金巖石

　　面對全民炒股的熱情，監管者一時不慎，會成為戳破股市泡沫的那一根針。所以，各國金融監管機構對于是否應該采取行動抑制資產泡沫，普遍慎之又慎。主張積極干預的意見認為，金融監管機構聽任股市泡沫肆意膨脹，直至股市泡沫破裂而引發金融危機，這是不負責任的。反對意見則認為，股市泡沫是市場現象，監管者其實無法干預任何資產定價市場，他們既沒有這個責任和義務，也沒有適當的工具和授權。

　　其實，股市泡沫有良性，有惡性，它和股市與生俱來，絕不可能銷聲匿跡，也無法預測何時破裂。格林斯潘在1996年就判斷美國股市已處于“非理性繁榮”,　此語一出，股市應聲連日暴跌，但后來還是一路狂奔，直到2000年3月才崩盤。在格老看來，股市泡沫只有在破裂時才會消失，監管者既沒有義務也沒有工具來調控資產泡沫，所以只能在泡沫破滅時采取行動來減少損失。如果我們接受格老的立場，那么現在監管機構該做的事情首先是備戰，即準備在泡沫破裂時采取行動來降低風險擴散造成的損失。

　　備戰固然重要，但更重要的是讓股市泡沫保持良性狀態，不要人為地擠壓泡沫，制造股災。因為股市泡沫的崩裂也是不到一半的概率，多數情況是泡沫自己化虛為實。在股市高燒之際，最容易擾亂市場秩序的不是投資人，而是上市公司的大股東和管理層所操縱的內線交易。在

股權分置改革的進程中，非流通股的入市已成定局，但是如果不出臺規范大股東關聯交易的相關法規，結果等于是默認了大股東的內線交易。以內部非公開信息為基礎的關聯交易是在挑戰證券監管機構的權威，會極大地傷害監管機構的權威和證券市場的誠信。

　　監管者還必須加強對從業中介機構的有效監管。美國最近破獲了一起內線交易大案，處罰了十幾個人。源頭是瑞銀集團的一個證券分析師在發布

股票評級意見之前兩三個小時，先通知其關聯人買入該股，搶占市場先機。該分析師不僅要受罰，還可能被永久禁入。監管者這樣嚴格地把守監管市場的門戶，自然會提振投資人的信心，促進股市泡沫保持良性循環。

　　股市泡沫要化虛為實，轉危為安，最重要的是提高上市公司整體的資產質量。簡言之：邊吹泡，邊注水，水漲船高方可化險為夷。本輪牛市的基礎是經濟高速成長的證券化，由于可注入的資產儲備質高量大，新開戶的股民基民蜂擁而來，股市泡沫和資產注入二者間形成動態平衡的良性循環。但如果門禁不嚴，以虛充虛，甚至弄虛作假，股市泡沫就隨時可能由良性轉為惡性，進而引發市場投資情緒的轉向，導致股市泡沫的崩裂。

　　以“擠泡沫”為借口建議政府干預股市，客觀上會使監管者落入兩難陷阱：或者會成為導致股市崩盤的千古罪人，或者會由于言而無信而喪失權威的歷史笑柄。當年英國政府在“南海泡沫”時期立法通過了“泡沫法案”，強行干預市場的發行機制，結果引發了“南海泡沫”的惡性破裂，最后把英國

財政部長送進了倫敦橋頭的監獄。這才是真正的教訓，而不是某些人講的政府無作為而導致股市泡沫的破裂。另一個案例是美國在1929-1933年大蕭條時期，因股市崩盤而產生了“證券法”，使監管者“捉鬼有道，看門有法”，從此奠定了現代證券市場的法律基礎和監管準則。

　　英國和美國這兩次歷史性的政府干預股市，一個發生在泡沫破裂之前，一個發生在泡沫破裂之后；一個通過了泡沫法，一個通過了證券法。思路截然不同，后果任人評說。(作者為湘財證券首席經濟學家)