中信證券：近期市場變化研判與策略

　　疾風勁草知秋涼 吐舊納新有暖流

　　中信證券研究部 皮舜

　　中國股票市場在經歷4年多漫漫熊市后，在2005年迎來非常關鍵的一年。股票市場在4月29日啟動股權分置改革以來，市場的股指不斷下滑，其中在7月中旬，上證指數一度跌破1

000點大關。根據2005年7月份的統計結果，中國股票市場的總市值在全球比重從3月份的1.17%進一步下滑到0.93%,而股票市場的流通市值從2000年的超過17000億下跌到的不足10000億元。市場在7月21日人民幣匯率形成機制改革契機，A股市場出現明顯回升，上證指數從1000點左右重上1100點，隨后攀高到1200點，目前在年線附近震蕩，上市公司的整體市盈率到9月份已經調整到21倍左右。因此，未來市場如何變化和投資者策略如何選擇，我們認為需要在宏觀經濟界析的環境下，分析市場特征和綜合考慮市場投資者信心變化情況，才可能給出一個清晰操作思路。

　　一、經濟增速放緩是市場運行的宏觀環境

　　2005-2006年宏觀經濟的持續穩定增長，但可能面對重大的需求環境變化。外貿摩擦、國際價格等不確定因素對出口的不利影響顯著加大，

　　2005年，

　　圖1 經濟增長與需求走勢比較及預測(%)

　　二是投資周期的延伸將逐漸轉向溫和增長。2002-2003年度初起、2004年繼續推高的投資熱潮，相關項目已經開始形成供給能力，進一步的投資強度在2005年已經開始回落，特別是在制造業領域，鋼鐵、有色、非金屬礦物制品、化工等行業，不少已經初露投資增長減緩端倪。針對投資的緊縮調控仍在持續。調控當局對投資形勢的認識，仍是存在過熱的危險，擔心投資出現規模過大、增長過快的反彈，仍是今年“兩會”上的主流意見。

　　三是2005年經濟增長的一個積極方面是消費需求及消費型投資需求的作用凸現。從中長期看，消費及消費型投資將發揮重要作用，成為經濟穩定增長關鍵。投資、出口需求在2005年后半段出現顯著調整，這一趨勢未來還會延續，在中央、地方政府高度強調就業、和諧發展的背景下，結果只有一個，就是調動、擴大其他方面的需求，保持經濟的持續較快增長。

　　結合模型預測，我們預計2005年下半年國內生產總值增長將比上半年減慢，但2005年上、下半年，GDP增幅差距可能比2004年上下半年略大，呈上高下低走勢，分別同比增長9.4%、8.6%，而非基數原因導致的上低下高。2005年下半年，緊縮調控影響經濟增長進入谷底的可能性較大，如圖1所示。與出口需求、投資需求相對走弱相比，消費升級的效應釋放使得消費需求相對強勢，能夠保持較快增長。但總體經濟增速放緩將是未來經濟運行的宏觀環境。

　　二、資金供應充足成為市場重要特征

　　雖然中國宏觀經濟增速放緩，但2005年資金市場表現出一個非常重要的特征，就是“寬貨幣，緊信貸”現象。對商業銀行等央行以外金融機構來說，由于商業銀行加強風險控制、提高信貸資產質量的影響，信貸增長緩慢，近兩年的年度新增貸款低于計劃規模。另一方面，居民、企業等各種存款繼續快速增加。尤其是擁有外匯來源者，更是在人民幣升值預期的推動下，結匯售匯而在商業銀行等金融機構中新增大量人民幣存款。由此造成的一個結果，是金融機構人民幣存貸差迅速擴大。2004年底，存貸差達到6.3萬億元，2005年上半年，金融機構人民幣存貸差上升至8.3萬億元。

　　表1 近10年金融機構人民幣信貸收支主要指標數據(億元，%)

　　資料來源：央行數據

　　存貸差持續擴大，商業銀行體系需要拓展貸款以外投資渠道，以使資金運用能與資金來源相匹配。目前，金融機構貸款以外的資金運用投向主要是：有價證券及投資、外匯占款、金銀占款、在國際金融機構資產等。其中，外匯占款有外生決定性質，與央行有關而與商業銀行經營關系不大，其規模大小與境內金融機構經營活動關系不大，多取決于外資、貿易差額和投機資金。而對于央行以外的商業銀行等金融機構而言，可以主動采取的資金運用主要限于有價證券及投資。2004年底該項為30935億元，2005年6月末為31209億元，變化不大。外匯占款擴大了貨幣供應，相當于部分機構、企業獲得了貸款以外的人民幣資金來源，換言之，外匯占款滿足了部分資金需求，客觀上擠壓了一部分貸款市場，也是存貸差擴大的外因之一。6月末達到62623億元，比2004年底的52593億元，又有大幅度的增加。

　　所以，對央行以外的金融機構，其資金來源實際上是存款、金融債，資金運用則是貸款、有價證券及投資。央行以外的金融機構，包括商業銀行、政策性銀行、信托投資公司、租賃公司、財務公司等，整體而言，投資的有價證券種類包括股票、債券、票據等。投資資金的規模應該是以存款、金融債和貸款之差大小而定。當然，其中還有一部分實體投資，我們認為，在新增的投資資金規模中，將主要選擇投向是有價證券，應該與當前金融機構資金運用實際相吻合。