中概股想回歸A股需折騰：拆解VIE結構成本高時間不可控
A股牛冠全球
【封面故事】中概股，歡迎回家
2015年前5個月，中國的A股究竟有多牛？
Wind資訊數據顯示，今年初至5月20日，上證綜指漲幅為39%、創業板綜指的漲幅竟高達144%。而全球其他地區的主要指數，漲幅最高的是俄羅斯RTS指數，也僅為30.51%。A股漲幅獨領風騷，不僅誕生了市值高達360億元的暴風科技(300431.SZ)，更使得在海外上市的中概股們羨慕不已。
一邊是A股動輒上百倍的市盈率，一邊是自己在海外被嚴重低估的市值；看著“別人家的股票”(暴風科技)連續三十幾個漲停，早就回家心切的中概股們有些坐不住了。5月20日，宏達新材(002211.SZ)的一紙公告，宣布分眾傳媒成功從海外歸來。與此同時盛大游戲(GAME.O)、完美世界(PWRD.O)、世紀佳緣(DATE.O)等上市公司也被報道稱有意私有化退市
在中概股醞釀回流潮的同時，5月19日上交所副總經理劉世安對外透露，上交所正在籌建的戰略新興板將采用更具包容性的上市條件，首先淡化盈利要求，允許暫時達不到要求的新興產業企業、創新型企業上市融資。
這一條無疑是最受市場關注的，這意味著A股將為不少尚未盈利的互聯網公司上市開了綠燈，也為海外上市的中國股票回國上市建立了通道。
Wind資訊數據顯示，目前在境外市場上市交易的中國概念股(指主要業務在中國大陸，但在境外交易所上市的公司股票)共有380家，總市值約為19744億美元。這其中不乏增長力強、增長迅速，對維護國家安全具有戰略性意義的優質企業。
中概股，歡迎回家！
《中國經濟周刊》 記者 劉永剛|北京報道
注：漲幅截至今年5 月20 日 數據來源：Wind資訊 編輯制表：《中國經濟周刊》采制中心
注1：代碼后綴.A 指在美國證券交易所上市；代碼后綴.O指在納斯達克上市；代碼后綴.N 指在紐約證券交易所上市 注2：漲幅截至今年5 月20 日 數據來源：Wind資訊 編輯制表：《中國經濟周刊》采制中心今年A股牛冠全球，暴風科技市值為迅雷[微博]8倍
先來看一組國內、國外的股市數據。
Wind資訊數據顯示，今年初至5月20日，美國道瓊斯工業指數、納斯達克[微博]指數、標普500的漲幅均為個位數。法國CAC40、德國DAX、英國富時100等歐洲三大指數的漲幅也僅在20%左右。而受日本央行[微博]持續寬松政策影響，一度被認為將大幅上漲的日經225的漲幅僅為16%。此外，香港恒生指數前5個月的表現也是中規中矩，漲幅僅為16.8%。道瓊斯中國海外50指數(長期跟蹤主要業務在中國大陸但在香港和美國證券交易所上市交易的股票指數)的漲幅僅為14.61%(見圖表1)。
再看中國的A股，年初至5月20日，上證綜指漲幅為39%、創業板綜指的漲幅竟高達144%。與之相對應的是，本輪牛市牛股迭出。《中國經濟周刊》旗下智囊中國經濟研究院通過Wind資訊數據統計和對專業人士的采訪發現，有862家公司股價漲幅超過100%，占A股上市公司數量三分之一。漲幅前十的公司均來自中小板和創業板(見圖表2)。 這十只股票的漲幅均超過500%，其中，漲幅超過1000%的有三只。
排名第一的暴風科技，其股價漲幅高達2560%。暴風科技于今年3月24日在創業板上市，該股拉出了36個漲停板，股價由發行價7.14元暴漲到300元(5月20日)，股票市值高達360.97億元，是同樣提供互聯網視頻服務的中概股迅雷(XNET.O)市值(45.65億元)的7.8倍，優酷土豆(272億元)的1.3倍。
在受訪人士看來，今年以來漲幅最大的50只個股中，多數來自互聯網板塊，其余多來自科技、傳媒、交通運輸、房地產、醫藥生物以及輕工制造板塊。
從這些高漲幅的股票來看，呈現出三大概念特征。其一是互聯網概念，這從互聯網類股占據最多席位便可見一斑。其二是并購重組概念，這是資本市場上永不落幕的題材。其三是高送轉(即分紅、送股、贈股)概念，4月份正值上市公司年報發布期，高送轉成為市場的關注焦點。
除此之外，機構對于互聯網傳媒公司的偏好，也讓公司股價大幅上漲。一度以474元問鼎A股最高價股的安碩信息(300380.SZ)2015年一季報披露，十大流通股股東中有5家機構投資者均來自匯添富基金公司旗下基金，合計持股約8.3%，其中有3只匯添富基金為新進股東。今年以來安碩信息的股價累計上漲501.9%。
另一家2015年一季度末的前十大流通股東全部被機構所包攬的股票——聯絡互動(002280.SZ)，今年以來漲幅高達452.5%(截至5月20日)。其中包括廣發基金[微博]、富國基金在內的9只基金今年一季度新進加入。
被低估的中概股市盈率和市值與A股相差懸殊
同樣是中國互聯網公司，選擇在海外上市的公司們的股價漲幅卻沒有在國內上市的同行們那么迅猛。今年至今(5月20日)，Wind資訊數據顯示，美股中概股中漲幅最大的公司奧星藥業(AXN.A)也僅僅漲了425.82%(見圖表2)。
同時，上半年牛市讓A股公司的估值都上升了一個臺階。滬市上市公司平均市盈率(股價與每股凈利潤之比，估值越高表明對公司發展越看好)為21.1倍，深市上市公司平均市盈率為57.6倍，中小板平均市盈率為77.39倍，創業板平均市盈率為132倍。
面對A股同類公司動輒上百倍甚至數百倍的市盈率，目前市盈率57.6倍的阿里巴巴[微博]、市盈率為48倍的騰訊，以及市盈率32倍的百度[微博]等中概股，自然很眼饞。
國信證券高級分析師王學恒長期追蹤中概股的估值，在他眼中，中概股同行業公司估值遠不及A股。以中概股和A股行業龍頭市場表現比較看，不同領域的龍頭市值差距很明顯。截至5月21日，云計算領域的中概股藍汛(CCIH.O)和 A股的網宿科技(300017.SZ)，前者市值才 24.54億元，后者市值 381.31億元，網宿科技是藍汛的 15.5倍；互聯網信息服務領域的東方財富(300059.SZ)市值為1309.03億元，是金融界(JOJC.O) 7億元市值的187倍；戶外傳媒領域的粵傳媒市值(002181.SZ) 174.67億元，是航美傳媒22億元市值的8倍。
事實上，去年在美國IPO的14家中國互聯網企業中，已經有7家股價跌破發行價。盡管中國電商巨頭阿里巴巴(BABA.N)不在其中，但其股價也較去年11月的高點下跌近28%。今年以來，這14家中國互聯網企業股價平均下跌了3.1%，而納斯達克指數上漲了6.1%。
盡管暴風影音[微博]的市值相當于8個迅雷，但是今年一季度暴風科技凈利潤虧損320.85萬元，同比下降146.72%。而迅雷今年一季度凈利潤高達240萬美元。游戲公司昆侖萬維(300418.SZ)停牌前市值437億元，而在美國上市的游戲公司中，市值最高的盛大游戲[微博]只有113億元，昆侖萬維的市值超過盛大游戲、完美世界、暢游(CYOU.O)等中概股游戲公司的市值總和。從財報看，昆侖萬維的業績遠不如這幾家老牌游戲公司(見圖表3)。
王學恒認為，中概股估值低與中美兩國交易機制、投資邏輯不同有關。
他介紹說，由于美國資本市場的交易制度不同于 A 股。美國具有做空機制，在做多做空都能盈利的市場上，空頭們常常借力打力，刻意營造市場恐慌情緒，讓投資者和市場來幫自己砸盤。中概股往往被惡意做空。
王學恒認為，投資邏輯的差異主要體現在，例如美國人追捧的科技是那種可以改變世界的科技，中國人看重科技更多是相對于傳統行業而言的。王學恒認為，目前對于中概股公司而言，至少有四種策略面對低估值：一是繼續留在美國堅守陣地，反擊美國資本市場上各類做空機構；二是引入知名戰略投資者；三是選擇兩地上市，企業除了在美國上市外，還可以再選擇在 A股或 H 股上市；四是選擇私有化退市之后，重新在 A股上市。
注1：代碼后綴.A 指在美國證券交易所上市；代碼后綴.O 指在納斯達克上市；代碼后綴.N 指在紐約證券交易所上市 注2：漲幅以及總市值截至今年5 月20 日 數據來源：Wind資訊 編輯制表：《中國經濟周刊》采制中心政策東風掃清中概股 “回家”阻力
上交所[微博]籌備“戰略新興板”
赴美上市，赴港上市，曾被視為中國互聯網公司在資本市場的最佳路徑。現在，在A股熱浪的影響下，這一觀念已不再那么“正確”。早年間成功出海IPO，被視作成功者的中概股們，如今被直逼漲停板的一條條紅色K線撥弄得心里癢癢的。
現在，他們想要回來了。
宏達新材(002211.SZ)5月20日公告稱，公司已初步確定擬通過資產置換、發行股份及支付現金購買分眾多媒體技術(上海)有限公司 100%股權。由于在納斯達克上市的分眾傳媒[微博]控股有限公司的全部資產，已經裝入分眾多媒體技術(上海)有限公司。這意味著，兩年前從納斯達克退市的分眾傳媒A股借殼上市的消息終于成真。
這并非個案，今年4月，盛大游戲完成私有化并將從納斯達克退市。完美世界、世紀佳緣[微博]、久邦數碼、學大教育等也在提議私有化，也被外界認為是在為回歸A股鋪路。一場A股牛市盛宴，似乎也觸動了大洋彼岸中概股們的“思鄉情切”。
就在海外中概股紛紛行動之際，政策面暖風正好吹來。
5月19日，在上海舉行的“上證2015中國股權投資論壇”上，上海證券交易所[微博]副總經理劉世安提出上交所要打造戰略新興產業板，助力中國經濟轉型升級，上交所戰略新興板建設方案主要有三大核心內容，包括定位、上市條件、制度安排等。
劉世安解釋說，戰略新興板采用更具包容性的上市條件。首先淡化盈利要求，主要關注企業的持續盈利能力；在傳統的“凈利潤+收入”的標準之外，引入以市值為核心的財務指標組合，增加“市值+收入”、“市值+收入+現金流”、“市值+權益”等多種多套財務標準，形成多元化上市標準體系，允許暫時達不到要求的新興產業企業、創新型企業上市融資。
此外，劉世安透露戰略新興板也為股權架構或公司治理方面存在特殊性的公司，預留了上市空間。
這一條無疑是最受市場關注的，相當于提出了沒有財務指標的硬性要求，為不少尚未盈利的互聯網公司上市開了綠燈。此外，也為海外上市的中國股票回國上市建立了通道。
與交易所的表態相應，國家層面的布局也已開始。5月7日，國務院發布了《國務院關于大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》，尤其指出，研究鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市等相關政策。
一些業內人士猜測，或許真正刺激中概股回歸A股敏感神經的是，就是暴風科技的36個漲停板。
“暴風科技是第一個解除VIE結構，回A股上市的互聯網公司，這給其他海外上市公司帶了頭。”IDG亞洲區總裁熊曉鴿[微博]表示，“4年前，我們決定讓暴風影音在A股上市，今天暴風成功站在了這里。我希望以后優秀的公司不一定非要在國外上市。”
在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新[微博]看來，中概股當初走出去，主要是A股上市門檻較高，排隊時間長，且多在2009年創業板尚未推出之前。如今，創業板、中小板市場火爆，監管層也高調表達了接納之意，A股市場必將迎來中概股回歸浪潮。
中概股或采用借殼方式登陸A股
公開資料顯示，目前在美國資本市場上市的中概股有200多家。有媒體報道稱，去年下半年以來，已有14家中概股公司拆除VIE的項目，計劃回歸A股。5月19日，上交所副總經理劉世安也透露，據他了解一批優質中概股以及原計劃在境外上市的中國企業，正在研究如何更快地在A股上市。
正如當初遠赴美國上市融資一樣，這些海外上市公司要想回歸，尚需一番折騰。
“要拆解VIE架構并進行私有化，成本很高且時間不可控。”香頌資本執行董事沈萌告訴《中國經濟周刊》記者，拆除VIE架構后，還得按中國資本市場監管規則重新架構，無論是選擇直接IPO上市還是借殼，都有一段長路要走。
“不少互聯網企業為盡早獲取美元投資，在啟動A輪融資甚至更早前就開啟了VIE架構的搭建。因此，VIE架構的拆除是企業重回A股的關鍵性問題。”熟悉證券法律事務的律伙伴APP創始人計靜怡告訴記者，2012年5月，暴風科技歷時一年半的VIE架構拆除工作全部完成，沒有留下任何債權、債務后患，也成為了VIE架構成功拆除的標桿。
記者了解到，從私有化退市到回歸A股需經歷私有化、解除紅籌架構、借殼A股等步驟。從目前完成私有化的中概股情況來看，很少有公司能在短期內完成，通常要耗時近一年，甚至更長時間。
“拆除VIE的難度主要在于內地企業收購境外SPV進行私有化時，收購成本難以控制，雖然中概股可能股價很低、交易量也很少，但一旦實施私有化，那么股價就會快速提升。”計靜怡說，如果中概股明確要回歸以及A股巨大的增值潛能，很可能會遭遇美國投資者哄抬股價，或以集體訴訟名義討要補償的問題。
“對于目前一些企業的紅籌架構，相關部門在研究是否可以借用自貿區的特殊地位逐漸把這些企業引入國內上市。”上交所上市發行部副總監周大勇在4月中旬召開的“互聯網+”資本市場培訓研討會上透露，在注冊制出臺之后，證監會[微博]和滬深交易所應該還會出臺相關的上市管理條例，核心大趨勢是降低上市門檻。對于大量在美國上市的企業，特別是很多公司存在的VIE架構，相關部門針對其中的互聯網企業有可能采取一些特殊的政策，把他們引入國內上市。
除了私有化和拆VIE外，A股IPO也需一個漫長的時間。國泰君安的研報分析認為，中概股在A股排隊肯定是等不及的，籌備私有化的公司更多的還是采用借殼或產業并購的方式回歸，如宋城演藝(300144.SZ)的產業并購等。
3月18日，創業板公司宋城演藝發布公告稱，以26.02億元購在線視頻網站六間房。六間房也是一家具備VIE架構的互聯網公司。
國泰君安在今年2月發布的研報曾預計，監管層可能將在創業板建立單獨層次來推行注冊制，支持尚未盈利的互聯網和高新技術企業到創業板上市。種種跡象表明，已有VIE架構的中資企業有可能不需要付出高昂的成本拆除VIE就能夠登陸國內資本市場。
名詞解釋
VIE與紅籌架構
所謂的紅籌架構，也叫紅籌模式，是指中國境內的公司(不包含港澳臺)在境外設立離岸公司，然后將境內公司的資產注入或轉移至境外公司，實現境外控股公司海外上市融資的目的。VIE模式是紅籌架構的一種演變。VIE(Variable Interest Entity)，即可變利益實體，又稱協議控制，是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIE。
通常情況下，使用紅籌架構的中概公司回歸A股的方式有以下三種路徑。一是“私有化退市+獨立上市”；二是“私有化退市+借殼上市”；三是A股公司收購境外公司部分股權。為避開回歸門檻高和回歸進程費時等阻礙，目前中概公司主要選擇第二種路徑回歸國內資本市場。
數據來源：媒體公開報道 編輯制表：《中國經濟周刊》采制中心進入【新浪財經股吧】討論
