1990年到2010年，中國證券市場(chǎng)走過了第二十個(gè)年頭。如今它正如一個(gè)青年人，朝氣蓬勃、風(fēng)華正茂，偶爾會(huì)犯些小錯(cuò)誤，從中吸取教訓(xùn)，然后更加健康和壯大。

　　他還是一個(gè)非正常成長的年輕人，從一出生就被賦予了太多的希望和呵護(hù)，被寄予了太厚重的責(zé)任。在他們的成長過程中，有一些長輩，目睹了他們的出生和成長、時(shí)時(shí)給予鞭策和激勵(lì)、處處送出關(guān)懷和溫情。

　　在二十年之際，他們對(duì)這個(gè)青年人有什么話要說？哪一些成長的故事令他們記憶深刻？他們?nèi)绾毋裤胶鸵?guī)劃他的未來？

　　新浪財(cái)經(jīng)陸續(xù)推出“二十年記憶”約稿，由親歷證券市場(chǎng)二十周年的代表人物來為您講述他們的“二十年記憶”。

圖為北京天相投顧公司董事長林義相。

     作者：林義相 北京天相投顧公司董事長 

    中國股票市場(chǎng)的基本運(yùn)行機(jī)制

    ----寫在中國股市20年

　　應(yīng)新浪財(cái)經(jīng)邀請(qǐng)為中國股市20年撰寫一篇文章，后又經(jīng)一位業(yè)內(nèi)老朋友催促，我才下決心寫點(diǎn)東西。拖了一個(gè)多月，并不完全因?yàn)槌椴怀鰰r(shí)間，而是有點(diǎn)兒為難，不知道怎么寫才好。現(xiàn)在湊就的文字，自己都覺得有點(diǎn)唐突和直白，也不知道是否做了一回“皇帝的新衣”故事里的那個(gè)小孩兒。

　　定位優(yōu)化資源配置是旗號(hào)

　　中國股票市場(chǎng)能夠產(chǎn)生、存續(xù)和發(fā)展的主要原因是：在優(yōu)化資源配置的招牌下，通過向投資者提供投機(jī)場(chǎng)所為國有企業(yè)籌集資金。

　　上個(gè)世紀(jì)80年代的中國，主流意識(shí)形態(tài)對(duì)于股票市場(chǎng)具有很大的敵意，所以才有股票市場(chǎng)“姓社姓資”的爭論，而當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)政治體制(行政計(jì)劃的公有制)是排斥股票市場(chǎng)的。只是出于“白貓黑貓”的實(shí)用主義，才對(duì)股票市場(chǎng)“不爭論，大膽試”。

　　教科書關(guān)于股票市場(chǎng)具有優(yōu)化資源配置功能的論述成為應(yīng)對(duì)意識(shí)形態(tài)敵意和經(jīng)濟(jì)政治體制排斥的主要說辭。然而，那時(shí)候股票市場(chǎng)的實(shí)際做法與優(yōu)化資源配置的功能是相矛盾的，比如：只有國有企業(yè)可以發(fā)行股票，妨礙了資源在全社會(huì)范圍的有效配置；公有股份不能流通，與資源的有效配置相矛盾；發(fā)行的“額度制”事實(shí)上是把發(fā)行股票當(dāng)成一種利益在各地各部門之間進(jìn)行分配，不僅不符合資源有效配置的要求，而且明顯違反了資本市場(chǎng)的常識(shí)和普遍原則；發(fā)行價(jià)格的確定與資源有效配置的定價(jià)原則背道而馳；長期堅(jiān)持的“短缺”發(fā)行方式(從認(rèn)購券、搖號(hào)到現(xiàn)在的詢價(jià)等)保證了“賣方的”發(fā)行市場(chǎng)，扭曲了資源配置和有效定價(jià)的機(jī)制；股票市場(chǎng)組織與監(jiān)管的不嚴(yán)格、不規(guī)范不可能引導(dǎo)資金的有效配置等等。可見，所謂的優(yōu)化資源配置并不是中國股票市場(chǎng)中的“白貓黑貓”們真正要抓的“老鼠”。

　　中國股票市場(chǎng)中真正的“老鼠”是什么呢？是為國有企業(yè)籌集資金！當(dāng)時(shí)的一些官方規(guī)定是最好的證據(jù)：不允許國有資金入市，就是因?yàn)閲�有資金已經(jīng)是國有企業(yè)“自家的”資金，當(dāng)然不是股票市場(chǎng)要籌集的對(duì)象，而老百姓的資金是不姓“國有”的，所以籌集老百姓的錢才符合股票市場(chǎng)為國有企業(yè)籌集資金的初衷；90年代中期政府提出“資本市場(chǎng)為國有企業(yè)解困服務(wù)”，并采取了“捆綁上市”的政策，最清楚不過地表明了政府利用股票市場(chǎng)籌集資金解決國有企業(yè)困難的意圖。這也解釋了在談到股票市場(chǎng)成就的時(shí)候，官方幾乎都把通過股票市場(chǎng)籌集的資金額作為其成績的重要指標(biāo)。

　　因此，從中國股票市場(chǎng)的起源來看，優(yōu)化資源配置只是一個(gè)旗號(hào)，而為國有企業(yè)籌集資金才是政府的本意，推動(dòng)國有企業(yè)改制和改革則是一個(gè)副產(chǎn)品。

　　股票市場(chǎng)這樣的功能定位在過去的20年間有所變化，盡管繼續(xù)主要地為國有企業(yè)籌集資金，但不再排他地僅僅為國有企業(yè)籌集資金，在股票市場(chǎng)上籌集資金的主體更多了；股票市場(chǎng)推動(dòng)企業(yè)改革取得了一些效果，并且這方面的效果越來越明顯，但股票市場(chǎng)推動(dòng)體制改革深化面臨著整個(gè)企業(yè)制度改革進(jìn)程的限制。我相信，隨著最近幾年行政權(quán)力的強(qiáng)化和以央企為代表的壟斷性國有經(jīng)濟(jì)的膨脹，必然會(huì)對(duì)國有企業(yè)的進(jìn)一步改革提出要求，而國有企業(yè)的深化改革將比以前任何時(shí)候都更加需要資本市場(chǎng)。

　　股票市場(chǎng)的投資者應(yīng)當(dāng)清醒地認(rèn)識(shí)到，股票市場(chǎng)首先看上的是他們口袋里的錢，而不是(也不可能)通過資源的優(yōu)化配置為他們帶來好的投資回報(bào)。作為股票市場(chǎng)基石的是上市公司，上市公司中的絕大多數(shù)是國有企業(yè)，其他企業(yè)遵循的也是由國有企業(yè)主導(dǎo)的游戲規(guī)則，在國有企業(yè)的游戲規(guī)則中，經(jīng)營目標(biāo)無論是從理論上說還是從實(shí)際運(yùn)營情況來說，都不是為了追求利潤的最大化，也就是說都不是追求投資者的利益最大化。

　　既然如此，投資者為什么在股票市場(chǎng)上掏錢給國有企業(yè)等上市公司呢？我認(rèn)為至少有以下幾個(gè)原因：第一，股票市場(chǎng)投資有盈有虧，投資者都希望自己是賺錢的人，就像買彩票的人都知道彩民整體是賠錢的，但仍然要買彩票一樣；第二，股票市場(chǎng)雖然帶有很強(qiáng)的投機(jī)性和賭性(所以有人把股票市場(chǎng)叫做“賭場(chǎng)”)，但在中國經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)期，上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)利潤(盡管利潤水平與年均10%的經(jīng)濟(jì)增長率很不相稱)，并使得股票投資從中長期來看(扣除印花稅和傭金等費(fèi)用后)多少還有所增值，這比一般賭場(chǎng)(“抽頭”后)的“負(fù)和”游戲好一些；第三，監(jiān)管部門在發(fā)行價(jià)格的控制上，根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的情況盡量避免“破發(fā)”，以吸引大量資金參與一級(jí)市場(chǎng)申購，保證了資金籌集的順利實(shí)現(xiàn)。

　　關(guān)于股票市場(chǎng)的基本功能，是否繼續(xù)為國有企業(yè)等籌集資金服務(wù)，應(yīng)當(dāng)成為理論討論的重要話題。這樣的爭論有利于股票市場(chǎng)未來的改革和發(fā)展。但是對(duì)于投資者來說，對(duì)與錯(cuò)并不重要，重要的是在股票市場(chǎng)上賺錢。如果相信中國股票市場(chǎng)的主要功能是優(yōu)化資源配置，那么就會(huì)有與之相應(yīng)的投資思路和投資策略；如果相信中國股票市場(chǎng)主要是為了給國有企業(yè)籌集資金，那就會(huì)有另一種投資思路和投資策略。同樣地，基于對(duì)股票市場(chǎng)基本功能的不同判斷，就會(huì)對(duì)政府和監(jiān)管部門出臺(tái)的政策有不同的理解和認(rèn)識(shí)。因此，對(duì)于股票市場(chǎng)基本功能的思考和認(rèn)識(shí)，對(duì)投資者來說是有意義的。

　　中國股票市場(chǎng)是政策市

　　從前面的討論可以看出，中國股票市場(chǎng)是圍繞著國有企業(yè)的狀況及其演變而產(chǎn)生和發(fā)展的，國有企業(yè)的改革和發(fā)展是中國經(jīng)濟(jì)體制改革的核心，中國股票市場(chǎng)是中國改革開放的產(chǎn)物。中國的改革開放是在中國政府的政策主導(dǎo)和控制下進(jìn)行的，股票市場(chǎng)作為改革開放的一部分，必然地與整個(gè)改革開放一樣，都受中國政府的政策主導(dǎo)、調(diào)整和控制。

　　這樣，我們可以合乎邏輯地說，中國股票市場(chǎng)是一個(gè)政策市，政策導(dǎo)致了股票市場(chǎng)的產(chǎn)生，政策主導(dǎo)了股票市場(chǎng)的發(fā)展。

　　中國股票市場(chǎng)的發(fā)行，特別是國有企業(yè)的股票發(fā)行和上市，毫無疑問是由中國的政策決定的。一方面，股票發(fā)行的有些政策已經(jīng)通過法律法規(guī)的形式得到規(guī)范，在這個(gè)意義上我們說發(fā)行是依法的；另一方面，在很多具體情景下并沒有嚴(yán)格地按照法律法規(guī)來做，或者說在法律本身之中就體現(xiàn)了一些特殊的政策(如大型國有企業(yè)的股票發(fā)行和上市)，甚至干脆就是依據(jù)一些政策而不是法律(如個(gè)別上市公司的特殊情況)，從這個(gè)意義上說，它更多地是一個(gè)政策性的市場(chǎng)。

　　從股票市場(chǎng)需求，也就是從股票市場(chǎng)的資金來源來看，中國政府的政策決定了中國股票市場(chǎng)到底有多少錢可以用來買股票。正像我們剛才提到的那樣，在中國股票市場(chǎng)的最初期，中國政府是明令禁止國有資金進(jìn)入股市的，一直到90年代后期(以1999年的519政策為標(biāo)志)才為國有資金進(jìn)入股市打開了一條小小的門縫。1994年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)三大救市政策，其中之一是證券公司融資，有些證券公司通過各種方式動(dòng)用了一些國有資金。到現(xiàn)在也是這樣，中國股市的資金來源是非常敏感的話題，股市好一點(diǎn)就查違規(guī)資金，一查違規(guī)資金股市就下來了。政策對(duì)于股票市場(chǎng)資金來源的影響是非常明顯的。