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核心結論：①A 股估值水平周期波動，當前PE/PB、股債收益比、風險溢價率等指標均處于周期底部。②A 股每3-4 年出現一個低點，背后是經濟周期輪回，當前經濟正走向復蘇早期，A 股趨勢向好。③穩增長政策正在持續加碼，年內第二波上漲徐徐展開，優先關注高景氣成長，如數字經濟+新能源。
A 股估值水平周期波動，當前處于歷史低位。從歷史來看，A 股估值水平存在明顯的周期性特征。全部A 股估值波動幅度較大，并且中長期視角看，A股估值整體趨勢下降，但就中短期而言，A 股估值依然是均值回歸的，2005年以來PE 和PB 中樞分別為21.4 倍和2.4 倍。就目前而言， A 股估值已經回落到歷史較低位置，A 股多數行業估值較低。周期規律下，未來A 股和多數行業的估值均有較大的提升空間。除了PE/PB 絕對估值之外，A 股風險溢價和股債收益比兩個重要的相對估值指標也是均值回歸的，當前這兩個指標也處于周期底部。
A 股整體的周期輪回：每3-4 年出現一個低點，背后是經濟周期輪回。回顧A 股2005 年以來的歷史，我們可以發現A 股每隔3-4 年會出現一次大的底部。這3-4 年一次的市場周期輪回和實體經濟3-4 年一輪的庫存周期吻合，股價往往同步或者略領先于庫存周期見底。本輪庫存周期始于2019 年11 月，高點出現在2022 年4 月，根據歷史上庫存周期平均持續時間推斷，本輪庫存周期或將于23Q1 見底。目前，政策轉向積極標志著經濟周期開始進入到衰退后期。隨著防疫政策持續優化和地產政策轉向積極，中國經濟正從衰退后期走向復蘇早期，股市趨勢向好。
第二波行情仍在途中。估值方面，對比過去5 輪牛熊周期的大底，4 月末和10 月末時A 股的估值、風險溢價、股債收益比、破凈率等指標均已處于大的底部區域，基本面上，我們根據05、08、12、16、19 年5 次市場見底的經驗總結，底部反轉均伴隨著五大類領先指標中三項及以上企穩，當前貨幣政策、財政政策、制造業景氣度、汽車銷售這四類指標已經回升，最近幾月地產銷售面積累計同比也走平，基本面指標回暖確認A 股在4 月末和10 月末形成的底部較扎實。我們認為隨著穩增長政策落地見效，推動國內宏微觀基本面回暖，第二波行情仍在途中。行業層面，優先關注高景氣成長，如數字經濟+新能源。數字經濟方面，政策支持下智慧城市加速落地或成行情催化劑，新能源方面，關注高景氣的新能源車和光伏。
風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊。
責任編輯：張恒星 SF142
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