再融資管理辦法出臺 中國證券史翻開嶄新一頁

　　國信證券 謝可 湯小生

　　事件：

　　2006年4月16日中國證監會對現行上市公司發行證券的有關規章制度進行了調整和完善，形成了《上市公司證券發行管理辦法(征求意見稿)》，證監會新聞發言人就《管理辦法(

征求意見稿)》公開征求意見、答記者問。

　　《管理辦法(征求意見稿)》的出臺預示著再融資即將開閘，我們認為新的再融資管理辦法強化了股票發行的市場化機制，突出了保護公眾投資者權益的要求，有利于維護既有股東的利益，有利于改善上市公司的治理結構，在全球牛市和國內需求旺盛的環境中有利于穩定市場預期，形成資金的動態供需平衡，有利于行情向縱深發展。

　　全球牛市和我國強勁內需構成證券市場再融資的基石

　　美國和日本經濟擴張動力強勁，同時亞洲內需轉強，預示著全球牛市的基本面仍繼續向好。國內股改后的資本市場制度與國際接軌、公司治理結構在一系列管理層股權激勵措施和外資戰略并購之下將得到明顯改善，預示著中國證券市場的風險溢價將會下降，估值基準將相應提升，而現階段我國藍籌股股改后的估值水平仍低于亞太地區的平均水平。良好的外部環境、強勁的國內需求以及中國上市公司低估的投資價值是我們看好國內證券市場的三個根本依據。

　　歷史證明一輪牛市需要IPO 提供新鮮血液。當前中國A 股市場截至3 月31 日的整體法市盈率為16.2 倍，G 股市盈率為14.1 倍，尤其是房地產、銀行、有色金屬、電子元器件、化工新材料等成長型行業的動態和靜態估值水平明顯低于亞太地區平均水平，在一個投資價值和估值水平極具吸引力的市場中，盡管再融資和IPO 將涉及到資產配置的重新調整，但對優質存量資產的分流效應和對股指的打壓將十分有限。從1997 年至今，我國股票市場上的發展歷史證明在一個持續旺盛的牛市中，再融資、IPO 或者大盤藍籌股的回歸將為投資者提供更多優秀的投資標的，形成新的市場熱點，改善國內A 股市場的流動性和資金容納能力，必將成為大型機構投資者追逐的對象。在賺錢效應的作用下，類似于2003年長電(600900)IPO上市助推股市上漲的效應有望再次上演。

　　再融資形成明確擴容預期，資金供求的動態平衡有望達成

　　在一輪價值被低估的牛市行情中，再融資功能的恢復并不可怕，它更多的是造成心理上的壓力，市場真正擔心的是不能形成明確的擴容預期，擔心“另一只靴子何時會落下”。證監會新聞發言人明確表示市場融資功能的恢復擬分三步走：第一步，恢復不增加即期擴容壓力的定向增發以及以股本權證方式進行的遠期再融資；第二步，擇機恢復面向社會公眾的其他方式的再融資；第三步，擇機選擇優質公司，啟動全流通條件下的IPO。為體現早改革早受益的政策導向，避免融資過度集中給市場帶來的壓力，穩定市場預期，股改完成半年以上的公司方可實施對社會公眾的再融資，IPO率先在完成股改或進入股改程序的公司市值占比達到一定比例的省區啟動。

　　在循序漸進安排融資實施步驟的同時，證監會表示要繼續拓寬股市資金來源渠道。具體措施有：加快已獲批準QFII額度的發放，在必要時可以考慮進一步增加QFII額度；推進商業銀行組建基金管理公司工作，加快保險公司設立基金管理公司試點；推動社保基金和保險資金增加直接入市比例；擇機恢復投資者資金申購股票制度；開展基金公司專項理財和證券公司融資融券業務。

　　4月13日央行為深化外匯管理體制改革，促進國際收支平衡，為QDII正式放行。當天市場的過激反應形成了絕佳的建倉時機，凸現了市場的牛市心態。我們認為中國股市要再發展中解決歷史遺留問題和現實矛盾，在股市的上漲過程中不可避免會出臺一些短期利空政策，但我們認為總的一條原則是維護市場的長期穩定發展和資金供求的動態平衡，在一個價值被低估的市場上，每一次非理性的市場振蕩都是建倉良機。

　　強化公開發行的市場化機制，有利于維護既有股東的利益，促進行情向縱深演進

　　《管理辦法》規定上市公司公開增發的價格不低于公告招股意向書前20 個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價，可轉債的修正轉股價也有類似規定，同時將現行的凈資產收益率的要求從10%降低到6%。這一政策調整主要是約束以往上市公司折扣增發、轉股價無限向下修正等不斷攤薄公眾投資者利益的行為。在市價發行原則下，公司能否成功發行股票，不僅要看過往的經營業績，更取決于投資者對公司整體情況和未來發展的認可，因而對公司信息披露的透明度和投資者公共關系提出了更高的要求。在放寬融資條件的同時強化了投資者對上市公司融資行為的約束，從而增加發行人的發行難度，加大主承銷商的包銷壓力。另外，市價增發保護了現有股東的利益，由于沒有攤薄效應和除權效應，新老股東為了獲得廉價籌碼，將會按照市價增持，有利于促進即期股價的上揚。

　　《管理辦法》放寬了對配股的財務要求，取消了配股前3 年平均凈資產收益率6%的限制，僅要求最近3 年連續盈利。在股權分置改革以前，大股東因為股份不能流通，股價的漲跌與自身無關，往往投票贊成卻在認購時放棄配股，而如今股份全流通后放棄配股帶來的攤薄效應將損害自身利益。《管理辦法》還要求控股股東事先承諾認配數量，從而為給其他中小股東的投資決策提供必要的判斷依據。《管理辦法》根據新《證券法》規定，配股承銷商由包銷制改為代銷制，如果原股東認購股票的數量達不到擬配售數量的70%，則導致配股發行失敗。這一新機制有利于促進上市公司在實施配股時理性決策，也進一步強化了對中小股東合法的保護。

　　建立上市公司非公開發行股票制度，有利于改善公司治理結構，減小市場壓力

　　《管理辦法》對非公開發行公司的盈利指標和非公開發行股票的數量不作要求，這種“私募或定向增發”的形式給上市公司的兼并重組預留了廣闊的操作空間，同時因為對發行對象要求較高的價值判斷和承擔風險的能力，也給上市公司的價值判斷提供了一個重要的參考依據。

　　《管理辦法》規定發行對象總數不超過10 名，定向增發的股份自發行結束之日起，12 個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，36 個月內不得轉讓，同時簡化了非公開發行的發審委審核環節。這些規定有利于較快地改善上市公司的治理結構，減小市場壓力。

　　海外戰略投資者的溢價定向增發，因提升公司的并購價值而將導致市場價格的大幅上揚；公司管理層的定向增發將因提供管理層股權激勵的股票來源而改善公司的治理結構；大股東的定向增發將因上市公司收購集團公司的優質資產、在股改后提高控股比例、實現整體上市，而提升估值水平。而從證監會的融資時間安排看，定向增發將首先開閘，預示著新一輪并購重組、股權激勵、整體上市、大股東回購股權等市場熱點將引導行情向縱深發展。

　　拓寬上市公司債券融資渠道，提高市場運行效率

　　《管理辦法》準許上市公司發行附認股權的公司債券，為上市公司通過發行債股混合型證券進行融資開辟新的渠道。

　　總體要求包括三個方面：(1)要求發行公司最近一期末經審計的凈資產不低于人民幣15 億元；(2)對所附認股權證的數量進行限制，預計權證全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券的金額；(3)在運行制度上，公司債券與認股權證捆綁發行，但發行后分別交易。認股權證的上市交易按照證券交易所的《權證管理辦法》進行。附認股權的公司債券是債券加上股本權證方式的遠期再融資，不增加即期股市擴容壓力，同時行權價的制定具有價值發現功能，有利于股價上揚。

　　《管理辦法》充分體現了市場化融資高效率的特點。上市公司股票發行獲得核準后，可根據市場情況，在6 個月內自行選擇發行時機。在非公開發行股票過程中，允許發行人和特定投資者雙向自主選擇；發行人還可以不經承銷商承銷，自行配售股份，減少發行的成本。 取消了上市公司兩次發行新股融資間隔的限制，融資的時間安排由上市公司自主決定。高效的市場化運作將提升整個市場的估值水平，有利于及時滿足優勢上市公司的融資需求。

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