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　　來源：中信證券研究

　　文|秦培景裘翔楊帆于翔李世豪楊家驥

　　連一席崔嶸聯系人：徐廣鴻

　　步入5月，隨著財報季落幕，政治局會議定調，美元降息預期明確，改革預期開始強化，全球資金對中國資產的配置意愿強烈，市場風險偏好顯著提升，市場博弈將趨于緩和，預計A股在績優成長、活躍主題、紅利品種的三足鼎立下，5月行情將更穩更持續。首先，全球資金對中國資產配置意愿強烈，績優成長風格更受關注，而激烈競爭下預計國內公募調倉也將聚焦績優成長，GARP策略（合理價格成長股策略）將重新占優，建議重點關注配置性價比較高的出海類成長品種，包括工程機械、家電、基礎化工、消費電子等制造業龍頭，產業周期筑底企穩的醫藥，以及港股的消費和互聯網龍頭。其次，國內政策將乘勢而上，避免節奏前緊后松，預計財政、地產和結構政策落地提速，而7月三中全會漸近，改革預期逐步強化，建議關注政策催化密集，受益于活躍資金加倉的低空經濟、AI產業化、生物制造等主題。最后，宏觀景氣向盈利緩慢傳導，A股凈利潤增速繼續磨底，分紅仍是財報重要看點，國內利率中樞波動的擾動有限，紅利品種依然是大體量長期資金配置A股的重要選擇，建議堅持底倉配置其中自由現金流回報穩定的品種，包括水電、財險、銀行以及消費品龍頭。

　　外資明顯增配中國資產，國內公募基金

　　調倉提速：整體有利績優成長

　　1）全球資金對中國資產配置意愿強烈，績優成長風格更受關注。近期北向資金明顯快速回流，從4月22日開始7個交易日內累計凈流入281億元，外資對A股風險偏好階段性回升。首先，主要受美國通脹韌性影響，3月以來美元降息預期迅速降溫，但5月1日美聯儲議息會議表態中性偏鴿，最新披露的4月美國就業數據偏弱，美聯儲年內加息的擔憂已基本消除，同時降息預期有所回暖，CME最新數據顯示9月降息概率已上升至87%，10年期美債利率和美元指數也從前高回落，有利于全球成長風格。其次，政治局會議對地產去庫存的積極提法，疊加國內宏觀數據向好，提升了外資對中國資產的風險偏好，截至5月3日，恒生指數、恒生科技指數從4月19日低點反彈幅度已達14%和21%。最后，中東沖突短期高潮已過但難以完全平息，未來中東和俄烏局勢或呈現沖突烈度較低但持續性強的特征，全球地緣形勢復雜化對一直保持戰略定力的中國有利，穩定的宏觀環境、較低的通脹以及估值仍在洼地的中國資本市場是全球投資者的“避風港”。

　　2）激烈競爭下國內公募調倉聚焦績優成長，GARP策略將重新占優。一方面，公募基金存量競爭依然激烈，根據最新披露的基金一季報，去年下半年迄今，匯金增持ETF加速公募行業“被動替代主動”，主動公募基定價能力回落，市場參與度降低，截至4月30日，其年累計收益率中位數為-0.3%，跑輸中證800超4ppts；同時，主動公募產品當前相對排名已明顯拉大，4月30日，25%分位和75%分位之間的年內收益率差距已經達到了11ppts，而去年全年這一差距只有13.2ppts。另一方面，財報顯示A股盈利結構亮點分散，2023年以來業績持續兌現的出行鏈、出口鏈仍是為數不多的高景氣品種，但出口鏈內部已經開始分化，供需格局相對穩定的機械、通信、家電、云計算盈利增速較好，部分新能源品種盈利開始下滑；上游資源品受價格影響顯著，美元定價的有色和油氣維持盈利正增長，而黑色系、鋰等品種盈利明顯承壓；醫藥、大金融盈利筑底。如上所述，競爭激烈下預計國內公募調倉將更積極，聚焦其更有優勢的基本面研判，考慮到當前市場盈利結構分化和亮點分散的特征，預計以預期成長為定價基準的GARP策略（Growth at a Reasonable Price，合理價格成長股策略）在經歷了較長期相對調整后將再次走強。

　　政策落地提速避免前緊后松，三中全會漸近強化改革預期：逐步催化活躍主題

　　1）政策乘勢而上避免節奏前緊后松，財政、地產和結構政策落地提速。4月30日中央政治局會議（以下簡稱“會議”）明確了市場政策預期的基準。整體定調方面，會議對經濟形勢做出了“增長較快、結構優化、質效向好”的判斷，但提出堅持政策總基調保障經濟恢復的持續性，避免政策前緊后松。傳統政策方面，財政政策強調前期已有政策的加速落地，貨幣政策重視引導社會綜合融資成本下行。地產政策方面，會議提出“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”，表明了積極消化庫存的態度，近期各地地產政策優化密集落地，有利于管控風險預期，支持核心城市房價企穩。結構政策方面，會議對設備更新和消費品以舊換新、新質生產力、化解重點領域風險、碳中和、穩就業等重點問題都做出了部署。

　　2）三中全會漸近，改革預期強化，逐步催化活躍主題。會議決定今年7月在北京召開中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議，重點研究進一步全面深化改革、推進中國式現代化問題。當前中國經濟增長的約束條件增多，政策的騰挪空間相對變窄，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力尚待根本化解。而深化改革開放是應對國際國內復雜形勢、實現高質量發展的重要選擇。我們認為，以下改革方向可以重點關注：①新一輪財稅體制改革，預計將更好平衡央地關系，提高直接稅比重，同時今年將進一步落實地方金融體制改革部署；②圍繞物流網絡、數據要素等方面加快建設現代流通體系，構建全國統一大市場；③提高國企核心競爭力和核心功能，完善產權保護、市場準入、公平競爭、社會信用等市場經濟基礎制度。

　　宏觀景氣向企業盈利緩慢傳導，國內利率波動影響有限：底倉配置紅利品種

　　1）宏觀景氣向盈利緩慢傳導，A股凈利潤增速繼續磨底，分紅仍是重要看點。首先，一季度國內宏觀經濟整體超預期，而4月50.4的制造業PMI顯示生產端景氣依舊，基數影響下預計4月經濟同比讀數大都有望回升，但物價修復相對緩慢。其次，隨著A股財報數據充分披露，宏觀景氣向企業盈利端緩慢傳導坐實，2023Q4~2024Q1兩個季度單季的全A營收同比均接近零增長，非金融板塊單季盈利同比+10.4%/-5.0%，ROE緩慢下滑，整體業績增速仍在磨底中。再次，一季度A股業績弱于宏觀指標的主要原因是盈利的結構問題，工業企業利潤層面，工業企業上游/中游的利潤總額之比約為28%，而A股上游資源品占全A非金融的利潤比例達到30%，上游占比過重使得A股盈利增速易受價格的拖累。最后，分紅提升也是本輪財報重要看點，截至4月30日共有3636家上市公司已披露分紅方案且預計實現分紅，占比71.2%，相比去年同期提升4個百分點，預計未來監管將繼續強化現金分紅監管、鼓勵一年多次分紅。整體盈利缺乏彈性和政策預期引導下，紅利品種依然是大體量長期資金配置的重要選擇。

　　2）國內利率中樞波動對紅利品種的配置價值影響有限。一方面，中央政治局會議提出“要及早發行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度”，5、6月有望成為特別國債的發行窗口期，根據中信證券研究部FICC組測算，預計5月政府債整體凈融資1.3~1.5萬億元，主要受其影響債市有較大的流動性缺口，而央行總量工具偏審慎，同時可關注資金空轉與長期收益率變化，預計5月DR007利率中樞可能小幅抬升，債市利率仍存在上行可能。另一方面，通脹預期修復緩慢的背景下，市場對紅利品種的擔憂主要集中在債市利率上行帶來交易層面的擾動，我們認為，考慮到資產荒、A股盈利增速修復進度，以及政治局會議 “要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本”的表態，債市利率長期下行趨勢出現反轉的概率不高，對紅利品種底倉配置的價值影響不大。

　　三足鼎立支撐五月行情

　　步入5月，隨著財報季落幕，政治局會議定調，美元降息預期明確，改革預期開始強化，全球資金對中國資產的配置意愿強烈，市場風險偏好顯著提升，市場博弈將趨于緩和，預計A股在績優成長、活躍主題、紅利品種的三足鼎立下，5月行情將更穩更持續。具體配置也建議圍繞這三個方面展開：①績優成長方面，考慮A股盈利結構轉型升級趨勢顯著，政策兜底之下經濟穩態復蘇的趨勢確立，我們認為年內存在盈利拐點、供需格局穩定的GARP策略當前具備配置性價比，重點關注工程機械、家電、基礎化工、消費電子等制造業龍頭，產業周期筑底企穩的醫藥，以及港股的消費和互聯網龍頭。②活躍主題方面，在改革預期升溫、場內流動性有增量、投資者風險偏好抬升的背景下，低空經濟、AI產業化、生物制造等主題預計仍將維持較高熱度，但需要持續跟蹤市場結構的轉變趨勢。③低波品種方面，紅利品種4月下旬的調整為長線資金的布局提供了更好的階段性窗口。建議紅利品種更加聚焦現金回報的穩定性，適當規避盈利周期性波動顯著的行業，繼續關注自由現金回報率穩定的水電，保費穩定增長的財險，股息率預期可觀且資產質量預期改善的銀行，還有2023年報分紅比例提升、經營穩定的部分消費品龍頭。