“股市低迷-IPO暫停；股市回暖-IPO重啟”在中國(guó)資本市場(chǎng)20余年的歷史中，新股發(fā)行陷入“停停發(fā)發(fā)”這樣的怪圈，至少重復(fù)了7次。事實(shí)上，在國(guó)外，熊市時(shí)沒人上市是很正常的事兒。但在A股中，不少企業(yè)上市的目的或是為了圈錢，或是大股東、風(fēng)投為了套現(xiàn)，只要能上市，管它熊市還是牛市，很少有企業(yè)考慮回報(bào)投資者。

　　于是，為了達(dá)到上市的目的，發(fā)行人伙同中介機(jī)構(gòu)，大肆進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)旒倩蛘叻埏棸�裝的案例層出不窮，看得市場(chǎng)觸目驚心。而造假企業(yè)一旦上市即業(yè)績(jī)變臉、敗絮盡露，不僅令中小投資者防不勝防，也嚴(yán)重影響了投資者信心。在造假上市和圈錢問題已經(jīng)成為A股IPO代名詞的今天，市場(chǎng)“聞IPO色變”。

　　要想重塑市場(chǎng)信心、打破IPO怪圈，新股發(fā)行體制必須徹底改革。

　　在去年底之前，新股發(fā)行體制改革已進(jìn)行了三次，但頑疾依舊難改！今年6月7日，第四輪新股發(fā)行體制改革啟動(dòng)了。盡管，市場(chǎng)對(duì)此依舊褒貶不一。但改革已勢(shì)在必行、不得不改！征求意見稿出爐前，上證指數(shù)連續(xù)七個(gè)交易日下跌，并創(chuàng)兩年來最大單周跌幅。意見稿出爐，A股繼續(xù)暴跌為IPO重啟“施壓”。

　　可以這樣說，這是一次極為復(fù)雜的一輪新股發(fā)行體制改革。其既面臨著IPO暫停的市場(chǎng)壓力，同時(shí)又有著上幾輪改革后遺留問題的累積。在過去的幾天中，與新股發(fā)行相關(guān)的各個(gè)主體，都在分析此次改革會(huì)帶來怎樣的改變。這其中，有亮點(diǎn)也有不足。在6月21日征求意見截止之前，我們期待更多的聲音關(guān)注新股發(fā)行體制改革。也期待這一次改革，能夠從真正意義上保證IPO質(zhì)量、重振投資者信心！

　　新股發(fā)行改革重大變化對(duì)照?qǐng)D

　　改革前：

　　最初招股書申報(bào)稿在發(fā)審委會(huì)議召開5天前披露，2012年第3次改革時(shí)將招股書預(yù)先披露時(shí)點(diǎn)提前一個(gè)月，至反饋意見落實(shí)后、初審會(huì)之前。并表示，其目標(biāo)是：逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行申請(qǐng)受理后即預(yù)先披露招股說明書。

　　征求意見稿：

　　進(jìn)一步提前招股說明書預(yù)先披露時(shí)點(diǎn)，加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督。發(fā)行人招股說明書申報(bào)稿正式受理后，即在中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露。

　　點(diǎn)評(píng)：“受理即披露”將使公眾有充分時(shí)間對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行研判、糾錯(cuò)，同時(shí)也對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)提出更嚴(yán)格要求。之前，新大地、天能科技、秦寶牧業(yè)等一批公司均是招股書預(yù)先披露后，被媒體曝出造假。

　　改革前：

　　發(fā)行申請(qǐng)獲得核準(zhǔn)后，在核準(zhǔn)批文有效期內(nèi)，由發(fā)行人及主承銷商自行選擇發(fā)行時(shí)間窗口。發(fā)行的有效期為自核準(zhǔn)發(fā)行之日起6個(gè)月內(nèi)。

　　征求意見稿：

　　發(fā)行人通過發(fā)審會(huì)并履行會(huì)后事項(xiàng)程序后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)即核準(zhǔn)發(fā)行，新股發(fā)行時(shí)點(diǎn)由發(fā)行人自主選擇。放寬首次公開發(fā)行股票核準(zhǔn)文件的有效期至12個(gè)月。

　　點(diǎn)評(píng)：由自行選擇時(shí)間窗口改為自主選擇發(fā)行時(shí)點(diǎn)，而且有效期又延長(zhǎng)了6個(gè)月，留給發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)的余地更大。未來，所謂的“批量發(fā)行”也會(huì)隨之出現(xiàn)。

　　改革前：

　　擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍。除了目前有關(guān)辦法規(guī)定的7類機(jī)構(gòu)外，主承銷商可以自主推薦5至10名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。

　　征求意見稿：

　　公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下的，網(wǎng)下提供有效報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者應(yīng)分別不少于20人；4億股以上的，應(yīng)分別不少于50人。有效報(bào)價(jià)人數(shù)不足的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。

　　點(diǎn)評(píng)：個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下配售的人數(shù)更為具體。

　　改革前：

　　招股書預(yù)先披露后，發(fā)行人向特定詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)，預(yù)估發(fā)行價(jià)格區(qū)間。承銷商應(yīng)保留詢價(jià)、定價(jià)過程中的相關(guān)資料并存檔備查。招股書正式披露后，發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的，發(fā)行人應(yīng)召開董事會(huì)就最終定價(jià)進(jìn)行確認(rèn)，獨(dú)董應(yīng)對(duì)充分性發(fā)表意見。證監(jiān)會(huì)綜合考慮后，可要求發(fā)行人及承銷商重新詢價(jià)。

　　征求意見稿：

　　發(fā)行價(jià)由發(fā)行人與承銷券商自行協(xié)商確定。發(fā)行人和主承銷商應(yīng)制作定價(jià)過程及結(jié)果的信息披露文件并公開披露。如擬定的發(fā)行價(jià)（或發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限）的市盈率高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率的，在網(wǎng)上申購(gòu)前發(fā)行人和主承銷商應(yīng)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告。

　　點(diǎn)評(píng)：留給承銷商和發(fā)行人的余地變大。原來發(fā)行價(jià)格市盈率高于同業(yè)上市公司平均市盈率25%以上時(shí)，監(jiān)管的容忍度較低。現(xiàn)在只需發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)特別公告，高價(jià)發(fā)行是否會(huì)重來？比較擔(dān)心。

　　改革前：

　　向網(wǎng)下投資者配售股份的比例原則上不低于本次發(fā)售股份的50%。網(wǎng)下中簽率高于網(wǎng)上中簽率的2至4倍時(shí)，發(fā)行人和承銷商應(yīng)將本次發(fā)售股份中的10%從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)埽怀�過4倍時(shí)應(yīng)將本次發(fā)售股份中的20%從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)堋?/p>

　　征求意見稿：

　　公司股本4億元以下的，網(wǎng)下配售不低于公開發(fā)行股票數(shù)量的60%；超過4億元的不低于70%。網(wǎng)上投資者有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在50倍至100倍的，應(yīng)從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)�，回�(fù)鼙壤秊?5%；100倍以上的，回?fù)鼙壤秊?0%。

　　點(diǎn)評(píng)：留給網(wǎng)上發(fā)行的股票數(shù)量越來越少，如果是小盤股、價(jià)格低，網(wǎng)上投資者的數(shù)量將相當(dāng)?shù)纳伲�小散們就別去打新了。

　　改革前：

　　發(fā)行價(jià)格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，除因不可抗力外，上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)的，證監(jiān)會(huì)將視情節(jié)輕重，對(duì)發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等記入誠(chéng)信檔案。

　　征求意見稿：

　　發(fā)行人上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)比上年下滑50%以上或上市當(dāng)年即虧損的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將自確認(rèn)之日起即暫不受理相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng)，并移交稽查部門立案稽查。

　　新增亮點(diǎn)

　　●申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票的在審企業(yè)，可申請(qǐng)先行發(fā)行公司債。積極探索和鼓勵(lì)企業(yè)以發(fā)行普通股之外的其他股權(quán)形式或以股債結(jié)合的方式融資。

　　點(diǎn)評(píng)：傳了很久的擬IPO公司可發(fā)公司債終于成行。在目前IPO堰塞湖情況下，對(duì)于發(fā)行人資金緊缺問題的一種應(yīng)急手段。

　　●引入主承銷商自主配售機(jī)制。網(wǎng)下發(fā)行的新股，由主承銷商在提供有效報(bào)價(jià)的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售，承銷商應(yīng)當(dāng)按照事先公告的配售原則進(jìn)行配售。

　　點(diǎn)評(píng)：這是此次改革中的一個(gè)亮點(diǎn)，使得券商在資本市場(chǎng)的地位進(jìn)一步提高。但如何避免暗箱操作和利益輸送，將成為監(jiān)管層新的監(jiān)管目標(biāo)。

　　●網(wǎng)上發(fā)行的股票，發(fā)行人和主承銷商可采用現(xiàn)行按申購(gòu)量配號(hào)抽簽確定中簽號(hào)碼的方式進(jìn)行配售，也可以采用按申購(gòu)賬戶配號(hào)抽簽確定中簽賬戶并配售等量股票的方式配售。

　　點(diǎn)評(píng)：目前是有一定上限地按申購(gòu)量配號(hào)抽簽，如果采用按申購(gòu)賬戶配號(hào)，之前靠資金優(yōu)勢(shì)中簽的賬戶將不再具備優(yōu)勢(shì)，利于中小散戶中簽，但權(quán)力似乎仍在發(fā)行人和券商手中。

　　●網(wǎng)下配售的新股中至少40%應(yīng)優(yōu)先向公募證券投資基金和由社�；�金投資管理人管理的社會(huì)保障基金配售。

　　點(diǎn)評(píng)：為什么要向這部分機(jī)構(gòu)傾斜？這是否有失“公開、公正、公平”的資本市場(chǎng)“三公”原則。

　　●發(fā)行人控股股東、持有發(fā)行人股份的董事和高級(jí)管理人員應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾：所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價(jià)格不低于發(fā)行價(jià)；公司上市后6個(gè)月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，或者上市后6個(gè)月期末收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，持有公司股票的鎖定期限自動(dòng)延長(zhǎng)至少6個(gè)月。

　　點(diǎn)評(píng)：如果上市兩年內(nèi)公司股票破發(fā)了，控股股東和高管都甭想跑。有市場(chǎng)人士建言，此舉應(yīng)該適用所有大小非。

　　●發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級(jí)管理人員應(yīng)在公開募集及上市文件中提出上市后五年內(nèi)公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定公司股價(jià)的預(yù)案，具體措施可以包括發(fā)行人回購(gòu)公司股票、增持公司股票等。

　　點(diǎn)評(píng)：希望以此提高上市公司含金量，但如果5年內(nèi)，董事、高管換人了或控股股東換了該怎么辦？

　　●招股說明書預(yù)先披露后，發(fā)行人相關(guān)信息及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改。審核過程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請(qǐng)材料中記載的信息自相矛盾等實(shí)質(zhì)性差異的，將中止審核，并在12個(gè)月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人推薦的發(fā)行申請(qǐng)。如發(fā)現(xiàn)涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，移交稽查部門立案查處；查證屬實(shí)的，自確認(rèn)之日起36個(gè)月內(nèi)不再受理該發(fā)行人的股票發(fā)行申請(qǐng)，并依法追究中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)當(dāng)事人責(zé)任。

　　點(diǎn)評(píng)：處罰更為嚴(yán)厲，保代們?cè)谏蠄?bào)材料前更得仔細(xì)認(rèn)真了。

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