南方周末記者 樊殿華 羅瓊 特約撰稿 宋璇 馮葉 發自：上海、廣州

　　A股每一次大跌，都是過去痼疾的重演。

　　最近六個月里，滬深兩市4萬億財富蒸發，相當于每個持倉股民虧損7.87萬元。而指數持續下跌，讓A股接近97%的賬戶變成“僵尸”。

　　依然有人進入市場，尋找下跌中的機會。但只有制度改革與經濟轉型真正推進，股市才能避免被投資者集體拋棄的命運。

　　跌穿2000點，李德林并不意外。

　　2012年11月27日，中國股市重返“1時代”，收盤報于1991.17點，創出近46個月以來收盤新低。這天下午，一個做股指期貨的朋友打電話給李德林，問該做多還是做空。

　　李德林回復，最好啥都別做。

　　李是杭州德林投資公司董事長，在股海中浸泡20年，曾被媒體稱為“中國億萬小散的成功典范”。現在，他平倉了所有股指期貨空單。

　　2012年以來，A股表現熊冠全球。從5月8日的2451點開始，滬指綿綿陰跌到11月30日1980.12點，近7個月時間內累計下跌471點，區間跌幅高達19.2%。

　　同花順iFind數據顯示，截至2012年11月27日，上證A股和滬深300的市盈率分別為9.82倍和9.19倍，而在2008年上證指數跌至1664點時，這兩者的市盈率為13.61倍和14倍。

　　這意味著，4年過去，A股估值變得更便宜。但是，依然無法引來資金。

　　雖然2012年已有兩次滬市盤中跌穿2000點整數關口，但這一次，李德林從股票盤面能明顯感覺到，市場疲態盡現。

　　“9月份破2000點，盤口看明顯感覺到反彈，盤面上看抄底資金有熱情。”李德林說，“這次不行，市場沒有買氣。反彈沒漲幾個點，下跌卻是刷刷的。”

　　全球最大的“僵尸市”

　　指數持續下跌，越來越多的A股股民連割肉都割不起了，A股正在成為全球最大的“僵尸市”，接近97%的賬戶變成“僵尸”。

　　“1”時代的第一天，53歲的黑龍江股民李曉雷揣著6萬塊錢，到一家本地城商行購買年收益率為5%的理財產品。

　　銀行理財產品異常火爆。幾天前，不少人還在討論要不要抄底買股票。但這天，早上7點，銀行門前已經排起長隊。

　　2006年，在全民炒股洪流的裹挾下，李曉雷入市20萬元。2008年暴跌，20萬縮水一半。2010年剛剛勾回20%，到現在又已“腰斬再腰斬”。

　　根據中證指數公司數據，2012年5月8日滬深兩市總市值為24.35萬億元。至11月30日，滬深兩市總市值降至19.94萬億元，累計縮水4.41萬億元。若以中國石油最新市值1.55萬億元計算，相當于3個工商銀行或8個中石化被蒸發殆盡。A股持股賬戶是約5600萬戶，相當于股民人均虧損7.87萬元。

　　“已經沒有割肉的必要了，就放著吧。”她說，現在的心態是“死豬不怕開水燙”。

　　李曉雷并非孤例。指數持續下跌，越來越多的A股股民“不怕燙”，A股正在成為全球最大的“僵尸市”。

　　中登公司統計數據顯示，截至2012年11月23日A股賬戶數為16762.49萬戶，持倉賬戶數為5580.51萬戶，持倉占全部A股賬戶比例僅為33.29%；也就是說，100個A股賬戶之中，只有33個投資者持股；另外，100個A股賬戶之中，只有3個投資者還在交易，接近97%的賬戶變成“僵尸”。

　　“絕大多數客戶炒股還是以短線為主，但是因為股市持續下跌，被迫成為了長期持有者。”廣發證券營業部的融資融券專員說。

　　2012年11月30日上午10點，廣發證券廣州黃埔大道營業部。本屬于交易活躍的時刻，大廳空空蕩蕩，看到南方周末記者，除了正在辦理唯一一單業務的柜員，其他柜員都熱情地站了起來。得知來意后，一名工作人員指著空無一人的交易廳說：“生意怎么樣，你自己看吧。一段時間以來都是這樣的。”

　　如果說2008年滬綜指1664點附近的行情是疾風驟雨，則今年更像是溫水煮青蛙，煮到現在都不知道開了沒有。

　　“2008年大跌的時候只是失望，現在就只有絕望了。”李曉雷一直不明白，2008年是全球股市一起跌，但到現在為什么看著人家的股票都漲了，A股還在一直跌。

　　下跌中的機會

　　兩個月的時間，他融券做空房地產股票，賺了近七位數。不過，“搶券是個技術活”，真正能做空獲益的投資者少之又少。

　　下跌的哀鴻遍野聲中，大多數人失意，但也有少部分獲益者。

　　吳明是中信證券的一名理財顧問，他的職責就是傳播信心，每天他都必須給客戶發數條短信。不過，從2012年3月份開始，短信的內容已經不再是推薦股票。

　　最近，短信里出現頻率最高的兩個詞是融券和做空。12月3日短信的語氣照例充滿誘惑：“白云山復牌跌停，這是我們上個月重點推薦的醫藥做空品種。上周我們連續提示銀行股的做空機會，今天華夏銀行、寧波銀行出現大跌。”此外，每個月吳明所在的營業部還會組織一次融資融券報告會。

　　融資融券，是指投資者向證券公司提供擔保物，如持有的股票，借入資金買入股票(融資交易)或借入證券并賣出(融券交易)的行為。也就是說，不僅可以做多獲益，做空也一樣可以賺錢。

　　從2010年3月起試點到現在，已經有六十多家證券公司具備“兩融”業務資格，門檻也下降到了50萬元。不到三年，融資融券余額已經接連翻番，到2012年11月末為771.38億元。

　　融券業務主要參與者是一些大戶和私募基金，目前，這一領域對公募基金和陽光私募并未開放。

　　上海的大戶胡曉，就想通過融券來抓住下跌中的機會。他放棄股票，用2000萬元玩起了融券和國債回購。

　　2012年7月，胡曉注意到大型房企公布的銷售業績開始大幅下滑，加上各地出臺房地產調控政策。他押寶房企股票會下跌，于是融了大量包括萬科A、招商地產[微博]、金地集團等公司的券。

　　等待的滋味煎熬，胡曉并不肯定手上的股票何時才能下跌，而融券的成本很高，他的心懸著，除了時時盯著大盤，什么都做不了。果不其然，6月至8月，房地產指數跌幅超過20%。兩個月的時間，他融券做空房地產股票，賺了近七位數。

　　隨后幾個月，黑天鵝一只接著一只飛出來，做空的機會接踵而至。

　　8月9日，網上傳出張裕的葡萄酒被查出農藥殘留超標，次日，股價接近跌停。4天之后，中信證券創下5年來首次單日下跌紀錄，券商股全線暴跌——當天，中信證券融券賣出量一路飆升，是前一個交易日的3.6倍。

　　胡曉也在當天以9.6元的價格融了100萬元的海通證券，3天后以8.5元的價格賣出，賺了10萬元。

　　11月，被曝出塑化劑超標的酒鬼酒連累了整個白酒行業，券商板塊“齊跳水”。而當月，融券余額比上月增長了6.68億元，達到23.92億元的新高，環比增長首次超過融資。

　　在下跌過程中，類似的機會仿佛俯拾皆是，但真正能做空獲益的投資者少之又少。

　　王平是一位職業股民，2011年9月他開了融資融券的賬戶。

　　酒鬼酒事件的幾天里，跌幅最大的酒鬼酒并不是融券標的，王平只好選擇茅臺和洋河，但這兩個品種只有一天一個點的波動，并不適合短期做空。一個事件下來，王平并沒有賺到錢。理財顧問吳明也坦言，他接觸到的客戶，對融券摸不著頭緒的占了大多數。

　　更讓王平苦惱的是，看到哪只股票在下跌，剛打算融券，發現券池里已經沒有券。就在確認的瞬間，券被別人搶跑了。很多時候，王平不得不同時在幾個券商庫里找券。王平說：“搶券絕對是個技術活。”

　　他向南方周末記者分析：融券首先要支付9個點的利息成本，而且只能以高于現在的價格掛單，不能直接砸單。這就好比漲停板，大家都想買，但是沒人能買到。先制造事件，再通過融券的方式做空獲利，無異于擔著賣白粉的風險，賺著賣面粉的錢。

　　這也是吳明收到最多的反饋意見。他只能安慰客戶，“轉融券出臺之后，券就源源不斷地來了。”這一懸在A股頭上的靴子還沒有落地的時間表。

　　11月以來，通過融券獲利的消息頻出，一些人將融券視為做空的幕后黑手。不過，通過監測多次事件可以發現，雖然當天及之后一天融券賣出量成倍增長，但觀察事件前的一個星期內融券余額和賣出量，并沒有明顯的囤券跡象。

　　胡曉如此判斷：“既然很多板塊都出現了黑天鵝事件，很難說是布局，充其量只能說是反應夠快。”

　　目前，只有進入滬深300的股票才能成為融券標的，其中多為銀行、保險、地產、券商股。即便將標的開放，券商配置券的結構，往往根據某只股票的券種進行配置，以酒鬼酒為例，在整個指數中的比例只有萬分之一，對應每個券商可能只有幾千股或者幾萬股，要去融券，量也極為有限。

　　截至11月30日，兩市融資融券余額為771.38億元，兩市流通市值為15.624萬億元，占比不到0.5%，其中融券只占到融資的5%左右。多位金融工程研究員向南方周末記者表示，融資融券絕非A股下跌的主因。

　　機構投資者“用腳投票”

　　大跌的鐘聲，早已在機構的預料之中。

　　在整個市場，2000點告破之后，恐慌蔓延。但是對機構投資者而言，這一天早在預料之中。

　　蔡洪平是南方一家大型基金公司的基金經理，11月27日這天他過得異常平靜。股市收盤后的分析會，沒有人覺得“跌穿2000點”有何特別，“市場一直都這么弱了，還差這幾十點嗎？”

　　事實上，喪鐘敲響早在他們預料之中。

　　“A股目前最大的做空力量，其實是解禁限售股。特別是像2006、2007年股改獲得利益，解禁的股東，手上股票的成本都是一塊錢，甚至是負的。對他們而言，不計成本的賣股票是最佳選擇。”一位券商高管說。

　　這是2006年股權分置改革的“后遺癥”，每次解禁潮都會對市場帶來極大壓力。而2012年12月，A股將迎來2011年9月以來最大一波“大小非”解禁潮。限售股解禁市值約為1809億元，比11月份增加六成。2013年全年大小非解禁市值達2.1萬億元，比2012年增加56%。

　　雪上加霜的是，IPO的重新開閘也嚇壞了投資者——公開資料顯示，目前排隊在證監會審核的企業共有780余家，其中過會待發的便達40余家，僅這40余家融資總額便近300億元。

　　這些即將發生的“抽血”，偏偏發生在股市已經大量失血之時。

　　如果要形容此時A股的存量資金狀況，只有一個字最合適——“緊”。小股民們連打新股的動力都消失了，根據銀河證券的統計，“新增資金很少，而存量資金在不斷被消耗。根據我們的模型測算，顯示當前全市場保證金余額大約為5200億元左右，再次創下年內新低。”

　　而臨近年關，市場資金面更加吃緊——銀行存款考核，基金贖回壓力……這些情況更是生生逼退不少公募和私募資金。壹私募網研究中心對62家主流陽光私募公司的倉位調研顯示，55家私募的倉位在五成以下，其中35家倉位在30%以下，僅有7家倉位高于50%。

　　11月份以來，共有8只陽光私募清盤，其中兩只為被迫清盤。與此同時，還有4只陽光私募徘徊在“生死線”上，西安信托·龍騰9期等產品因為凈值跌破警戒線，而將由全體受益人大會決定產品的去留。

　　“除了主動做空的力量，也有被動型的。公募私募發行的產品通常有凈值0.85的止損線限制。一旦觸及，不得不清盤，這也形成了很重要的拋盤力量。”李德林說。

　　機構普遍開始“用腳投票”。

　　張欣是國元農業保險公司資產管理部投研副總監，正在密切考察資產管理市場的各類產品。10月底保險新政之后，險資可以購買基金、券商、銀行、信托等公司發行的產品。

　　在他新增的投資清單上，股票類產品被堅決地打上了叉。

　　事實上，過去數月，針對險資、券商和基金公司的新政頻出，看得出曾迫切希望借此推動機構投資者托市，挽回一點A股的跌勢。

　　在西方市場，保險資金向來是推動股市長期走牛的主力。例如，在美國，險資所占股市市值比例為1/4。但在A股，保險資金齊刷刷地“用腳投票”。一位人保公司資產管理部人士估算，人保、太保的股市持倉都不到資產的10%，新華保險占7%，平安保險大約12%。

　　十八大前夕，證監會發力維穩，而保監會也接棒對險資進行“窗口指導”，保證期間險資不從二級市場凈賣出。“但現在位置不敢買，只是觀望。”上述人士說。

　　在公募基金公司，蔡洪平所管理的股票類基金也成了最不受待見的產品，公司新發售的產品80%都是債券類，固定收益部員工增加到40人。

　　不確定的未來

　　“要是還走基建投資進而在房地產上維系的老路，要是鏈條還在轉型沒完成，市場跌了兩年，也很難反轉。”

　　有人離場，也有人進場接盤。

　　社保基金力撐A股。公開數據顯示，社保基金第三季股市持倉，比上季度增加5.24%，創歷史新高。不過，同時社保基金也減持在港上市的中資股，這被媒體評價稱“換碼味道甚濃”。

　　另一機構投資者——QFII——進場抄底的消息也頻繁見諸報端。

　　9月下旬，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所組團兵分四路，開赴美加、歐洲、韓日以及中東地區。這場第一次由中國官方出面的全球路演，目標是吸引更多的海外機構投資者投資中國。

　　“A股里面現在有些比H股還便宜的，比如兩大保險公司，人壽和平安，幾個鐵路建設公司還有一些水泥行業的股票。”華爾街一家資產管理公司的投資經理說。

　　公開數據顯示，與前低1664點時相比，11月29日滬市大盤股價已低于前低1664點時股價，而小盤股仍高出37%。

　　但國內外投資者對中國股市的擔憂不謀而合：經濟不太景氣、房地產泡沫、政府換屆帶來不穩定因素。而扭曲的發行和退市機制，則讓所有人都擔心A股正在成為一個超級“垃圾場”，層出不窮的上市公司惡劣造假給了投資者信心最大的打擊。

　　而IPO排隊仍在持續。一位券商的高管告訴南方周末記者，雖然監管層最近沒有特別針對股市召開維穩會，但是針對新股發行“堰塞湖”的問題，詢問過各家券商的觀點。初步得到的消息是，不明確向市場釋放是否停發新股的信號，但延緩審批速度，要求所有申報企業補充年報。

　　“股市靠自身很難逆轉這個頹勢。”李德林說，投資者都在等待外部的“實際”刺激。

　　大家都在焦急地等待利好，尋找題材。

　　2012年12月4日的中央政治局會議，成為了最新的題材。在分析研究2013年經濟工作的這次會議之后的第二天，12月5日，股市上漲沖破2000點，領漲板塊是水泥、券商。

　　不過，題材終究只是題材。股市的未來，仍然有賴于制度改革和實體經濟的真實回暖。

　　南方周末記者綜合多家金融機構發布的2013年預測，發現絕大多數機構對現在至2013年二季度之前的行情依然看淡，“熊牛之界”、“熊途末路”，仍是報告中的高頻詞匯。

　　這是因為，對制度改革與經濟轉型的擔憂也一直延續。“要是還走基建投資進而在房地產上維系的老路，要是鏈條還在轉型沒完成，市場跌了兩年，也很難反轉。”私募人士趙建興說。(來源：南方周末)

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