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原標題：中金2022年展望 | 房地產(chǎn)：下行周期下的格局重塑與企業(yè)突圍
來源：中金點睛
我們認為房地產(chǎn)行業(yè)正處于需求端趨勢下行、供給端深度改革的交織演變中。2022年市場格局將加速重塑，兼?zhèn)湄攧?wù)、產(chǎn)品、運營、商業(yè)等多維實力的優(yōu)秀房企有望在長期競爭中勝出，短期亦具備更強的抗壓能力。
摘要
2022年行業(yè)基本面走勢如何？我們判斷2022年地產(chǎn)基本面整體將較2021年全面降速，路徑上前低后高。基準情形下，我們預(yù)計2022年新房銷售面積同比下跌7%，銷售金額同比下跌4%（上半年分別下跌16%和18%）；房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比下跌1.5%（上半年下跌6.6%）；新開工面積同比下跌11%（上半年下跌27%）。考慮政策作用時點及力度的不確定性，我們在基準情形外亦給出樂觀及悲觀另外兩種情形（具體假設(shè)及預(yù)測結(jié)果見正文）。
中長期維度行業(yè)有何重要趨勢性變化？我們認為中國城鎮(zhèn)居民新房需求的合理中樞已跨過大周期頂部，開始步入下行趨勢，宅地成交和開工量同樣將隨之回落且面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整與市場份額的再分布。在此背景下政策端將秉持“房住不炒”大原則，著力在去杠桿和穩(wěn)市場之間取得平衡，并持續(xù)在住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)、房地產(chǎn)稅收、城鄉(xiāng)土地市場等多方面推進和深化長期制度性建設(shè)。
供給側(cè)改革縱深推進，行業(yè)競爭格局將被如何重塑？新房需求中樞不再增長、“三線四檔”管理制度化、開發(fā)利潤率總體承壓的趨勢下，開發(fā)業(yè)務(wù)更趨向于向制造業(yè)回歸，拼的是產(chǎn)品、財務(wù)、運營的綜合能力，有利于“全能型”開發(fā)商加速勝出。而額外具備優(yōu)質(zhì)商業(yè)性物業(yè)開發(fā)和運營基因的公司將有望鎖定更為長期的終局優(yōu)勢。
地產(chǎn)公司是否還具備投資價值？地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)雖然有周期性，但也有永續(xù)性（房子總是要建的）。隨著供給側(cè)“劣幣”出清，行業(yè)良性競爭可期。企業(yè)高增速、高波動、不持續(xù)變?yōu)榈驮鏊佟⒌筒▌印⒖沙掷m(xù)。一方面，開發(fā)業(yè)務(wù)回歸制造業(yè)并非壞事，利潤率雖薄但至少是可持續(xù)的；另一方面，通過投資性物業(yè)賺取持續(xù)穩(wěn)定租金回報的市場也正得到大幅拓展（與消費、長租、養(yǎng)老、產(chǎn)業(yè)、物流等相關(guān)）。這些都將助力優(yōu)秀企業(yè)穿越周期。
應(yīng)當如何調(diào)整地產(chǎn)股投資策略？地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營邏輯正在從運用杠桿博弈周期（資產(chǎn)價格）回歸到優(yōu)產(chǎn)品、穩(wěn)財務(wù)、薄利潤、促周轉(zhuǎn)、拓商業(yè)的業(yè)務(wù)本質(zhì)，地產(chǎn)股投資的板塊β邏輯漸弱，個股α邏輯漸強。鑒于政策正逐步發(fā)力穩(wěn)定市場，而當前地產(chǎn)股估值和倉位仍然很低，我們持積極觀點，β策略仍然有效，但須結(jié)合α，通過精選個股來配置板塊。
風險
按揭投放不及預(yù)期；房企信用端狀況加速惡化；房地產(chǎn)稅范圍、力度超預(yù)期。
正文
2022年基本面展望
此輪地產(chǎn)下行周期與以往有何不同？
我們認為此輪地產(chǎn)下行周期相較以往存在四個方面的差異：
? 本輪基本面下行速度為2009年以來最快，斜率為2009年以來最陡。此輪樓市在2021年上半年始終保持高景氣度，自7月份出現(xiàn)回落以來，僅1個季度即發(fā)生了景氣度的方向性扭轉(zhuǎn)。各項基本面指標下滑的速度及斜率在過去十年的數(shù)輪周期中均為首次出現(xiàn)（上一次出現(xiàn)類似情形還須追溯至2008年）。
? 住房庫存處于歷史偏低水平。以往地產(chǎn)周期輪轉(zhuǎn)往往伴隨著庫存水平的大幅波動，而此輪自2018年行業(yè)庫存去化周期降至歷史底部（一二線城市已開工未售庫存7個月左右，三四線城市約15個月）以來，始終未出現(xiàn)明顯加庫。
? 政策調(diào)控思路亦與以往松緊周期不同。不同于以往地產(chǎn)小周期中政策調(diào)控力度的顯著松緊變化，2018年后的地產(chǎn)政策愈發(fā)趨于高頻、雙向與精細化，政策視角更趨長期制度性建設(shè)，施力重心亦由需求側(cè)逐漸深化至供需雙側(cè)。
? 市場銷售壓力與房企信用風險疊加。此輪房地產(chǎn)開發(fā)商除須應(yīng)對市場銷售端壓力外，還面臨信用端風險發(fā)酵。與以往不同，此輪因部分房企的信用違約事件導(dǎo)致市場風險偏好大幅下行，部分房企（特別是民營企業(yè)）到期債務(wù)因無法續(xù)期與新發(fā)而面臨兌付壓力，并由此引致可能的流動性風險。
綜上，我們認為此輪行業(yè)面臨的下行壓力及房企面臨的挑戰(zhàn)可能是前所未有的，不應(yīng)簡單以歷史周期的經(jīng)驗對標和判斷此輪走勢。市場的快速下行也意味著購房人預(yù)期的快速扭轉(zhuǎn)，而低庫存背景下須密切關(guān)注政策端在現(xiàn)行調(diào)控思路與框架下是否能夠迅速且有力地介入，同時房企面臨的現(xiàn)金流壓力或許代表著此輪市場的筑底過程較以往周期更深也更久。
圖表：2Q21-3Q21期間銷售、新開工和開發(fā)投資快速降溫，為2009年以來下行最快、斜率最陡的一次
資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部
圖表：已開工未售庫存整體偏低，一二線與三四線城市分化差異加大
資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部
如何展望明年基本面走勢？
我們判斷2022年地產(chǎn)基本面整體將較2021年全面降速。我們預(yù)計基準情形下：
? 銷售：2022年新房銷售面積同比下跌6.7%，銷售金額同比下跌4.4%（2021年分別增長1.7%和4.9%），隱含平均銷售價格同比增長2.4%（2021年增速3.1%）；
? 投資：2022年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比下跌1.5%，其中建安投資同比增長3.7%，土地購置費同比下跌13.8%（2021年三者增速分別為5.7%、10.1%和-2.6%）；
? 開竣工：2022年房屋新開工面積同比下跌10.5%（2021年下跌9.6%）；物理竣工面積同比增長4.0%（2021年增長7.4%）。
須說明的是，對本輪房地產(chǎn)市場后市走勢的判斷很大程度上取決于行業(yè)政策是否、何時以及以多大力度介入以平穩(wěn)市場。上述判斷的基準假設(shè)為政策端不會在2021年四季度以強響應(yīng)托舉市場，而是通過邊際的小幅調(diào)節(jié)穩(wěn)定市場預(yù)期，更為有效幫助市場下跌觸底反彈的政策調(diào)整（如信貸額度的有力回補）可能發(fā)生于2022年一季度。在此情形下，我們預(yù)計市場將在2021年四季度延續(xù)跌勢，而在2022年一、二季度呈現(xiàn)景氣度的持續(xù)復(fù)蘇。盡管受基數(shù)影響2022年各項指標的同比數(shù)字在季度間仍將呈現(xiàn)前低后高走勢，但一、二季度的絕對額占比將強于歷史季節(jié)性表現(xiàn)（銷售和開工的反應(yīng)更即期，投資相對偏滯后）。
圖表：基準情形下2022年地產(chǎn)基本面指標匯總
資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部
其他兩種可能情形的預(yù)測分析
考慮此輪市場面臨較大不確定性，我們基于不同的政策假設(shè)在基準情形的基礎(chǔ)上給出另外兩種可能情形，即樂觀情形和悲觀情形：
樂觀情形
假設(shè)政策端介入市場的力度早于基準情形，在2021年四季度后半段即以有力的信貸政策配合行政手段托舉市場。此情形下，市場在2021年四季度或可呈現(xiàn)景氣度的觸底回升，各項指標的回升時點更早、所筑的底部也將更淺、各項指標增速整體將優(yōu)于基準情形。我們預(yù)計該情形下：
? 銷售：2022年新房銷售面積同比下跌5.0%，銷售金額基本持平（2021年分別增長3.9%和8.9%），隱含平均銷售價格同比增長5.2%（2021年增速4.8%）。
? 投資：2022年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增長2.1%，其中建安投資同比增長5.4%，土地購置費同比下跌5.3%（2021年三者增速分別為7.5%、11.4%和0.5%）。
? 開竣工：2022年房屋新開工面積同比下跌7.6%（2021年下跌6.5%），物理竣工面積同比增長5.3%（2021年增長7.8%）。
圖表：樂觀情形下2022年地產(chǎn)基本面指標匯總
資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部
悲觀情形
假設(shè)政策端介入市場的力度晚于基準情形，如至2022年二季度后半段（接近年中）方才看到有力的政策端調(diào)整。這意味著未來至少半年左右的時間，市場景氣度將處于持續(xù)下行的狀況，此情形下市場的下滑速度將是非線性的，市場很可能在2021年四季度和2022年一季度出現(xiàn)深底，而市場預(yù)期的扭轉(zhuǎn)和溫度的回升時點也將顯著延后，各項指標增速整體也將顯著弱于基準情形。我們預(yù)計該情形下：
? 銷售：2022年新房銷售面積同比下跌10.5%，銷售金額同比下跌14.1%（2021年分別增長0.8%和3.5%），隱含平均銷售價格同比下跌4.1%（2021年增長2.7%）。
? 投資：2022年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比下跌5.1%，其中建安投資同比增長1.3%，土地購置費同比下跌21.1%（2021年三者增速分別為4.5%、9.0%和-4.2%）。
? 開竣工：2022年房屋新開工面積同比下跌16.1%（2021年下跌12.4%），物理竣工面積同比增長1.9%（2021年增長6.8%）。
圖表：悲觀情形下2022年地產(chǎn)基本面指標匯總
資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部
圖表：三種情形下2022年地產(chǎn)基本面指標匯總
資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部
行業(yè)中長期重點趨勢展望
需求端：新房成交量已跨過大周期頂部，合理需求中樞進入下行趨勢
長期視角下，一國居民的合理住房需求中樞主要與人口和GDP相關(guān)。國際經(jīng)驗表明，一國的城鎮(zhèn)單位家庭新房成交量與其人均GDP呈倒U型曲線關(guān)系，即伴隨著國民經(jīng)濟的富裕水平提升呈先增后降趨勢，而當人均GDP處于10000美元附近時往往對應(yīng)于倒U型曲線的頂部。
中國城鎮(zhèn)新房需求中樞已步入下行通道。我們認為中國城鎮(zhèn)居民的新房合理需求中樞（以套數(shù)計量）在經(jīng)歷過去3年的高位平臺期后（商品住宅口徑年均約1400萬套，對應(yīng)面積15億平米左右），已逐漸步入長周期的下行通道，未來20年預(yù)計將逐步降至約800萬套（對應(yīng)面積9-10億平米），隱含年化降幅3%。實際每年住房成交量則將體現(xiàn)為圍繞該需求中樞的短期波動。
圖表：中國城鎮(zhèn)居民新房合理需求中樞已步入下行通道
資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部
供應(yīng)端：土地供應(yīng)也將高位回落，區(qū)域分化和競爭格局重構(gòu)加速
中長期視角下，我們判斷新增住宅用地供應(yīng)量隨新房需求量的降落也將呈現(xiàn)趨勢性回落，同時，土地市場波動幅度或較銷售更為劇烈。根據(jù)人口普查、中國國土資源統(tǒng)計年鑒和基于土地成交樣本的容積率進行估算，過去10年間中國新增2.4億城鎮(zhèn)人口，同期全國累計出讓住宅用地建筑面積191億平方米，約合每個新增人口對應(yīng)新增宅地建面約58平方米（已剔除2010年前已有城鎮(zhèn)人口平均8.2平方米的改善居住需求）。往前看，伴隨著城鎮(zhèn)化進程逐漸降速和住房需求的高位回落，我們預(yù)計土地供應(yīng)量也將步入長期下行通道，且土地市場的波動幅度往往比新房銷售的波動幅度更為劇烈。
我們認為未來土地供應(yīng)或?qū)⒏嘞蛐枨笸ⅰ齑嫫偷母吣芗壋鞘袃A斜，同時拿地主體將更多以穩(wěn)健型房企（央企、地方國企和低杠桿民營企業(yè)）為主。
? 宅地供應(yīng)額度向供給缺口更大的城市傾斜。考慮到中低能級城市面臨著更高的土地庫存、更不利的人口和經(jīng)濟條件，在土地供應(yīng)高位回落的大趨勢下這類城市的供應(yīng)縮量也將更加明顯。我們?yōu)?04個地級市構(gòu)建了宅地供應(yīng)缺口指數(shù)，缺口越大表明其未來或應(yīng)獲得更多宅地供應(yīng)額度傾斜，否則可能面臨更大的房價上漲壓力。
? 拿地主體從財務(wù)激進型房企向穩(wěn)健型房企傾斜。伴隨著政府對于開發(fā)商差異化的金融管控措施日漸深化，財務(wù)激進型房企面對融資約束將不得不減少拿地、逐漸縮表，相反財務(wù)穩(wěn)健型房企，如央企、地方國企、低杠桿龍頭民企或?qū)@取更多市場份額，這一判斷在市場降溫背景下的二輪集中土拍中已得到初步驗證：二輪集中土拍民營房企拿地建面占比降至33%[1]（首輪55%），實際溢價率降至3%（首輪19%），降幅為三類房企中最大。
圖表：與需求相比的宅地供應(yīng)缺口主要集中于各大城市群的核心城市
資料來源：國家統(tǒng)計局，中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部
注：我們將200余個城市的過去10年人均宅地出讓建面、過去10年累計人口增量、當前人均可支配收入進行標準化處理后分別構(gòu)造城市宅地供給指數(shù)、需求量指數(shù)和需求價指數(shù)，以前者和后兩者的加權(quán)均值作差表征該城市中期維度上與需求相比的宅地供給缺口，該指數(shù)越大表明此前宅地供應(yīng)越不足，對應(yīng)未來房價上漲壓力更大。根據(jù)測算，宅地供給缺口指數(shù)小于-1（供給缺口大）的城市，2021年初至今房價整體累計上漲，指數(shù)大于-1（供給缺口小）的城市，2021年初至今房價整體累計下跌
圖表：二輪集中土拍中民營房企拿地建面占比從首輪的55%降至33%，溢價率降幅也最為顯著
資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，各地方自然資源局網(wǎng)站，企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，中金公司研究部
杠桿端：去杠桿進程延續(xù)，穩(wěn)增長與防風險兼顧
中國居民房貸杠桿水平基本與日本持平，顯著低于美國。2020年末中國居民住房抵押貸款余額占GDP、居民儲蓄總額和調(diào)查口徑可支配收入比重分別為34%、37%和76%，大體與日本持平，低于美國當前水平且遠低于美國次貸危機時水平，城鎮(zhèn)居民“去杠桿”工作已見成效。結(jié)合住房需求長期下行的大背景及防風險的政策考量，我們認為未來居民端“去杠桿”進程仍將延續(xù)。
圖表：2020年末中國居民房貸杠桿水平基本與日本持平，低于美國
資料來源：國家統(tǒng)計局，中國人民銀行，CEIC，中金公司研究部
相較于居民整體住房杠桿水平，城市及居民家庭間杠桿水平的結(jié)構(gòu)性分化與再平衡也值得關(guān)注。
? 不同城市存量住房平均杠桿水平在兩成至四成不等。我們基于中介掛牌的在售二手住宅數(shù)據(jù)計算各個城市、目前尚有貸款未清償?shù)拇媪孔》康牡盅嘿J款余額占房屋價值比重（掛牌房源通常公示其尚存抵押貸款余額及預(yù)計償還方式），可以看到各個城市平均住房杠桿水平差異較大，最高可達四成（如天津、鄭州），最低約兩成（如西安）。
? 尚有貸款未清償?shù)拇媪孔》恐屑s6%杠桿水平超過60%，76%的杠桿則低于40%。從目前尚有貸款未清償?shù)拇媪孔》扛軛U水平分布情況看，超過3/4的存量住房杠桿水平均在40%以下，杠桿水平落在40%至50%區(qū)間，50%至60%區(qū)間和60%以上的居民家庭分別占比11%、7%和6%，呈明顯的長尾分布特征。
綜上所述，我們認為中期維度上為適應(yīng)住房需求下行周期、避免住房系統(tǒng)過度金融化而適度調(diào)節(jié)居民住房杠桿是必要的，而該過程中須注意以下兩點：1）考慮到當前中國城鎮(zhèn)居民平均杠桿水平已取得一定成效，政策端尚有空間兼顧宏觀經(jīng)濟與居民收入的適度增長、房價預(yù)期的整體平穩(wěn)等政策目標；2）居民端“降杠桿”的政策措施制定可以考慮更加細化，做到有針對性的（例如對合理住房需求和投機性需求差異化對待）、有計劃性的（例如設(shè)置一定的過渡期）、靈活的（例如以穩(wěn)市場為目標的雙向調(diào)節(jié)）管控杠桿水平。
圖表：我們監(jiān)測的22個城市尚有貸款未清償?shù)拇媪孔》浚斍白》扛軛U水平在22%至40%不等
資料來源：房產(chǎn)中介網(wǎng)站，中金公司研究部
圖表：尚有貸款未清償?shù)拇媪孔》恐懈軛U水平高于60%的住房約6%，低于40%的住房約76%
資料來源：房產(chǎn)中介網(wǎng)站，中金公司研究部
房企層面去杠桿進程已取得初步成效，未來還須進一步深化。國際清算銀行數(shù)據(jù)[2]顯示我國企業(yè)部門貸款余額占GDP比重在2016年初達到峰值，此后進入了持續(xù)的降杠桿過程，疫情之時有所反彈但隨后再次進入下行通道，2021年初已降至159%，但在主要經(jīng)濟體中仍偏高。而房地產(chǎn)企業(yè)作為典型的高杠桿經(jīng)營企業(yè)，自2020年8月“三條紅線”實施以來，其“去杠桿”過程已取得初步成效（下文詳述）；往前看，我們認為監(jiān)管范圍和政策內(nèi)容的擴大、細化與完善以及實操層面的深入貫徹落實將有效引導(dǎo)企業(yè)走向更為安全、有序、健康的市場格局。
政策端：穩(wěn)市場的調(diào)控思路延續(xù)，長期制度建設(shè)進一步深化
我們認為樓市政策將在“房住不炒”和“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的調(diào)控思路下體現(xiàn)為更為高頻、更有定力和更具顆粒度的差異化調(diào)節(jié)，同時防范市場發(fā)生過度劇烈的上行或下行波動。而有益于市場長期合理健康發(fā)展的制度性設(shè)計和改革，將在更長期的時間維度下持續(xù)推進、貫徹和落實，這至少包含優(yōu)供應(yīng)、調(diào)財稅和拓金融三方面內(nèi)涵：
? 優(yōu)供應(yīng)：構(gòu)建租售并舉的住房供應(yīng)體系。中國的住房供應(yīng)體系正從商品房獨大的單一供應(yīng)格局逐漸走向多類型、多主體、多層次的供應(yīng)新格局，其中租賃住房市場的擴容已成為大勢所趨。我們估算當前中國城鎮(zhèn)租房群體約2億人，對應(yīng)市場年租金規(guī)模1.5-2萬億元，中長期維度市場規(guī)模有望達到3-4萬億元。未來面向租賃需求的有效供應(yīng)補充與產(chǎn)品優(yōu)化，將是構(gòu)建多層次住房供應(yīng)體系的核心環(huán)節(jié)。其中，保障性租賃住房有望成為“十四五”期間各地住房建設(shè)的工作重點，其有助于解決大城市的畢業(yè)大學(xué)生、進城務(wù)工人員等新市民的住房困難問題，更有助于緩解房價偏高或上漲壓力較大城市的房價管理壓力，促進市場長期健康合理發(fā)展。
? 調(diào)稅制：有序推進以房地產(chǎn)稅為核心的中國房地產(chǎn)實體資產(chǎn)持有環(huán)節(jié)稅收制度構(gòu)建。我們認為房地產(chǎn)稅不僅是構(gòu)建中國房地產(chǎn)市場長效機制的關(guān)鍵一環(huán)，更是共同富裕目標下深化中國財稅體系改革的重要制度性設(shè)計。當前房地產(chǎn)稅改革試點工作已在2021年10月通過第十三屆人大常委會授權(quán)，我們認為正式試點可能率先在新房供給潛力相對偏弱（人口凈流入量大、新增用地不足、房價長期管理壓力較大）、需求結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化（當?shù)赝顿Y購房占比突出）、經(jīng)濟相對發(fā)達（宜加快共同富裕）、且基礎(chǔ)條件較好（住房產(chǎn)權(quán)清晰簡單、信息完備）的城市和地區(qū)開展，全面推廣則將在試點經(jīng)驗充分、立法工作完備之后。
? 拓金融：以REITs等股權(quán)類創(chuàng)新金融工具盤活存量資產(chǎn)。我們認為拓展和創(chuàng)新REITs等房地產(chǎn)金融工具，有利于解決房企資產(chǎn)負債表治理、金融供給與行業(yè)發(fā)展需求平衡的矛盾以及缺少存量資產(chǎn)盤活機制等現(xiàn)存問題。而長期來看，開發(fā)商資源荷載的去集中化也代表著金融風險的疏解與行業(yè)專業(yè)化發(fā)展的合理方向，這一過程中REITs工具能夠起到有效的配合和輔助作用，我們呼吁中國REITs在未來合適時點向收益型不動產(chǎn)擴容。
圖表：六普數(shù)據(jù)顯示中國城鎮(zhèn)租房家庭占比約21.0%，遠低于海外30%-40%的租房比例
資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部
圖表：2020年美國房地產(chǎn)稅收占地方政府財政收入比重約10%-30%，是重要的地方稅種
資料來源：美國聯(lián)邦統(tǒng)計局，中金公司研究部
開發(fā)商：從“波濤洶涌”到“靜水深流”
彼時行業(yè)上行周期：“Beta紅利”加持下，市場份額主要取決于開發(fā)商加杠桿的能力。過去在“房子不難賣”、“房子能漲價”的時代背景下，新房項目周轉(zhuǎn)去化、利潤率表現(xiàn)整體有支撐。彼時，開發(fā)商獲取市場份額主要憑借募集資金的能力。加之“資本逐利”天性，期間不僅是標準化融資，部分短久期、高成本資金也經(jīng)由多種渠道流入行業(yè)。幾方面作用下，房企之間經(jīng)營策略分化明顯 – 有公司相對更看重損益表，激進加杠桿，有公司更加側(cè)重經(jīng)營質(zhì)量和資產(chǎn)負債表安全性。國內(nèi)有商品住宅市場以來經(jīng)歷了數(shù)輪周期波動和開發(fā)商洗牌，但每一輪在規(guī)模擴張方面領(lǐng)跑的房企大多在杠桿使用方面相對更為激進，期間嚴守財務(wù)紀律房企的增長表現(xiàn)則略處下風。
此刻行業(yè)下行周期：資金資源分配規(guī)則明晰，住宅開發(fā)業(yè)務(wù)進入門檻抬高，“全能型”選手將持續(xù)領(lǐng)跑。我們判斷行業(yè)將從周期頂逐步進入長期下行通道，未來20年總量逐年平穩(wěn)收縮。開發(fā)商增速本將同步放緩，再投資機會減少，力度趨弱，引致財務(wù)狀況“自然”修復(fù)。微觀層面，新房項目去化表現(xiàn)更趨分化，低利潤率、低收益率已是新常態(tài)。我們認為未來開發(fā)商經(jīng)營策略將趨同 – 只有從投前分析到交付后物業(yè)管理、全流程精細化運營才能賺得相對合理的資產(chǎn)回報，繼續(xù)粗放經(jīng)營易引致去化滯緩、項目虧損。那么在“beta紅利”消退、低收益率的模式下，我們認為開發(fā)商對外部融資的質(zhì)量（即久期及成本要求）將愈發(fā)挑剔和敏感，同時高收益要求的資金對房企的偏好也將邊際降低。雙向選擇下，行業(yè)不僅杠桿率趨降，融資成本長期也將趨勢向下。論及市場份額的分配，1）“三線四檔”管理下，當前土地儲備和資產(chǎn)負債表決定了房企未來投資強度的上限和獲取市場份額的潛力。2）業(yè)務(wù)門檻抬高，資金質(zhì)量和項目精細化管理能力決定落地投資的執(zhí)行力。3）“全能型”房企將持續(xù)勝出，其增速雖難復(fù)以往強度，但持續(xù)性和可見度更有保障，利潤率和ROE更趨穩(wěn)定。
守得云開見月明：開發(fā)商短期抗壓能力與中長期發(fā)展后勁基本匹配。近幾個月來，新房市場及開發(fā)商外部融資環(huán)境波動劇烈，加速供給側(cè)出清。我們的壓力測試顯示房企短期抗壓能力與其中長期發(fā)展后勁基本匹配。根據(jù)我們草根調(diào)研，近日居民按揭端已出現(xiàn)積極變化，我們認為行業(yè)重回穩(wěn)定的營商環(huán)境、極端資金面狀況邊際疏解的清晰度在不斷加強。期間，“全能型”房企的長邏輯或?qū)⒊掷m(xù)得到驗證。
“三線四檔”管理厘清房企切份額的上限
“三線四檔”管理已明確行業(yè)未來資金資源分配的規(guī)則，對其影響的分析回答了房企“能不能”繼續(xù)擴表、即獲取市場份額的潛力的問題。新政執(zhí)行一年來，管理內(nèi)容不斷打補丁，更趨精細化。試點范圍雖擴容緩慢，但我們覆蓋的房企不論有無被納入試點都將政策要求計入未來經(jīng)營鋪排。由此，我們設(shè)計出“三象循環(huán)”模型，并嚴格遵循“三線四檔”管理要求模擬房企2021-23年基本面運行軌跡。梳理核心結(jié)論如下：
“賬更好算”
房企在手土儲和當前財務(wù)狀況已基本決定其后續(xù)每年投資強度（以拿地金額占銷售金額百分比為代表）、土儲及資產(chǎn)負債表擴張幅度、增速等指標表現(xiàn)，各公司業(yè)績可見度明顯加強。從這兩方面出發(fā)，我們將典型房企根據(jù)基本面相對優(yōu)劣分為ABCD四檔。A、B兩類2021-23年期間每年投資強度理論上可達40-50%，帶動每年約低雙位數(shù)土儲擴張幅度、10-20%銷售增速，穩(wěn)定拓展市場份額。C、D兩類公司因財務(wù)端壓力更加突出，后續(xù)發(fā)展端勢必需犧牲更多，2021-23年期間每年投資強度理論上局限在約10-25%，在此制約下，土儲每年或面臨多至10%縮幅，銷售端每年約-5%-+10%增幅，不可避免會失去部分市場份額。
“離散度更窄”
杠桿率上限已定前提下，房企未來增速及ROE表現(xiàn)的離散度將逐漸收斂。在資金資源供給受限后，房企賺取ROE超額收益的突破口主要在于加快周轉(zhuǎn)和提振利潤率。然而，后兩者相較于一味加杠桿而言能夠拉開的差距相對有限，因此未來房企在增速和ROE表現(xiàn)方面的離散度會有所收斂。模擬結(jié)果顯示典型房企財報ROE組成的區(qū)間將由2019-20年期間約10-30%逐步收窄至2023年約9-23%。
“無法再囤地”
房企加杠桿囤地的老模式已然行不通。基于典型住宅項目單盤模型（假設(shè)凈利潤率約7-8%），在遵循70%剔除預(yù)售款資產(chǎn)負債率要求下，我們判斷開發(fā)商投入1元本金最多撬動3.3元資本性支出（或3.6元貨值）。進一步結(jié)合“三象循環(huán)”模型模擬結(jié)果，在陸續(xù)進入綠檔后，大部分房企將留有略超2年的可供開發(fā)土儲，對比于覆蓋房企當前約3年的實際儲備。其中，目前土儲和財務(wù)狀況、地貨比等因素決定了公司進入“薄土儲”狀態(tài)的時間早晚。
“脫債向股是大趨勢”
降杠桿進程中，加大真股權(quán)合作、做大凈資產(chǎn)是核心突破點之一，財務(wù)壓力較大的開發(fā)商需求尤為迫切。近年來，開發(fā)商拿地權(quán)益比趨勢降低，B、C、D三類公司尤其明顯。此外，部分房企也采取一些非現(xiàn)金技巧增厚權(quán)益，以管理節(jié)點杠桿率，例如合作方的股東借款轉(zhuǎn)為小股東權(quán)益、個別項目進出表，等等。項目層面，我們認為加大股權(quán)合作、做大凈資產(chǎn)規(guī)模對于ROE的影響倒未必負面，部分房企已摸索出基于真股權(quán)合作、同股不同權(quán)分配收益的“超投模式”，實質(zhì)是“管理紅利”的額外加成。基于典型住宅項目模型，我們測算此舉可額外提振開發(fā)商歸母ROE約2個百分點。
圖表：“三線四檔”管理實施以來，試點房企數(shù)據(jù)監(jiān)測要求更趨精細化
資料來源：中國人民銀行，住建部，各地方政府官網(wǎng)，中金公司研究部
“全流程精細化”管理是投資落地的根基
在新房項目去化表現(xiàn)更趨分化、低利潤率的新常態(tài)下，資金質(zhì)量和操盤能力決定了開發(fā)商能否賺得預(yù)期ROE，或者回答了“要不要”執(zhí)行再投資的問題。過去一年，絕大部分房企基本面運行軌跡落于我們預(yù)判內(nèi)，但也出現(xiàn)一些“例外”，體現(xiàn)為公司拿地強度持續(xù)弱于預(yù)期，招拍掛市場參與意愿不高。部分房企是尋找更為合適的投資窗口，例如中海、龍湖等第二輪集中土拍逆市出手。部分公司是囿于深層次問題：一方面，“全流程精細化”管理說起來容易，執(zhí)行起來卻是千頭萬緒。另一方面，項目資產(chǎn)回報率（ROA）并不豐厚的情況下，等號的另一頭是房企需募集到長久期、低成本的高質(zhì)量資金，否則將削弱其ROE。這兩方面要求提高了行業(yè)的進入門檻，房企在動用財務(wù)資源進行再投資之前亦需進行更加全面審慎的考量。
總結(jié)而言，在判斷開發(fā)商中長期維度基本面運行軌跡（或市場份額分配這一問題）時，除了上一部分討論的“能不能”問題，我們還需額外考慮房企是否有能力、“要不要”執(zhí)行再投資。我們對覆蓋房企從融資拿地至“供銷存”管理全流程的核心指標進行分析，制作房企操盤能力打分表進行可視化橫向?qū)Ρ龋龠M一步結(jié)合其當前土儲和財務(wù)狀況，立體展示各公司中長期維度發(fā)展?jié)摿Α?/font>
資金實力一覽
我們綜合比較覆蓋房企債務(wù)融資成本和股權(quán)成本。債務(wù)融資方面，除了傳統(tǒng)的平均融資成本、債務(wù)久期結(jié)構(gòu)等指標，我們也將三家境外評級機構(gòu)穆迪、標準普爾、惠譽給予的信用評級，各公司未來一年內(nèi)境內(nèi)外公開發(fā)行債券到期收益率，等等，納入考量。此外，我們使用CAPM公式對房企股權(quán)成本進行計算和比較。在新房項目低利潤率、低資產(chǎn)回報率（ROA）的新常態(tài)下，開發(fā)商風險系數(shù)和自有資金機會成本越低，對房開業(yè)務(wù)的承載能力相對越強。
圖表：房企資金實力評估體系示意圖
資料來源：中金公司研究部
操盤能力一覽
房企需以產(chǎn)品力、成本管理和物業(yè)服務(wù)為核心抓手，以支撐靈活的推盤銷售策略，實現(xiàn)拿地后早開盤、早售罄、早回款，即高效的“供銷存”管理和資金周轉(zhuǎn)效率，并賺取合理利潤率，最終獲得合理的資產(chǎn)回報率和ROE。我們對典型房企拿地能力、費控能力、產(chǎn)品力、周轉(zhuǎn)效率和回款率五個主要方面核心指標進行綜合對比，基于操盤能力將房企分為“杰出檔”、“優(yōu)秀檔”和“正常檔”三類，并繪制打分表，可視化展示各公司長、短之處。
圖表：房企全產(chǎn)業(yè)鏈管理能力分析框架
資料來源：中金公司研究部
守得云開見月明：短期抗壓能力與長期發(fā)展后勁相匹配
我們認為行業(yè)“政策底”或已出現(xiàn)，但傳導(dǎo)至實體市場，新房銷售表現(xiàn)或仍需一至兩個季度方能筑底恢復(fù)。在開發(fā)商銷售及資金回籠（即“自身造血”）未見明顯起色之前，我們認為金融機構(gòu)將延續(xù)謹慎態(tài)度，制約房企外部融資的恢復(fù)。公司要長期勝出，首先需在當前極端的資金面狀況下“活下來”。我們對覆蓋房企截至2021年年中存量表內(nèi)、外杠桿水平進行全面評估。進一步地，基于“2021年中非限制現(xiàn)金及未來一年內(nèi)保守預(yù)期并表銷售回款能否覆蓋經(jīng)營性開支及一年內(nèi)到期負債”思路進行壓力測試。梳理結(jié)果，我們認為開發(fā)商短期抗壓能力與其中長期發(fā)展?jié)摿酒ヅ洹?/font>
此外，我們認為測試結(jié)果可能額外受到兩方面主要因素干擾：
? 在手現(xiàn)金短期可動用比例，或集團短期歸集資金的效率。根據(jù)我們實際調(diào)研，個別房企集團層面一周內(nèi)可動用資金或低于年中賬面資金，這勢必會為其剛性支出的兌付帶來隱患。預(yù)售資金監(jiān)管是一方面。部分公司在資金使用方面權(quán)限過度下放。此外，若土儲權(quán)益比不高，項目（即便是并表項目）層面有諸多合作方，亦會造成賬面現(xiàn)金大量沉淀于項目共管賬戶，干擾母公司資金歸集效率。
? 上市公司對外擔保的隱性債務(wù)。除了日常經(jīng)營過程中正常發(fā)生的、對合聯(lián)營項目公司債務(wù)的擔保，我們需關(guān)注警惕上市公司兜底擔保的各項境、內(nèi)外私募債，等等。
圖表：現(xiàn)金流壓力測試示意圖
資料來源：中金公司研究部
地產(chǎn)股：短期博弈與長期勝出
短期維度：基本面與政策面的再博弈
當前實體市場繼續(xù)下行，開發(fā)商局部信用風險暴露，在此壓制下板塊風險偏好一時難言改善。然而往前看，我們認為3-6個月維度居民按揭端的逐步恢復(fù)以及典型問題房企信用風險出清將帶動行業(yè)重回正常營商環(huán)境，由此提振金融機構(gòu)情緒，恢復(fù)開發(fā)商正常再融資渠道，從而使行業(yè)逐步回歸供給側(cè)有序出清軌道。結(jié)合當前極端低估值和低倉位，我們認為上述可能的邊際變化將為地產(chǎn)股尤其優(yōu)質(zhì)標的股價表現(xiàn)提供正向有效催化。
中期維度：“全能型”開發(fā)商長邏輯凸顯
此前階段，房企資產(chǎn)負債表和損益表表現(xiàn)錯配，增速和ROE領(lǐng)跑的標的大多財務(wù)安全性相對較弱，增長質(zhì)量和持續(xù)性較差。由此，地產(chǎn)股投資行為偏短視，收益主要來自當期財報業(yè)績兌現(xiàn)以及博弈基本面、政策面波動而伴生的估值彈性。隨著供給側(cè)改革縱深推進，行業(yè)財務(wù)穩(wěn)定性將整體加強，業(yè)務(wù)門檻提高，公司之間競爭更為良性，市場份額將持續(xù)向“全能型”房企集聚，而“全能型”既存在于頭部，亦包括本土優(yōu)勢突出的區(qū)域龍頭，投資者應(yīng)適時校正“頭部集中”、“TOP-X房企應(yīng)占X%市占率”等固有認知。此類標的大概率增速難復(fù)以往強度，但勝在更持續(xù)、更可見，利潤率和ROE亦更趨穩(wěn)定（如我們此前在報告《行業(yè)新格局下的企業(yè)再突圍：2H21展望》中保守測算的底限ROE約9.5%）。我們認為長期維度其投資價值的錨定應(yīng)以ROE中樞為核，例如10%ROE中樞對應(yīng)約10倍市盈率中樞。
圖表：3Q21末主動偏股型基金重倉持有A+H開發(fā)商市值占基金重倉持股總市值的比重為1.22%，較2Q21末（歷史最低水平，0.82%）環(huán)比提升40bps（1Q10至今平均4.25%）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：A股開發(fā)商歷史遠期市盈率
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
圖表：H股開發(fā)商歷史遠期市盈率
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
長期維度：“多面手”的模式突圍和估值重構(gòu)
縱覽“他山之石”，商業(yè)模式突圍是房企估值重構(gòu)的另一核心驅(qū)動力。我們近期發(fā)布了《模式突圍與估值重構(gòu)——房企商業(yè)模式與估值水平的國際比較》報告，參考海外國家及地區(qū)成熟經(jīng)驗，梳理出對國內(nèi)房企具備借鑒意義的四種模式，分別是美國住宅建筑商模式、中國香港租售雙輪驅(qū)動模式、新加坡資產(chǎn)管理人模式和日本集團綜合開發(fā)模式。四種模式下代表房企近十年市盈率中樞約10-15倍，均顯著高于內(nèi)地A/H股房企估值水平。我們認為估值溢價分別來源于開發(fā)業(yè)務(wù)的高度專業(yè)化、自持物業(yè)現(xiàn)金流的持續(xù)性、基金管理人價值等，核心是商業(yè)模式的溢價。
估值本質(zhì)是對企業(yè)永續(xù)經(jīng)營能力定價，未來開發(fā)商標的估值溢價將主要來源于“管理紅利”和“商業(yè)模式”兩個層面。如前文所述，行業(yè)競爭格局重塑過程中，吃透“管理紅利”是房企持續(xù)拓份額、賺取ROE超額收益、夯實投資長邏輯的核心，理應(yīng)享有估值溢價。另一方面，房企估值重構(gòu)的根本路徑是選擇一種被認可永續(xù)經(jīng)營的商業(yè)模式，對業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進行深刻變革，我們總結(jié)以下兩個方向。我們認為國內(nèi)房企未來根據(jù)資源獲取能力和業(yè)務(wù)豐富程度可能演變出9種模式，并將獲得所屬模式的合理估值。進一步地，通過分部估值法，長期來看我們認為國內(nèi)房企市盈率中樞有望提升至15倍，市凈率中樞有望提升至1.5倍。
圖表：國際房企商業(yè)模式特征全景圖與估值溢價來源
資料來源：中金公司研究部
? 業(yè)務(wù)變革一：持有業(yè)務(wù)正當時。具體體現(xiàn)在布局商場、寫字樓等持有型業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流穩(wěn)定，能夠提升企業(yè)永續(xù)經(jīng)營能力和穩(wěn)健性，我們認為當前房企已進入持有型業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵時期。
? 業(yè)務(wù)變革二：資管業(yè)務(wù)待布局。具體體現(xiàn)在對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的探索，不動產(chǎn)投資和管理是存量時代的藍海市場，經(jīng)營壁壘更高，業(yè)務(wù)模式也更成熟，當前中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正穩(wěn)步推進中，我們認為有利于建立不動產(chǎn)領(lǐng)域多層次投融資體系，全面推動中國資產(chǎn)管理行業(yè)升級。
圖表：中國房企未來可能演變出的九種商業(yè)模式
資料來源：中金公司研究部
圖表：中國房企未來估值中樞有望提升到1.5倍市凈率
資料來源：中金公司研究部
圖表：中國房企未來估值中樞有望提升到15倍市盈率
資料來源：中金公司研究部
2022年首選股票
結(jié)合以上分析，選股方面建議把握三條主線：
? 長期持續(xù)勝出的“全能型”選手。
? 估值具備優(yōu)勢的“短期彈性”選手。
? 多元賽道布局的“多面手”選手。
圖表：A股開發(fā)商NAV折讓和遠期市盈率
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
圖表：H股開發(fā)商NAV折讓和遠期市盈率
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
[1]本報告中二輪集中土拍相關(guān)數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計截至10月20日已完成二輪集中土拍的20城（不含寧波、鄭州）。
[2]https：//www.bis.org/statistics/totcredit.htm？m=6_380_669
責任編輯：彭佳兵
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