張小艷

　　詢價制度實(shí)施之前，關(guān)于IPO定價方式，A股市場采用的是不分行業(yè)、全部設(shè)定發(fā)行市盈率上限(如20倍)的行政定價方式，市場完全沒有定價權(quán)。

　　IPO詢價制度改變了過去由監(jiān)管部門審批發(fā)行價格的定價方式，采取了國際上通行的累積投標(biāo)詢價方式確定IPO發(fā)行價格。詢價制度通過規(guī)范化的詢價程序，可以在發(fā)行人、承銷商和投資者之間建立相對充分的溝通機(jī)制，將定價過程更多地交由市場參與主體決定，一定程度上減少了發(fā)行定價的主觀性和隨意性。詢價制度也使以基金為代表的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者擁有了股票發(fā)行定價的話語權(quán)，促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步發(fā)展壯大。

　　資本市場制度安排的應(yīng)有之義是讓市場機(jī)制逐步發(fā)揮作用，這在首次公開發(fā)行(IPO)詢價制度上表現(xiàn)得最為明顯。IPO詢價制度改變了過去由監(jiān)管部門審批發(fā)行價格的定價方式，采取了國際上通行的累積投標(biāo)詢價方式確定IPO發(fā)行價格。IPO詢價制度的實(shí)施，標(biāo)志著我國資本市場IPO市場化定價機(jī)制的初步建立，其對促進(jìn)資本市場發(fā)展、證券市場資源配置效率的提高，發(fā)揮了重大作用。

　　一、IPO定價逐步市場化

　　詢價制度實(shí)施之前，關(guān)于IPO定價方式，A股市場采用的是不分行業(yè)、全部設(shè)定發(fā)行市盈率上限(如20倍)的行政定價方式，市場完全沒有定價權(quán)。

　　詢價制度改革了IPO定價機(jī)制，通過規(guī)范化的詢價程序，可以在發(fā)行人、承銷商和投資者之間建立相對充分的溝通機(jī)制，將定價過程更多地交由市場參與主體決定，一定程度上減少了發(fā)行定價的主觀性和隨意性；同時也使機(jī)構(gòu)投資者、保薦機(jī)構(gòu)等市場參與主體的行為受到市場約束，接受市場檢驗，為獲得一個兼顧發(fā)行人和投資者利益的發(fā)行價格創(chuàng)造了條件。

　　詢價制度也使以基金為代表的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者擁有了股票發(fā)行定價的話語權(quán)，促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步發(fā)展壯大。據(jù)統(tǒng)計，截至2008年7月11日，我國證券市場有詢價對象共計240家，其中基金公司59家，證券公司67家，保險公司13家，財務(wù)公司30家，信托公司39家，QFII32家。配售對象共計1019家。專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的日益壯大與詢價對象可自主選擇參與初步詢價以及網(wǎng)下配售，也使得詢價過程更加公開和透明，較大可能地杜絕人為壓價和抬價，提高了報價的主動性和詢價結(jié)果的公平性。

　　二、市場對定價構(gòu)成了更大約束

　　正因為監(jiān)管部門把定價權(quán)交還給市場，并加以適度的窗口指導(dǎo)，才使得詢價制實(shí)施以來，市場定價的作用得以發(fā)揮，IPO發(fā)行定價較為合理，非理性泡沫減少，市場對新股發(fā)行定價構(gòu)成了更大約束。

　　(一)實(shí)施詢價制后的IPO抑價率水平明顯低于實(shí)施詢價制前的水平。

　　根據(jù)WIND資訊，從對實(shí)行詢價制前的1991年1月至2004年9月的首次公開發(fā)行A股的1370家上市公司的統(tǒng)計結(jié)果來看，IPO公司上市首日收盤價與發(fā)行價相比的溢價水平(IPO抑價率)平均為226.38%。而在實(shí)行詢價制后的2005年1月至2008年6月期間，共計有266家企業(yè)IPO，IPO抑價率平均為141.36，較詢價制前有較大幅度的下降(其中非全流通情況下的2005年樣本數(shù)15個，IPO抑價率為45.12；新老劃斷后的2006年樣本數(shù)66個，IPO抑價率為83.58；2007年樣本數(shù)126個，IPO抑價率為193.07；2008年樣本數(shù)59個，IPO抑價率為120.07)，從以上的對比可以看出，在實(shí)施詢價制后，新股IPO抑價率水平明顯低于實(shí)施詢價制前的新股抑價率水平。