□銀河證券資本市場部總經理

　　夏中軒

　　6月7日，證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見(征求意見稿)》，啟動了自2009年以來的IPO第四輪改革。回顧延綿近五年的IPO改革路徑，從投行人員角度來看，此次改革給予主承銷商新股發行的自主配售權和發行人自主選擇發行時間的規定，必將帶來國內投資銀行經營模式的大轉變。

　　促使投行轉變經營思路

　　新股發行體制改革明確了發行人可以自主選擇發行時間和允許承銷商自主選擇定價方式。當市場相對偏弱時，發行風險相應增大，過會公司在不能實現自己最小的利益需求時，根據核準文件12個月有效期的規定，會選擇等待；但當市場轉暖時，又有大批量的IPO公司集中釋放，投資者會優中選優，根據自身投資偏好，將資源投向最有價值的公司。因此，在目前審核項目大量積壓的情況下，新股供給會持續增加，新股發行將逐步從賣方市場向買方市場轉變，IPO發行將越來越有技術性，投行在判斷發行時機，協調平衡發行人和投資者之間利益的能力將面臨巨大考驗。

　　優秀的投行應展示自己超群的市場與行業研究能力，充分揭示發行項目的價值和亮點，能夠挖掘公司獨特的方面、潛在的投資機會和風險，準確把握發行時間窗口。因此，未來投行應根據新的發行體制要求，大力提升自己的投融資撮合能力，要扮演市場的組織者、流動性的提供者和交易結構的設計者等多重角色。要發掘企業真實價值，研究投資者偏好，創新交易模式，平衡融資方和投資方的利益，使發行人、投行和投資者之間的市場博弈合理有效，創造多贏局面。

　　以前國內投行過分重視通道業務的開發和經營，認為通道業務是投行立身之本，工作精力主要集中在新項目承攬方面，業務目標緊盯發行人，業務模式緊緊圍繞發行人展開，盈利模式單一，基本不考慮新股發行風險和花精力開發機構投資者的后續增值業務。隨著國內資本市場的市場化發展，特別是本次新股發行體制的改革，引入了主承銷商自主配售機制，使投行在未來開展業務有了新的發展空間，有必要轉變落后的經營思路。投行可以從僅僅為發行人服務轉向為發行人和機構投資者的雙向綜合金融服務體系，可以通過與核心機構投資者的長期合作、戰略合作，大力拓展經紀業務、資產管理業務、并購業務、資產證券化業務、股票質押業務等增值服務項目，開發新的盈利來源。以往僅僅依靠發行人的傳統的投行商業模式將會轉變，投行開始進入以客戶為中心的全方位競爭階段。

　　促使投行完善組織架構

　　新的發行體制下，投資銀行要變革經營模式，做大做強，就必須調整投資銀行目前的業務流程和創新組織架構。縱觀國內從事發行定價，銷售股權金融產品的投行業務部門，除中外合資、品牌大券商和極少數承銷能力強的幾家投行外，絕大多數投行中從事這項工作的資本市場部，均是中后臺部門，人員嚴重不足，激勵機制不到位，職位低下，工作沒有動力，在投行業務鏈中的作用有限。

　　新股發行體制改革要求投行必須改變這種狀態，提高憂患意識，變革組織架構。中金、中信、高盛等國內外優秀投行的發展表明：在高度市場化的未來，投行要做得好，能夠樹立品牌，投資銀行業務的發展在幾個方面應有所表現：第一，有一批忠誠度比較高的客戶；第二，有一支專門挖掘客戶需求的銀行家團隊；第三，要有能夠提供綜合金融產品的專業設計團隊；第四，要有很強的定價能力；第五，要有突出的銷售能力。國內大多數投行主要缺乏后兩條，因此，必須在組織架構的建設方面增強投行的定價和銷售能力。這要求投行由以往的“重保薦輕承銷”向“保薦與承銷并重”轉變。規模大、項目儲備充足的投行應根據專業分工，設立獨立的投資銀行、資本市場和銷售交易部門，根據工作性質的差異，培養不同的專業技術人才，在激勵機制方面同等對待。唯有這樣，才能在完全市場化的發行體制下，提高項目發行的成功概率；才能在未來的投行競爭中，確保已有的保薦項目不被承銷能力強的投行奪走。

　　優秀的、專業化的銷售團隊可以為投行帶來聲譽，在承攬新項目，獲取承銷傭金，為公司帶來增值業務方面有重大幫助。未來的投行格局一定會跟國際接軌，再現目前國際承銷模式：優質項目被承銷能力強的投行分享，承銷傭金完全根據各主流承銷機構的銷售能力，依據實際的銷售份額進行分割。

　　投行調整組織架構應充分考慮投資銀行、資本市場和銷售交易的利益平衡。按照新股發行體制改革的要求，投行應從制度上保證資本市場部是一個公正的旁觀者，具有協調和處理來自投資銀行和銷售交易的工作摩擦，防止一方的利益損害另一方的利益。另外，對于新股發行體制改革引入的主承銷商自主配售機制，國內投行也應未雨綢繆，要借鑒國際投行的經驗，建立獨立的配售機構來平衡不同部門的需求，把各方力量的博弈限定在可控范圍之內，真正做到三公。有經驗的投行應制定配售規則，按照投資者的影響力和資金性質將客戶分為幾個級別，在制度上對戰略投資者、大型投資機構、長線投資資金和長期合作伙伴給予特殊考慮，分配數量上予以優先保證。

　　促使投行進行多方博弈

　　本次新股發行體制改革賦予發行人和承銷商更大的自主權，發行人和承銷商可以協商確定定價方式，在以往的市場化改革措施基礎上又有進步，體現了市場化改革的主旨，絕對值得肯定。但即使如此，與國際市場現行的發行制度相比，還是有值得改進的地方。

　　筆者在以往工作中，經常與國外投行主管股票發行的人員閑聊國內外IPO定價的本質區別，得出的結論是國內股票發行是科學程式，而海外發行是藝術過程，一直不是特別理解。最近，恰逢銀河證券境外發行H股，自己親身參與發行過程，才有了切身體會。

　　國內新股發行體制經過幾次改革，目前的詢價制大致上已經與國際接軌，形式上看，從刊登招股書、路演推介、確定詢價區間到最終確定發行價的過程基本上與海外沒有什么大的不同；內容上看，價格的決定因素國內外也一樣，都取決于公司基本面、可比公司情況、市場形勢、供求狀況等。但雙方的IPO定價還是有本質區別，原因何在？

　　真實差異源于股票的申購方式和分配方式。國內發行時，詢價對象的申購報價具有強制執行措施，一旦有效報價數量足夠，承銷商確定了發行價、配售對象和獲配股數，投資者必須購買，主承銷商幾乎不承擔任何發行風險；而海外發行不同，機構投資者是憑借信譽，憑借與主承銷商的長期合作和相互利益關系，甚至有時是與承銷機構銷售代表的個人情感來申報價格和數量，不用交納申購款。如果發行期間，市場和行業發生巨大波動，發行人有任何沒有誠信的動作，供需關系出現任何不利變化，導致投資者對價格和未來預期產生疑問，則完全可以終止投資行為，放棄配售，這使得承銷商在確定發行價和分配股票以后，上市交易前夕仍然要承擔巨大的發行風險。

　　因此，海外發行定價過程是多方博弈的心理戰，融合了各種銷售策略和銷售技巧，是發行人、參與的承銷商和眾多投資機構猜疑和打架的過程，IPO發行價是打出來的，這樣說一點也不為過！此外，市場上還存在眾多的投機商和做空機構，承銷商萬萬不敢冒發行失敗風險，偏離公司價值，故意抬高發行價格，因此，絕大多數海外IPO的發行價一定是貼近市場和公司價值的真實反映。

　　為了杜絕國內新股發行的“三高”，國內的新股發行體制改革是否可以借鑒海外成熟的發行方式，允許國內部分有承銷能力的投資銀行自行組織網下薄記，網下詢價對象的報價申購放棄使用交易所電子化報價申購平臺，改為使用承銷商自己開發的，采用非繳款機制的薄記管理系統完成申購報價，憑借機構投資者的信譽和市場地位，投資資金的來源、性質，以及和承銷商的長期合作關系來進行股票分配？

　　相信為了各自公司長遠利益，發行人、承銷商和機構投資者會進行充分博弈，最后確定的IPO發行價一定會在相當長時間內無限接近交易價。這種發行方式將會大大提高國內投行的風險意識，積極主動調整經營理念，變革現有的投行業務模式，調整投資銀行的業務流程和創新組織架構，走規模化、專業化和品牌化的差異化道路，精心打造自己的銷售網絡，培育自己的核心客戶群，使國內的投資銀行業真正開展良性競爭，繁榮我國的資本市場。