彭冰（北京大學(xué)法學(xué)院教授）

　　這兩天談萬科大戰(zhàn)似乎有些不合時宜。

　　7月12號南海仲裁庭宣布了對中國極其不利的仲裁結(jié)果，朋友圈都炸了鍋?，F(xiàn)在討論一個房地產(chǎn)企業(yè)的并購，好像有些商女不知亡國恨的模樣。不過，國際法、海洋法都有專業(yè)人士研究，俺基本不懂，也就不去湊這個熱鬧了。

　　俺 也就懂點公司證券法，還是接著聊聊萬科大戰(zhàn)吧。12日下午南海仲裁結(jié)果公布，吸引了萬眾矚目，而12日晚上21點半前后，現(xiàn)任萬科的獨(dú)立董事華生在微博上 也爆了一個料：宣布其證實寶能“質(zhì)押股權(quán)向華潤巨額融資并直接增持萬科”。這可能導(dǎo)致華潤和寶能直接構(gòu)成了一致行動人，法律后果很嚴(yán)重。

萬科獨(dú)立董事華生。  視覺中國資料圖

 

　　在此前，萬科工會起訴寶能，認(rèn)為寶能在信息披露上有瑕疵，但指控軟弱無力，估計效果不會太好。如果華生的言論能夠成立，則寶能和華潤就不僅僅是信息披露的瑕疵問題了，按規(guī)定其必須發(fā)出全面收購要約，在要約結(jié)束前不得行使表決權(quán)，并且還要因虛假陳述行為接受其他處罰。

　　我們來從頭講起。

　　一、收購的監(jiān)管制度

　　本 質(zhì)上，收購不過是收購人購買目標(biāo)公司股東手上持有的公司股權(quán)，也就是股權(quán)交易而已，一個愿買一個愿賣，與政府沒啥關(guān)系。所以一般的公司收購，只是適用公司 股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一般規(guī)則，法律上并無特別的監(jiān)管要求。但上市公司有很多公眾股東，也就是散戶，這些人信息不足，很容易被人忽悠賤賣了股票，所以法律提供了一系 列對收購上市公司行為的監(jiān)管制度。

　　具體與萬科大戰(zhàn)相關(guān)的監(jiān)管制度主要是兩套：一套 叫權(quán)益披露制度，就是要求任何人持有一家上市公司5%的股權(quán)時，必須報告和公告；以后每增減5%，還要報告和公告，公告期間和此后2日，停止買賣，所謂 “慢走規(guī)則”。另一套叫強(qiáng)制要約制度，即在收購人持有目標(biāo)公司股權(quán)達(dá)到30%以上時，強(qiáng)制要求收購人向所有股東發(fā)出收購該公司全部或者部分股份的要約。 （是收購全部還是部分股份？在中國實踐中，收購人如果能在30%的時點停下來，其可以選擇；但如果其已經(jīng)超過30%，則只能或者申請豁免或者收購全部股份 了，后者叫全面要約）。

　　權(quán)益披露的目的是要給上市公司的中小股東預(yù)警，讓他們注意 到有新的大股東進(jìn)來了，有收購的可能。強(qiáng)制要約制度的目的是要在上市公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時（立法者推定30%就構(gòu)成了控制權(quán)轉(zhuǎn)移），給中小股東退出的選 擇權(quán)。當(dāng)公司控制人從李嘉誠變成李嘉欣時，你所投資的公司從“李超人”掌控改為了顏值擔(dān)當(dāng)，你是否要重新考慮一下這個投資？為了保護(hù)你，法律強(qiáng)制要求李嘉 欣向公司所有股東發(fā)出收購要約，你可以選擇是賣股票給李嘉欣，還是留下來與她共擔(dān)風(fēng)險。我的選擇？那還用問嗎？（因此，2005年證券法修改，將原來的全 面要約要求改為可以全面也可以部分要約，違背了該制度的本意，邏輯不一致，應(yīng)該是立法妥協(xié)的結(jié)果）。

　　當(dāng) 然，這兩套制度在理論上都有爭議。權(quán)益披露制度使得收購人的意圖過早暴露，挫傷收購人搜尋適當(dāng)收購目標(biāo)的積極性，減少了外部收購對公司內(nèi)部人監(jiān)控的壓力。 強(qiáng)制要約制度可能迫使收購人必須收購超出自己必需的股份，增大了收購成本。美國只采用了權(quán)益披露制度，但沒有慢走規(guī)則，更是堅決拒絕強(qiáng)制要約制度。我們這 套強(qiáng)制要約制度是從英國和香港學(xué)習(xí)過來的。

　　按照公告，目前寶能持 有的萬科股票只有25%，不到30%，主要適用權(quán)益披露制度。萬科工會起訴寶能，也主要在這方面挑刺。但如果寶能和華潤構(gòu)成一致行動人，兩者的持股就要合 并計算。目前兩人總共持有萬科40%的股份，超過30%，那就只能或者申請豁免強(qiáng)制要約義務(wù)，或者發(fā)出全面要約，或者減持到30%以下，此外，還要受到相 應(yīng)的處罰。

　　在哪個層面挑戰(zhàn)寶能，效果并不一樣。

　　二、萬科的出招

　　先來看萬科目前的出招。

　　據(jù)媒體報道，7月5日，深圳羅湖法院受理了萬科工會起訴寶能方損害股東利益責(zé)任糾紛案。

　　先說說起訴主體資格。有人就工會作為原告浮想聯(lián)翩，開始討論什么公司是股東所有還是利益相關(guān)方所有等理論。其實沒那么復(fù)雜。按照萬科的公告，萬科工會一直是萬科的小股東，在2015年6月31日還持有萬科6700萬股的股票，占比0.61%。

　　所 以，萬科工會是以小股東的身份，而不是以職工代表的身份起訴寶能。這個訴權(quán)其實本身就有爭議。因為訴請的理由是寶能在權(quán)益披露方面存在瑕疵，這在證券法上 屬于虛假陳述行為。在立案制度改革之前，證券虛假陳述的民事賠償訴訟，要求以監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政處罰作為前置程序。當(dāng)然，在立案改革之后，前置程序被取消了。 但本案訴由并非虛假陳述的民事賠償，而是損害股東利益，能否在虛假陳述類訴訟上如此另辟蹊徑，恐怕最高法院要就此頭疼一段時間。

　　萬科工會的訴訟請求也很有意思，五項訴訟請求相互關(guān)聯(lián)，可以簡化為：

　?。?）要求判決寶能方買入萬科5%之后的購買行為無效；

　?。?）如何改正上述無效購買呢？要求判處寶能方在限售期滿后賣出（瞧瞧，還不允許立刻賣，要等限售期滿才能賣）；

　　（3）在賣出之前，不許寶能方行使表決權(quán)等股東權(quán)利；

　?。?）請求判決允許萬科在此期間召開的股東大會上不將寶能方的表決權(quán)票數(shù)計入股東大會有效表決權(quán)數(shù)，同時允許萬科拒絕寶能方的各種股東提案（購買都無效了，都不能行使股東權(quán)了，這些還用說嗎？另外，股東大會是以出席股東代表表決權(quán)計算分母的，與董事會不同）；

　　（5）由寶能方承擔(dān)訴訟費(fèi)用。

　　夠 狠吧。不過呢，違反權(quán)益披露的責(zé)任，法律上只規(guī)定了按照虛假陳述來處理?！蹲C券法》第193條對于虛假陳述只規(guī)定了責(zé)令改正、嚴(yán)重警告、罰款之類的行政處 罰，（《收購辦法》第75條有所擴(kuò)展，但效力值得懷疑），民事責(zé)任也只有賠償之類的安排。萬科工會提出的諸如買入行為無效、責(zé)令賣出、限制股東權(quán)等請求， 都沒有法律上的依據(jù)。因此，雖然最近一兩年有多起權(quán)益披露的糾紛訴至法院，但在深圳康達(dá)爾、上海新梅等案中，原告此類訴求都沒有得到法院支持。

　　當(dāng) 然，中國不是判例法國家，以前法院沒有在判決中支持，不等于以后法院不會支持；這個地方的法院不支持，不等于那個地方的法院不支持。即使同一個地方法院， 不支持康達(dá)爾的訴求，也不等于不會支持萬科的訴求，畢竟后者可是宇宙第一大住宅地產(chǎn)公司，地方政府重點支持的全球500強(qiáng)企業(yè)。

　　不 過，咱不糾纏這些爭議問題，先看看訴訟理由能否成立吧。一般而言，在虛假陳述類案件中，如果不設(shè)前置程序，原告就需要證明虛假陳述具有重大性。否則信息披 露文件中隨便哪里有個無關(guān)緊要的錯別字，披露人就要承擔(dān)責(zé)任這誰都受不了。恰恰在這點上，萬科工會的訴訟理由存在問題——萬科工會在寶能方權(quán)益披露文件中 吹毛求疵找到的幾個瑕疵，很難滿足重大性要求。

　　萬科工會訴訟的第1個理由是：寶能方在權(quán)益披露的時候，沒有向證監(jiān)會報告。猛一看這個訴求，俺都糊涂了，寶能方都發(fā)布權(quán)益披露報告了，難道沒有向證監(jiān)會報告？仔細(xì)看法條要求，權(quán)益報告方應(yīng)當(dāng)“向中國證監(jiān)會、證券交易所提交書面報告，通知該上市公司，并予公告”。俺這沒有實際操作經(jīng)驗的，還真不知道實踐中如何向中國證監(jiān)會、證券交易所和上市公司同時提交報告和通知，也搞不明白，萬科工會如何知道寶能沒有向證監(jiān)會提交書面報告？

　　但 假設(shè)萬科工會是對的，寶能方一時疏忽，沒有向證監(jiān)會提交書面報告，這在法律操作上存在瑕疵。但問題是：這能構(gòu)成重大性瑕疵嗎？一般而言，虛假陳述的重大性 是指對投資者決策可能造成影響，或者引發(fā)股價波動。如果寶能方在該做權(quán)益披露的時候沒有披露，估計肯定構(gòu)成重大，但僅僅是在披露時沒有同時向證監(jiān)會提交書 面報告，會影響投資者的投資決策？我看多半不會。這種瑕疵，多半由證監(jiān)會處理即可?，F(xiàn)在沒看到證監(jiān)會抱怨，萬科工會倒出來替證監(jiān)會打抱不平了。

　　萬科工會第2個理由是核心，提出3點證明寶能方存在虛假陳述，其中只有第一點值得討論。

　　萬 科工會指責(zé)寶能方在2015年8月26日持股達(dá)到了15%時，沒有履行披露義務(wù)。查萬科公告，2015年8月27日，萬科自己發(fā)布《關(guān)于股東權(quán)益變動的提 示性公告》，宣布接到寶能方通知，后者購入了4.96%的萬科股票。這雖然沒有采用簡式權(quán)益報告的形式，但按照收購辦法規(guī)定，在6個月內(nèi)，已披露權(quán)益報告 的投資者因擁有權(quán)益的股份變動需要再次報告和公告權(quán)益報告的，可以僅就與前次報告不同部分作出報告、公告。因此，8月27日寶能方的報告，只對不同部分， 其實也就是股份變動作出報告，省略其他相同內(nèi)容，也是允許的。

　　萬科工會還指責(zé)寶能 方在2015年11月27日持股已經(jīng)達(dá)到第一大股東，卻沒有發(fā)布詳式報告書。首先，法律只規(guī)定了第一大股東在持股不足20%時，權(quán)益披露時要做詳式報告， 沒說在成為第一大股東的時刻，必須立刻披露詳式報告，而一般的權(quán)益披露義務(wù)是在持股變動達(dá)到5%時才發(fā)生。

　　其 次，即使寶能方愿意在成為第一大股東時披露，寶能方也做不到啊。寶能方只知道自己的持股情況，不知道別人的持股情況，華潤此前也在增持，寶能方?jīng)]法查萬科 其他股東的持股數(shù)量，不知道自己已經(jīng)是第一大股東了啊。實際上，萬科在12月7日才發(fā)布公告，宣布寶能方是第一大股東。

　　第 一大股東變化這個事，從道理上來說，應(yīng)該是上市公司自己來發(fā)布吧？因為只有上市公司自己才有權(quán)每天看到各個股東的持股數(shù)量變化。嚴(yán)格講來，第一大股東變化 應(yīng)該算是證券法第67條所說的重大信息，上市公司有及時發(fā)布臨時報告的義務(wù)。深交所因此去問詢寶能為啥不及時披露，也是醉了。萬科工會還因此指責(zé)寶能方違 反信息披露義務(wù)，更是可笑。

　　理由2和3都與此有關(guān)，也就不再贅述了。

　　三、華生的神助攻

　　按照上面的分析，萬科工會的起訴只是在權(quán)益披露方面雞蛋里挑骨頭，但因為權(quán)益披露本身只是一種信息披露安排，功能也只是預(yù)警，所以即使成功挑出骨頭，也很難追究責(zé)任，更不能起到阻礙進(jìn)而擊敗寶能收購步伐的效果。

　　要想起到作用，就要動用強(qiáng)制要約制度。按照規(guī)則，要約價格不得低于寶能在要約前6個月內(nèi)支付的最高價格。如果能夠迫使寶能向全體股東以20元發(fā)出要約，大家猜猜，所有散戶會不會把手上的股票都賣給它呢？那畫面，想想都美。

　　寶能會買買買一直買到30%，然后發(fā)出要約嗎？我看可能性不大，萬科的市值將近2000億了吧，即使潮汕老板都來支持，寶能就能接得下？

　　但寶能如果就是不買超過30%怎么辦？那最好的辦法就是把別人的股份算到他的頭上來，這就要用到一致行動人的概念。按照法律規(guī)定，如果兩個以上投資者之間通過協(xié)議、其他安排共同擴(kuò)大其所能支配的上市公司的表決權(quán)，則這些投資者就是一致行動人，其持有的股份應(yīng)合并計算。

　　自 從華潤和寶能同時在6月的某個深夜前后發(fā)布相同態(tài)度的聲明后，對兩者構(gòu)成一致行動人的猜測就沒有斷過。但一致行動這件事，是兩人之間的意思協(xié)商，如果不公 之于眾，基本很難查實。所以《收購辦法》只能采取對某些特殊關(guān)系主體推定的方式。辦法列舉了11種情況，說投資者只要滿足這11種情況的，“如無相反證 據(jù)”，“為一致行動人”。這11種情況基本上描述都是投資者之間存在某種特殊關(guān)系，例如投資者受同一主體控制，或者投資者之間有股權(quán)控制關(guān)系，等等。

　　華潤和寶能，一個是央企，一個是地方私營企業(yè)，很難滿足這11種情況。因此，對寶能和華潤是一致行動人的質(zhì)疑，一直以來沒有任何證據(jù)，只能猜測，這也就只能由深交所出面問詢。一旦寶能和華潤明確否認(rèn)，也就只能算了。

　　但7月12日夜晚華生在微博發(fā)言，宣布其證實寶能“質(zhì)押股權(quán)向華潤巨額融資并直接增持萬科”。華生并且說：“電話查證此事屬實”。這情況可就完全不一樣了。

　　華 生指控的一致行動人情況，是收購辦法列舉的11種情況中的第5種：“銀行以外的其他法人、其他組織和自然人為投資者取得相關(guān)股份提供融資安排”。華潤如果 通過質(zhì)押提供資金給寶能去買萬科股票，顯然就構(gòu)成了第5種所說的情況。這個時候，如果沒有相反證據(jù)，收購辦法推定他們是一致行動人。證明有雖然困難，但證 明沒有，更是困難。這也是收購辦法在這里采用推定方式的重要原因。

　　一般情況下，如 果只像華生披露的截圖那樣，看到寶能將鉅盛華的股權(quán)質(zhì)押給華潤，最多只能證明華潤和寶能之間有過一次交易。但市場上兩個主體之間發(fā)生交易很正常，除非兩者 之間有全面的合作聯(lián)營關(guān)系，很難據(jù)此推斷兩者構(gòu)成一致行動。要想證明此次股權(quán)質(zhì)押符合第5項所說一致行動情景，必須證明：（1）此次質(zhì)押是為了融資， （2）融來的資金用于購買萬科股票；（3）華潤對此目的明知。

　　所以盡管該截圖此前就在坊間流傳，人民網(wǎng)甚至以此做了一個報道，但只是陳述此一質(zhì)押事實，甚至只是用暗示的方式表述：“質(zhì)押發(fā)生于2015年7月16日，也就是從2015年7月起，寶能集中買入萬科股票”。只是隱晦表達(dá)了某種懷疑，連明確的推測都沒有提出。

　　但我們來看看華生的表述吧：“看到人民網(wǎng)等說鉅盛華在去年寶能舉牌后質(zhì)押股權(quán)向華潤巨額融資并直接增持萬科。電話查證此事屬實”。看來，華生已經(jīng)查證了上面說的三個要素了。據(jù)此，已經(jīng)妥妥地可以將華潤和寶能歸入第5種一致行動的情況了。盡管據(jù)說華潤在13日下午出面否認(rèn)這事，但嫌疑犯當(dāng)然不會承認(rèn)自己違法。既然華生已經(jīng)都查證屬實了，證監(jiān)會顯然應(yīng)該行動了。

　　如 果華生查證屬實，華潤和寶能構(gòu)成了一致行動人，則（1）兩人合并股份數(shù)量超過40%，兩人或者減持到30%以下（在限售期規(guī)則下，能否減持還是一個問 題），或者發(fā)出全面要約，以前6個月的最高價發(fā)出收購所有萬科股東手上所有股票的要約（因為兩人明顯不符合證監(jiān)會豁免強(qiáng)制要約的條件）；（2）華潤和寶能 在此前回答深交所問詢時否認(rèn)一致行動，構(gòu)成了虛假陳述，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)依此給予處罰，相關(guān)投資者就此期間的股價損失可以請求賠償；（3）按照證券法規(guī)定，收購 人沒有履行收購要約等義務(wù)的，責(zé)令改正，在改正前，不得行使相關(guān)股份的表決權(quán)。

　　這一下，還不有力打擊了華潤和寶能？

　　這就好比路上忽然發(fā)現(xiàn)了一尸體，正好曾經(jīng)有兩人路過，派出所就去問問，人是不是你們殺的??？如果這兩人回答不是，又沒有進(jìn)一步的證據(jù)，也就只能放過。但如果這時有死者的親人跳出來，說我看到就是這兩人殺的人。那警察必須先把兩人逮來好好調(diào)查調(diào)查吧？

　　我們現(xiàn)在面臨的就是這種情況：作為萬科獨(dú)董的華生，跳出來說寶能通過股權(quán)質(zhì)押向華潤巨額融資并直接增持萬科，還電話查證屬實，那不就等于指認(rèn)兩人構(gòu)成一致行動人？

　　如果證監(jiān)會這時還不介入調(diào)查，顯然屬于失職。

　　作為萬科獨(dú)董，此前指控華潤和寶能是一致行動人，沒有具體情節(jié)，還可以看做一種觀點和合理質(zhì)疑，現(xiàn)在言之鑿鑿，情節(jié)具體，可就不是一般的觀點表達(dá)，而構(gòu)成了事實指控了。直接發(fā)表在微博上，可以看做一種實名舉報嗎？

　　老王有此助攻，當(dāng)能成事。

　　四、俺也助攻一把

　　觀棋不語真君子，但俺嘮嘮叨叨已經(jīng)說了這么多了，也就不做君子了。

　　目前局勢，法律上寶能占優(yōu)。觀棋者也就忍不住跳出來給老王支兩招。

　　一招對付華潤。按照《財經(jīng)》封面文章“萬科輸贏”的報道，華潤在萬科的3名董事完全是按照華潤黨委的決定在董事會上投的反對票。在中國公司法上，董事是以個人身份任職，對公司負(fù)有忠實和勤勉義務(wù)。我 國法律上不承認(rèn)法人董事，股東只能在股東大會上表達(dá)自己的利益，不應(yīng)指使董事在董事會上謀取私利。就此，萬科工會完全可以起訴華潤派來的3名董事沒有盡到 忠實義務(wù)，將委派公司的利益置于本公司利益之上；進(jìn)而起訴華潤濫用股東權(quán)利影響董事會決議。不過，對董事的訴訟屬于股東代表訴訟，需要原告持股1%以上 ——萬科工會還需要再找些股東加入原告行列才行。

　　另一招對付寶 能和華潤。說實話，寶能和華潤是否有私底下的協(xié)議，從陰謀論角度，我也很懷疑。問題是證據(jù)。萬科如能“說服”華潤和寶能的內(nèi)部人舉報或者提供證據(jù)，一致行 動人的認(rèn)定就會有很大進(jìn)展。就像前面所說的，一般而言，一致行動只是兩人之間的主觀意思協(xié)調(diào)，很難找到客觀證據(jù)。但華潤和寶能不是兩個自然人，是兩個龐然 大物的公司組織，華潤作為一個央企，必然有著復(fù)雜的決策程序。這樣一來，這兩個公司之間的一致行動，顯然不會是傅育寧和姚老板兩個人喝頓酒就能搞定的事 情。如果有一致行動，寶能那邊也許沒有書面材料，但華潤這邊顯然會留下一系列書面證據(jù)——所有國企工作人員必備的生存技能不就是“留痕”以推卸責(zé)任嗎？因 此，萬科只要能夠“說服”一個華潤的內(nèi)部人提供相關(guān)材料，就可以揭開寶能和華潤私下協(xié)議的內(nèi)幕。

　　當(dāng)然，此次證監(jiān)會如果能夠依據(jù)華生的舉報展開調(diào)查，應(yīng)該也是萬科的一個機(jī)會。