編者按：近年來，中國經濟增速在全球主要經濟體中高居第一，但作為“經濟晴雨表”的A股市場卻表現得格外不堪，屢屢墊底全球主要市場。是什么造成了如此巨大的反差？本報經過深入調研，現推出“A股制度頑疾調查”系列報道，試圖從影響股市的制度層面進行深入剖析，求解中國證券市場進一步的改革之道。

　　記者 吳黎華 姚玉潔 楊毅沉 沈而默 北京 上海報道

　　作為證券市場最基本的組成元素之一，上市公司的成長性以及給予投資者回報的能力，是證券市場繁榮的一大基石。但對于國內A股來說，真正具有成長性的上市公司屈指可數。比如，衡量股市回報的重要指標之一——股息率(分紅與股價之比)在全球主要市場中排名墊底；十年來，近七成的上市公司給股民帶來的實際收益甚至不如銀行同期儲蓄，其中，近半上市公司給投資者的是負回報。

　　股息率僅為0.55%

　　盤點全球12個股票市場，我國股息率顯著低于發達市場和新興市場

　　經濟學家、燕京華僑大學校長華生日前組織的一項調查顯示，近10年間我國有65%的上市公司給予股民的回報還不如同期銀行利率。

　　根據這份調查，2001年6月14日，滬深共有上市公司1108家，除去少數因被大股東吸收、合并或退市等不可比的公司后，計算10年來的股價以及轉送股和現金分紅后發現：若投資者在2001年6月14日買入，并持有到2011年12月20日收盤，則買入的534家公司將虧損，另外有166家的收益低于同時期的一年期存款滾存利息，只有362家有高于存款利息的正收益，這其中還有114家是經過重組和資產注入取得的。真正靠自身發展能讓投資者取得高于存款利息收入的上市公司僅有248家，不足1/4。

　　中國證監會日前發布的《中國上市公司投資者保護狀況評價報告(2011年度)》顯示，納入評價對象的2320家上市公司中，有47.57%的投資者認為，2011年度上市公司投資者保護程度表現一般。分指標看，42.94%的投資者認為2011年上市公司對投資者投資收益權的保護一般，29.18%的投資者表示不滿意，表示滿意的僅為27.88%。

　　在上市公司整體缺乏成長性的同時，吝嗇的分紅更是讓A股給投資者帶來的實際回報遠低于其他市場。

　　首先，上市公司出現高超募與低分紅的反差。中國證券登記結算統計年鑒顯示，從2003年至今，每年分紅的數量雖然有所增加，但是和股市募集資金的數量相比仍然較少。如2011年我國上市公司通過股市預計募集資金總額2821億元，實際募集資金總額約5634億元，超募資金超過2800億元。而上市公司的分紅占其凈利潤的比例卻呈現逐年下降趨勢。近三年間，上市公司的現金分紅占其當年歸屬于母公司股東凈利潤的比例為41.69%、35.85%、30.09%。在歐美等成熟市場中，上市公司的分紅比例一般為40%至60%。

　　其次，A股股息率在全球主要市場中排名墊底。股息率反映了一個股票市場給予投資者持續穩定回報的狀況，是衡量股市回報的重要指標之一。《經濟參考報》記者統計全球12個股票市場在1990年至2010年的股息率后發現，A股股息率顯著低于發達市場和新興市場。以2010年為例，A股股息率僅0.55%，美國、日本、英國和德國的股息率分別為1.97%、1.74%、2.19%和1.11%，同期韓國、香港、臺灣、新加坡、巴西、智利和馬來西亞的股息率也高于A股。

　　安信證券首席經濟學家高善文[微博]認為，過去10年，絕大部分和中國經濟增長相關的市場都有相匹配的回報。一些人通過購買房子分享了經濟成長，一些人通過購買紀念幣、郵票、古董分享了經濟成長，甚至10年前如果在美國或者香港市場購買了中國指數，也能分享到中國經濟的成長，只有中國的二級市場沒有創造應有的回報。

　　對于投資者來說，只有付出沒有收獲的市場是畸形的市場，也是注定不能持續健康發展的市場。近期A股持倉賬戶比例屢創新低，反映出了投資者信心瀕臨崩潰的事實。

　　成長性之困

　　經濟增長速度遠高于其他地區，但A股上市公司五大財務指標卻在持續回落

　　截至12月12日收盤，上證綜指今年以來累計下跌了5.31%，深證成指則累計下跌了7.54%。相比之下，美股三大指數(道瓊斯、納斯達克[微博]和標普500)今年以來分別上漲了8.44%、16.01%和13.54%，深陷債務危機的歐洲三大股指以及亞洲的主要市場也均獲得了10%左右的累計漲幅，恒生指數更是上漲了22.07%。

　　“上市公司的業績是股價的基礎，上市公司本身成長性不足，股票市場自然好不到哪里去。”長城證券研究總監向威達接受《經濟參考報》記者采訪時表示，以制造業上市公司的財務指標毛利率、總資產周轉率、凈利潤率、資產負債率以及凈資產收益率5大指標來看，標普500所代表的企業目前已經基本回到了2007年的水平，甚至高于2007年的水平。但對于中國而言，雖然經濟增長速度遠高于美國，但A股上市公司上述5大財務指標卻是在持續回落。

　　缺乏成長性，已經成為中國證券市場迫切需要解決的一大難題。數據顯示，我國上市公司連續5年凈資產收益率大于10%的公司，占整個市場的比例并不高，遠遠落后于美國，反映出我國上市公司持續盈利能力較差。從2002年至2010年，A股上市公司中連續5年凈資產收益率大于10%的公司占比呈緩慢上升狀態，2010年僅為6.66%，相比之下，美國的比例卻始終在12%以上，2010年則為13.46%。

　　2012年三季報顯示，上市公司前三季度共實現凈利潤1.49萬億元，同比下滑2%；在剔除16家上市銀行之后，2455家非銀行類上市公司的凈利潤僅為6814.42億元，較2011年同期的8336.42億元大幅下滑了18%。

　　對于誕生以來就帶著“高成長”光環的創業板企業來說，這個問題更加突出。三季報顯示，355家創業板企業前三季度共計實現凈利潤176.9億元，同比下滑6%，355家公司中，有156家前三季度凈利潤出現下滑，占比高達43.9%，其中甚至有11家企業出現了虧損。從2012年全年的情況來看，在目前已經公布業績預告的35家創業板上市公司中，預計全年業績將出現下滑甚至虧損的就達到了22家，占比高達62.9%。

　　就在國內投資者為A股沒有產生“蘋果”這樣的真正具有成長性的公司感到遺憾時，騰訊、阿里巴巴[微博]、百度[微博]、新浪等高速增長且回報可觀的國內互聯網領軍企業，卻分別選擇在香港和美國證券市場上市。騰訊控股2004年香港上市之初股價只有4港元左右，目前已經約250港元；分別于2000年、2005年在納斯達克上市的新浪、百度在融資之后不僅自身業績高速增長，股價也大幅上漲。

　　此外，公司上市后業績大變臉的案例也頻頻發生。WIND的統計數據顯示，在今年1月至7月上市的123家公司中，首份半年報業績同比負增長的公司多達36家，珈偉股份、隆基股份、溫州宏豐及百隆東方4家公司上半年凈利潤下滑幅度均超過70%，其中珈偉股份中期業績更是暴跌了94%。

　　專家認為，A股作為一個經濟高速發展國家的市場，卻整體充斥著缺乏成長性的上市公司，這從根本上反映了A股在制度上既沒有能夠篩選出足夠優質的上市公司，在市場的運行機制中也沒能實現優勝劣汰的目的。

　　資本運作之惑

　　一些企業家坦言，他們把上市身份看得比上市目的更重要

　　作為2008年就登陸A股市場的上市公司，新華都今年前三季度共計實現利潤1.17億元，而從2008年年報開始計算，近五年來，新華都共計實現凈利潤4.74億元。然而，新華都上市后，企業管理層并沒有把重點放在公司發展上，而是減持套現，在二級市場購買其他上市公司的股權。公開資料顯示，公司實際控制人陳發樹2009年買入9164萬股青島啤酒[微博]H股，在今年6月大筆減持之后，賬面盈利超過20億港元。

　　對于上市公司的管理層來說，資本運作已是一種危險的誘惑。《經濟參考報》記者發現，國內一些公司上市后把重點放到了資本運作上，企業的實體經營顯得無足輕重；同時，不少創業企業家在成為億萬富翁后對于股價的變化尤為關注，甚至超過了對研發投入的重視，導致企業缺乏長遠的核心的成長動力。

　　一方面，實體經營難度加大與資本運作輕而易舉的對比，讓部分企業家在企業上市后更加注重資本運作，減少了對企業實體經營的關注。截至2012年10月份，滬深300指數中成份股上市公司凈資產收益率僅有18%，企業經營困難進一步加劇，而不少上市公司和實際控制人卻熱衷參與股權投資、風險投資甚至是二級市場股票投資。

　　WIND統計數據顯示，截至2012年中報，共有904家上市公司在不同市場進行了證券投資，投資金額總計達到了5317.86億元。而在2011年同期，這個數據則分別是776家和4170.12億元，也就是說，在實體經濟困難的情況下，上市公司進行證券投資數量和金額都出現了大幅度的攀升。另外，對于A股上市公司來說，搞PE也似乎成為一種時髦，WIND統計數據顯示，截至2011年底，A股就有90家上市公司以不同比例直接參股了創投公司。

　　另一方面，企業上市大量募集資金，為的就是借助資本市場實現快速擴張，但對短期業績的關注和股價波動的關注，卻使得這種功能大打折扣。“上市后特別關心股價。投資者、監管層、政府都不希望股價跌，盡管有時候有客觀原因，但是股價跌了很影響形象。”陽光電源股份有限公司董事長曹仁賢說，“所以企業上市之后投入研發就比較難了，因為研發對企業當期利潤的影響比較大，而且研發可能會失敗，會影響股價。”記者調查發現，2011年陽光電源上市時超募9.4億元，但其上市后的研發經費僅同比上升不到3000萬元。

　　一位上市公司創始人和高管深有同感：“作為中小板上市公司高管，企業長期研發投入抵消掉了當期利潤，說不好還要影響股價，這對公司大股東和中小投資者來說都不好交代。”

　　多位上市公司創始人和高管坦言，盡管企業上市后他們的股價還不能解禁拋售，但近兩年股市大跌帶來的財富縮水仍然讓這些創業企業家對自己賬面資產的變化十分在意，再加上機構投資者和中小散戶對于公司股價極為關注，穩定公司股價的壓力不小。

　　“現在不少公司實際控制人都找到投資機構開展‘市值管理’業務，說白了就是維護公司股價，這比把資金投入科技研發之后帶來的好處要快。”浙江一位不愿意透露姓名的中小板上市公司創始人說。

　　在財富增值的巨大光環背后，不少中小企業上市公司的創業企業家也面臨著實體經營還是資本運作、離職套現還是繼續持有等雙向選擇。受到“急功近利賺快錢，一心一意沖上市”的氣氛影響，部分中小上市公司企業家的創新精神面臨考驗。一些企業家坦言，他們把上市身份看得比上市目的更重要。

　　截至目前，仍有近800家企業排隊上市。11月2日登陸中小板的浙江世寶，計劃通過IPO募集資金僅3870萬元，扣除發行費用可能會虧本發行，但企業仍然義無反顧，就是因為看中上市這塊招牌。

　　中小板上市公司精功科技董事長孫建江上市首日身價即過億。他說：“錢來的太容易未必是好事。如果沒有好項目就不應該去融資。”

　　資本市場本應為具有前景的企業提供資本上的助力，推動其迅速發展，但在現有的發行、解禁、減持等制度因素下，它卻在一定程度上削弱了企業家的實業精神。這是A股不得不面臨的一個尷尬事實。

　　一股獨大之弊

　　一股獨大的企業正大量潛伏在中國資本市場中，而關聯交易普遍存在

　　為什么A股上市公司“不務正業”大行其道？為什么低回報行為暢通無阻？為什么上市公司成長性普遍不足？業內認為，這些現象與上市公司治理結構上的缺陷密切相連。在目前的上市公司治理中，上市公司普遍的一股獨大造成了大股東在決策權上占有天然優勢，獨立董事制度則名存實亡。在無人約束情況下，大股東自然不會去考慮回報投資者，其對企業的長遠規劃和投資行為也在一定程度上缺乏約束。

　　中國人壽資產管理有限公司副總裁張鳳鳴表示，全流通改革之后上市公司一股獨大的現象廣泛存在，上市公司重融資甚至只重視一次性的融資，輕視中小股東的回報，機構投資者發展有很大的差距，用腳投票對上市公司的約束力不足。

　　中國政法大學資本市場研究中心主任劉紀鵬[微博]告訴《經濟參考報》記者，不論是國企還是民企，一股獨大普遍存在，創業板95%的企業都是一股獨大的家族企業，第一大股東上市前平均持股在56%，最高達98%，上市后平均在45%，最嚴重的甚至在70%以上。這些一股獨大的家族企業，通過在二級市場高拋低吸，回避窗口期，等待解禁流通后減持套現，票面價格1塊和30塊、50塊的上市價格相比，再跌都可以賺到錢。這樣的股票目前正大量潛伏在中國資本市場中。

　　劉紀鵬建議，800多家待上市的企業都要解決一股獨大的問題后才能放行。第一大股東上市前的持股比例要降到33%以內，這樣就可以減少二級市場的壓力，減少財富分配和三高超募的不公平。管理層應對持股比例超過30%的大股東進行預設和重新定價，這個價格就是在一級市場和二級市場之間找到一個讓股民充分肯定的價格，這個價格要對外公布，不在這個價格之上不能減持，只有把公司業績做上去才可以減持，進行資本套利。

　　上市公司一股獨大還衍生出關聯交易、虛假報表等一系列問題。華生表示，由于大量企業是非整體上市，使得A股存在大量的關聯交易。這是當前A股上市公司公司治理中存在的最大問題。

　　今年7月，佛山照明突然公告，稱因在近三年財報中隱瞞與佛山施諾奇、佛山市斯朗柏、青海威力新能源、(香港)青海天際稀有元素科技開發公司、上海亮奇電器等五家公司的關聯關系及其交易行為，公司被責令整改，董事長鐘信才被點名，被責令10日內作出說明。

　　一位不愿意透露姓名的證券業人士表示，關聯交易為利益輸送提供了很大的空間。比較常見的是，上市公司以高溢價收購大股東或其他關聯方的資產，或者上市公司將自身的優質資產低價轉讓給大股東或關聯方。在IPO發行中，則可以通過大股東或其他關聯方向發行人進行利益輸送，使得發行人的財務報表能夠更加好看，其過會的成功率會更高，其在定價發行時也會具有一定的估值優勢。

　　公開資料顯示，在此前的綠大地造假發行一案中，綠大地公司為達到上市目的，登記注冊了一批由綠大地公司實際控制或者掌握銀行賬戶的關聯公司，并利用相關賬戶操控資金流轉，采用偽造合同、發票、工商登記資料等手段，少付多列、將款項支付給其控制的公司、虛構交易業務，虛增資產、虛增收入，總計虛增營業收入近3億元。

　　觀點

　　上市公司異化成了價值黑洞

　　劉振冬

　　沒有沃爾瑪、可口可樂和IBM[微博]這種永續經營的傳統行業企業，也沒有蘋果、思科和微軟[微博]這類高成長性的新興行業公司。觀察國內A股市場，許多上市公司甚至異化成為價值黑洞。

　　國內A股的上市公司，或許可以簡單地劃分為兩類；為了解困、改革而上市的國有企業和為了實現資本利益最大化而上市的家族企業。

　　對于前者而言，大股東甚至是地方政府對上市公司的干預，嚴重扭曲了公司治理、行為模式和價值體系。企業、股東和政府之間的關系說不清楚，監管者和被監管者的關系說不清楚。例如貴州茅臺，有媒體調查發現，多項投資在運營過程中都有地方政府的身影，最近的市政公路投資項目被指“為政府買單”。ST板塊的持續炒作，更是以地方政府主導的重組為主線。以非市場化邏輯的重組作為市場的炒作噱頭，無疑是對市場的一種反諷。

　　對于在中小板和創業板上市的眾多家族企業而言，這些公司的上市目的更多是為了實現資本價值的最大化，甚至是為了權貴資本的變現。這類公司的“一股獨大”比國企有過之而無不及。這些公司的原始股東肆意損害普通投資者的行為比比皆是。

　　必須追問的是，為什么中國的資本市場造假橫行？為什么中國的資本市場缺少回報文化？為什么中國的上市公司只能編故事不能算估值？

　　現在看來，許多上市公司仍不是完全市場化的組織，許多機構投資者的信托責任缺失，資本市場的運營邏輯也并非完全遵循市場化原則。不得不說，雖然經歷了30多年的市場化改革，但資本市場這類要素市場的市場化改革仍然任重道遠。

進入【新浪財經股吧】討論