得“盆滿缽溢”。Wind統計顯示，雙星新材擬募集資金6.62億元，實際募集資金卻達到28.6億元，超募資金高達22億元；而作為主承銷商的光大證券，則在這個項目收獲了高達1.43億元的承銷及保薦收入。

　　安信證券首席經濟學家高善文[微博]表示，為了獲取超額的IPO發行費用以及滿足上市公司融資的“底線”，保薦機構有動力對價格進行“指導”，新股發行利益關聯方也有動力為高估值發行“搖旗吶喊”。

　　保薦人腐敗：利用企業依賴性漁利

　　由于PE鏈條中各利益方關系環環相扣，且互為魚肉，導致所有調查中都無法拿到鐵證，這類情況在國內投行領域是普遍存在的“潛規則”

　　在巨大財富效應下，部分從業時間較長的投行保薦人也成為發行上市鏈條上的利益“分食者”。今年轟動一時的國信證券李紹武“PE腐敗案”即是典型。

　　據證監會公布的信息，從業10多年的國信證券投資銀行部原工作人員李紹武在對洛陽軸研科技進行上市輔導期間，介紹本人控制的深圳市昕利科技發展有限公司以發起人戰略投資者的身份認購65萬股軸研科技股份。最終軸研科技在深交所成功上市，至解禁時，昕利科技持有軸研科技股權價值超過800萬元，增值約10倍。這種將自身利益與擬上市公司的利益捆綁在一起的行為本身違反了《證券法》，但企業在了解實情的情況下對此表示默許，不僅反映出保薦人通過扭曲的利益捆綁關系從企業上市過程中漁利，也顯示出企業對于保薦人的巨大依賴性。

　　今年5月份，證監會通報數起內幕交易等違法案件，其中招商證券[微博]前保薦團隊負責人李黎明涉嫌職務侵占、內幕交易、違規購買被保薦公司股權等多項違法違規行為，證監會表示已將上述犯罪的事實、證據移送公安機關。該案件是繼國信李紹武之后又一券商PE腐敗的典型。

　　有市場人士指出，在大量調查篩選材料的過程中，有理由懷疑，這只是國信證券內部和整個行業PE腐敗的冰山一角。由于PE鏈條中各利益方關系環環相扣，且互為魚肉，導致所有調查中都無法拿到鐵證，這類情況在國內投行領域是普遍存在的“潛規則”。

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新[微博]認為，IPO項目對保薦券商等中介機構而言，意味著上千萬元甚至更多的保薦、承銷收入。由于利益取向一致，一些中介機構及其工作人員不惜幫助企業包裝粉飾乃至業績造假來取得上市資格。中介機構一旦從“把關人”異化為“分食者”，就可能讓一些本不符合上市條件的企業混入資本市場，這相當于直接到股民口袋中“偷錢”，對市場誠信、市場秩序帶來極大危害。

　　以創業板為例，Wind統計數據顯示，創業板截至目前共計有355家上市公司掛牌交易。今年三季報顯示，這群頂著“高成長”光環的企業三季度共計實現凈利潤176.9億元，同比下滑6%；355家公司中，有156家前三季度凈利潤出現下滑，占比高達43.9%，其中甚至有11家企業出現了虧損。統計還顯示，2011年上市的128家創業板企業中，有33家當年年報業績出現下滑，2010年上市的117家創業板企業中，有25家當年業績出現下滑。

　　權責不對等：只審批不擔責

　　當前的IPO審核成了集體決策，沒有人需要為此簽字負責，即使新股上市中暴露出違法行為，也無人需要為此承擔法律責任

　　“IPO不審可不可以？”年初，履新不久的證監會主席郭樹清在一次非公開會議上，曾拋出了這樣的問題。

　　中國證券市場新股發行采取核準制，于是，操持著新股生殺大權的發審委成為“造富工廠”的核心部門。

　　耐人尋味的是，新股發行審核人員雖然重權在握，但A股歷史上還沒有哪位審核人員因所審企業出現問題而受到處分。在立立電子、蘇州恒久、勝景山河、新大地等已經成功過會，但因輿論質疑存在造假、二次上市等重大問題而被證監會緊急叫停的案例中，相關發審委委員無一人被問責。

　　今年5月10日，證監會對原利安達會計師事務所有限責任公司合伙人、北京天健興業資產評估公司總經理、證監會并購重組委委員吳建敏涉嫌借用他人賬戶違法違規交易股票行為立案稽查。而在去年12月，證監會解聘了吳建敏并購重組委員會委員職務，并將案件移交公安機關處理。

　　據悉，2010年2月10日，廣東科達機電和佛山恒力泰機械確定收購計劃。吳建敏作為北京天健興業資產評估公司總經理，為科達機電收購恒力泰提供資產評估服務，提前獲悉內幕消息，并借用蘇某某賬戶在2010年3月10日買入“科達機電”股票3萬股，成交金額55.3萬元，5月5日、5月7日全部賣出，獲利15萬元。

　　2009年4月13日，中材股份增資祁連山水泥方案確定。吳建敏作為利安達會計師事務所有限責任公司合伙人，為祁連山提供清產核資審計服務，提前獲悉該內幕消息，并借用蘇某某賬戶在內幕信息價格敏感期買入“祁連山”股票10萬股，11月3日、11月16日全部賣出，成交金額115.8萬元，獲利28.5萬元。

　　多年前證監會內部的王小石案也充分暴露了不受監督的發審制度與腐敗之間的必然聯系。王小石當年向申請公司兜售發審委成員名單，讓申請公司可以按圖索驥地去敲開他們的門。

　　中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬[微博]說，當前的IPO審核成了集體決策，沒有人需要為此簽字負責，即使新股上市中暴露出違法行為，也無人需要為此承擔法律責任。

　　多位業內人士認為，我國股市在制度設計上更有利于上市公司及其股東，有利于在上市過程中分得利益的投行和相關律所、會計師事務所等，而對投資者尤其是中小散戶投資者的利益保護付之闕如。上市公司造假、中介機構粉飾、部分審批人員濫用權力等惡行得不到應有懲罰，上市公司及其股東從上市中得到的好處多而責任少，這種權責不對等惡化了A股的市場生態。

　　內幕交易：新型利益輸送渠道

　　由于上市公司相關工作涉及政府審批依然較多，客觀上給內幕交易和政商利益捆綁提供了生存土壤

　　通過內幕交易、“PE腐敗”等新形式，一些上市公司和少數政府官員之間達成隱匿的利益關系，股市正成為官員腐敗的高發地。

　　中山市原市長李啟紅“中山公用案”、南京市經委原主任劉寶春“高淳陶瓷案”等，都是通過股市內幕交易拉攏腐蝕干部的經典案例。在這些案件中，官員往往作為上市公司資產重組過程中的審批者和知情人，依靠上市公司股價變化獲得股市中的巨額利益輸送。

　　近年來，國有控股上市公司整體上市和優質資產注入等進程加快，這些都有賴于地方政府相關部門的支持和指導。但在這個環節，有些干部有機會接觸和掌握上市公司內幕信息，容易與上市公司、證券機構形成利益捆綁。

　　深圳證券交易所總經理宋麗萍介紹說，目前在深交所備案的內幕信息知情人多達30萬人，其中有很多政府官員，由于上市公司相關工作涉及政府審批依然較多，客觀上給內幕交易和政商利益捆綁提供了生存土壤。

　　趙錫軍認為，從直接送錢到告知內幕信息，股市的新型腐敗更隱蔽、獲利更大，而企業和地方政府的利益捆綁必將對上市公司退市、跨地區并購重組等產生一定阻礙，這也是股市優勝劣汰機制難以完善的一個原因。

　　在公司上市前突擊入股、輕松賺取數倍乃至十幾倍收益的“PE腐敗”，近年來也成為各界高度關注的股市灰色利益鏈的突出表現。

　　2011年，在無錫市總工會干部學校任職的安月芬，被爆出兩次精準地在兩家江蘇上市公司吉鑫科技和東華能源IPO前低價突擊入股，3年累計投資的549萬元升值至6000多萬元，投資回報率超過10倍。而安月芬的丈夫，建設銀行江陰支行前行長王建華曾任東華能源董事，而且在其任行長期間，江陰支行與吉鑫科技有數千萬的貸款項目。

　　《經濟參考報》記者調研了解到，“PE腐敗”是近年國內股市出現的新現象，一些號稱但并非真正PE的投資人士通過各種關系拿到上市前的投資機會，他們知道證監會已經開始要審核，知道上市的時間表，精確“突擊入股”，實現變相的利益輸送。

　　天相投資顧問有限公司首席分析師仇彥英等業內人士認為，相對于二級市場，一級市場中的利益交換行為更為隱蔽，也難以監控。這樣違規的“財富分配”方式讓財富在普通投資者不明就里的情況下“隱形轉移”，嚴重擾亂了市場秩序，污染了投資環境，也引發了社會公眾的不滿。

　　“花瓶”事務所：看投行“臉色”行事

　　在投行主導的IPO產業鏈條中，本應在財務和法律上把好資本市場進入關口，充當投資者“守門人”角色的會計師事務所和律師事務所已經完全淪為了投行的附庸

　　2011年12月初，證監會網站披露，保薦人制度實行7年來，證監會共對保薦機構和保薦代表人采取了68次監管措施，其中多以警示、談話提醒、出具警示函為主，只有平安證券的兩名保薦代表人因為保健項目問題而被撤銷保薦代表人資格。因涉嫌造假而被終止上市審查的天能科技的承辦注冊會計師胡小黑，甚至一度成為證監會新一屆發審委委員的候選人。

　　在綠大地案件中，除了公司前董事長何學葵外，四川華源會計事務所所長龐明星也成為主謀和策劃者。在勝景山河一案中，證監會有關部門在抽查審計工作底稿中發現，勝景山河未對報告期末存放在防空洞的原酒實施盤點，會計師亦未實施監管等審計程序，部分重要存貨未獲取充分、適當的審計證據。

　　作為財務審查者的會計師事務所擔負著對準上市公司財務數據、報表審查的重任，對于發審機關來說，由于只進行書面審查，對于擬上市企業的財務質量、未來成長性的判斷，均依賴于企業申報材料中的財務數據。

　　“我們就是給投行打工的，要看投行的臉色行事。”一位注冊會計師對《經濟參考報》記者表示，目前，在IPO的項目上，很多投行都有自己“御用”的會計師事務所，大多數投行都會把手里的項目介紹給這些關系比較好的會計師事務所，而這些會計師事務所也會在投行的提示下對擬上市公司進行財務包裝。

　　對于律師而言，他們擔負著對公司合法合規性核查的職責，并在上市申請之前盡可能地幫助企業完善管理制度和架構。在企業IPO過程中，每一個步驟都需要證券律師參與談判、盡職調查、撰寫備忘錄、出具法律意見書。和會計師事務所一樣，證券律師也是資本市場的“守門人”。

　　然而，和會計師事務所相比，律師事務所在IPO中的角色更是被邊緣化。在絕大多數上市企業的心目中，證券律師的作用，無非是為企業上市的“合法性”做點“場面”上的簽字畫押而已，而且，許多材料都可以“閉門造車”，只要“證明”企業沒有違規劣跡就行。

　　“在證券律師的盡職調查中，一些律師缺乏敬業精神，專業水平低下，而一些律所在這方面內部管理明顯薄弱，內核制度形同虛設。”一位從事IPO法律服務的律師表示，每年的IPO數量有限，許多律師只能背靠大投行，做起IPO的批量承包，在這種情況下，要想使律師事務所起到“守門人”作用，無疑是異想天開。

　　2010年，江蘇監管局曾對江蘇三友立案調查。深交所公告顯示，江蘇三友隱瞞MBO(管理層收購)長達六年，包括其招股說明書、歷年年報、半年報、股改方案等在內，有至少13份重大公告涉嫌造假和虛假陳述。蘇州恒久于去年3月9日公開發行2000萬股，并已完成申購的全部過程。公司在上市前夕被發現招股說明書和申報文件中披露的全部5項專利及2項正在申請專利的法律狀態與事實不符。

　　證監會有關負責人表示，當前證券期貨市場律師事務所與其他服務機構職責邊界還不清晰，勤勉職責的標準還不明確，有的律師事務所未能切實履行法律專業特殊注意義務，沒有充分運用專業能力進行深入分析，有的法律意見書邏輯分析欠缺，作出的結論比較簡單。

　　董登新認為，在公司上市過程中，會計師事務所、律師事務所、保薦券商等中介機構利益高度一致，只要企業成功上市就意味著豐厚的回報。在現實中，對中介機構責任追究不明晰，處罰力度較低，已經形成了事實上的“逆向激勵”。

　　宋麗萍說，當前我國資本市場各主體缺乏責任意識，新股發行定價放開后，很多中介機構拋棄專業判斷，“幾乎是發行人要什么價格就給什么價格”。

　　觀點

　　市場中介須重拾責任

　　劉振冬

　　會計師事務所、律師事務所和評級機構等，是保證市場公平交易的中介，存在意義在于縮小投資者和上市公司之間的信息成本差距，通過陽光的信息披露保證證券市場的效率。

　　但是，在國內A股許多明顯的造假案例中，會計師事務所并沒有起到審核財務數據真實性的作用，甚至有幫助上市公司造假的嫌疑。類似于當年湖北板塊“績優股”與湖北立華會計師事務所之間以及銀廣夏、三九醫藥與深圳中天勤會計師事務所之間的“貓鼠同道”現象，仍有可能在現在的資本市場中再度上演。

　　券商、投行和保薦人等，是發現價值、促進交易的中介。如果單純從字面上看，保薦人首先是擔保人，其后才是推薦人。

　　保薦人要承擔法定的擔保職責，并且有較長的職責期限。保薦人要為所保薦的上市公司披露的信息的虛假性、誤導性和遺漏性而給投資者造成的損失承擔賠償責任。保薦職責期間，不僅包括上市前的申請、發行階段，還包括上市以后數年甚至整個存續期間。

　　但是，許多國內的投行“只薦不保”，在利益的驅動下，對上市公司肆意包裝、抬高價格，甚至是放縱上市公司造假。

　　證監會發審委、并購重組委，組成成員都是會計師、律師這些專業人士，應該成為市場最后一道守門人。但在8年前證監會發行部王小石案時，就有傳言上市公司購買發審委委員名單。今年5月份，證監會又通報了并購重組委委員吳建敏涉嫌內幕交易的情況。

　　資本市場的中介機構承擔著促進交易進行、維護信用關系和降低交易成本的重要責任。如果這些守門人都懷著“分一杯羹”的念頭，與一些市場參與者結成欺詐同盟、腐敗同盟，這個市場必將喪失道德底線和法律底線。

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