每經評論員 葉檀[微博]

　　日前，在證監會副主席姚剛召開的有關“新股發行體制改革”閉門會議上，以及12月6到8日證監會主席郭樹清的調研座談會上，均有券商提出新股發行改革思路，即“先上‘新三板’，再轉主板、創業板”。

　　新三板的定價相對理性，目前受到詬病的交易規則與低成交量恰恰成為新三板理性定價的前提。按照目前的規則，個人投資者不能直接參與新三板的申購和交易，只允許法人、信托、合伙企業等機構投資者參與，一手交易有30萬股的限制。掛牌前的自然人股東，或者因定向增資持有公司股份的自然人，只能交易其持股公司的股份。由于個人投資者不能介入，無法享受一二級市場的“搏傻差價”，定價變成機構之間斗智斗勇的游戲。

　　新三板的流動性的確不足，換手率不到3%，而2011年A股的換手率則達到219%。為了提高流動性，有必要引進“新三板”，使之完成融資和資源配置功能。此時引進機構的做市商機制、擴大新三板范圍極為重要，有更多的機構活躍交易量、有更多的公司可供選擇，新三板的低成交量、高市盈率現象可望得到改革。

　　但新三板的價格并不低。根據清科的數據，截至11月7日，新三板擴容三個月之際，新三板公司定向融資平均估值達20.78倍，整體不低。一些企業的定增市盈率甚至高過中小板企業。而9月13日才完成定增的賽億科技，增資靜態市盈率達到45倍。而參與新三板定增的VC、PE也給出了自己的估值，截至9月17日，共有31家VC、PE機構參與過新三板企業定向增資，涉及企業24家，投資總額3.98億元，平均入股市盈率19.64倍。

　　新三板試點需要盡快擴大，提升交易活躍度上升，除了目前的中關村、上海張江、高新區外，平安證券[微博]預計未來幾年全國88個高新科技園區將陸續納入試點范疇，預計5年內“新三板”掛牌公司將達到2800家左右，按每家市值規模4億~5億元計算，“新三板”總市值將超萬億元。隨著機構交易活躍度的增加，新三板的融資功能將得到進一步改善，而非理性圈錢行為將減少，并非不是不想圈，而是在相對理性的市場不容易圈到。

　　對于某些業績不佳的公司而言，時間就是煉獄。今年經濟低迷，一些排隊等待IPO的公司業績開始變臉，不再符合IPO要求。統計顯示，今年至今共有43家擬上市公司撤回發行申請材料，大多集中在上半年。新年到來，擬上市公司必須補充材料，估計又有百家以上的企業將撤回首發申請材料。新三板成交量不大，企業在新三板能夠長期獲得穩定贏利，說明能夠經受得起時間的考驗，經過時間檢驗的企業進入場內市場，對于投資者而言風險將大大下降。

　　新三板分流IPO還需要兩大前提。

　　一是場內市場擺脫壓榨二級市場投資者的圈錢市的陰影。皮海洲的擔憂不無道理，場內市場一二級市場之間存在巨大差價，大小非解禁成為最大的暴富機會，而在新三板掛牌不能實現融資，雖然掛牌以后，有可能通過定向增發來再融資，但這種再融資不僅融資金額有限，而且還不知道要多長時間才能實現。與其這般不確定，恐怕還不如老老實實地站著排隊，因此，IPO堰塞湖不會因此化解。目前，一些風險投資之所以參與新三板公司定增，還是為了通過IPO的方式退出，獲取巨大溢價。

　　二是新三板與場內市場建立相對準確的估值體系。嚴厲打假是A股市場建立準確估值的基礎工程，否則，任何在成熟市場行之有效的估值體系，都會在中國撞上南墻。證監會副主席姚剛指出，證監會今年以來樹立了股票場內市場的核心監管原則，即以信息披露為中心，提高企業的財務質量。事實上，一個相對準確的估值體系，場內市場與場外市場的價格不會天懸地隔。

　　張化橋[微博]表示，股票的合理估值有一個標志，那就是一種均衡狀態：尚未上市的公司又想上，又不想上，可上可不上，已經上市的公司在留市和退市之間沒有太大的偏好。這種均衡狀態下，估值就叫合理。

　　如果高新技術公司樂意留連在新三板，衡量成本與收益，對IPO興趣不大，而風投可以更多地通過并購退出，中國的新股發行體制也就達到了目標。擴張新三板是其中的重要環節，中國的新三板才是未來有可能成為創業板的市場，而目前的創業板已經成了一個進退兩難的標本。

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