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　　《紅周刊》特約作者 聯訊證券首席經濟學家 文國慶

　　近日統計局提供的數據顯示，我國經濟正在持續低氣溫回升，尤其是企業效益指標和財政收入同步上漲。1~10月份，工業企業利潤同比上漲0.5%，近年來頭一次由負轉正，10月當月，企業利潤更是出現了同比20.5%的巨大漲幅。

　　宏觀經濟企穩和企業利潤回升并沒有帶來股市的企穩，A股市場反而出現了大幅度的下跌，本周市場不但跌破2000點心理支撐，還接連4天持續下跌，最低下探到1959點。就在本周，全球市場出現了大幅反彈，香港市場也出現了上漲。

　　盡管兩地市場代表的都是中國企業，但走勢出現了明顯的分化。香港是一個國際化市場，股市漲跌主要由境外投資機構主導，而A股市場主要由內地中小投資者支撐，這個不同的資金結構導致了市場的分化。境內大型投資者資金出局，是有一定原因的：

　　首先，我們看中國近30年來財富結構的變化情況，參見附圖。

　　附圖顯示，近30年來，我國居民可支配收入和居民消費在GDP中的比例持續下降。長期來看，居民收入和居民消費達到GDP的50%以上，一個經濟體才能實現大致的供需平衡，否則在經濟體內部會出現有效需求不足，社會生產無法在體系內實現“出清”，而必須依賴外部需求的不斷擴張。從我國近十年的情況看，外需幾乎占了我國最終需求的四分之一，一旦外需增長趕不上我國經濟增速，必然拉動我國經濟下行。2008年后外需疲軟對我國經濟的負面影響已經眾所周知了。在可預見的外需環境下，我國經濟降到7%左右的水平，將是一個長期趨勢。

　　即使GDP降到7%的水平，我國居民依然不能自然地實現收入的同比例增長，因為如果依然按照目前的財富分配結構，我國的居民收入和消費水平會出現同比例萎縮，同樣導致產品無法出清，產能會出現30%以上的過剩，產能實際利用率下降到50%左右。所以，“十八大”提出要實行改革，核心是分配制度的改革，這種改革所要解決的就是中國經濟有效需求不足的問題。

　　第二，在改革過程中企業利潤增速可能明顯低于以往。在改革利益分配格局促進國內消費的過程中，增加居民收入比例是長期趨勢，因而工資收入在GDP的比例中會大幅提升，這將影響企業利潤的增長速度。看看以往20年里企業利潤與工資收入的嚴重脫節！

　　20年里企業利潤增長了93倍而職工工資收入僅增長25倍，企業利潤的高增長是以職工工資的低增長為代價的。假設靠工資收入為主的群體買股票，他們的購買力會逐步降低，20年前能夠買400股的，現在只能買120股。有人說，企業也可以買股票，但我看來這不是長期行為。企業既然可以取得遠遠高于GDP水平的產業利潤，他最聰明的辦法是在實業領域低價買入資產，然后高價發行股票套現，企業買入的是代表股票的實業資產，而不是進行二級市場投資。所有投資者都注意到到一個問題，10年來我國股市沒有上漲，但是股票總市值卻上漲了600%，企業對投資者的套利關系一目了然。

　　在分配制度改革中，政府的財政收入比例不會下降，而工資收入比例又要提高，那么比例下降的只能是企業利潤。循著這個思路我們可以想象，未來的企業利潤增速會下降，即使在同等的經濟增速下也是如此。

　　由于境外投資者的資金規模與我國的工資收入多少無關，只要他們的央行量化寬松，他就有的是錢買中國股票，他們可以按市盈率買中國股票。但是，中國人買股票不但要看市盈率，還要看自己的錢包夠不夠鼓。股票再便宜，錢不夠也不行，只好降低估值水平了，這也說明投資者為什么懼怕新股發行了�！�

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