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圖片來源：國際金融報

　　本報記者 宋璇 趙怡雯 發自上海 《 國際金融報 》

　　有心救市但收效甚微，讓郭樹清上任證監會主席一年來推出的新政飽受爭議。但不得不承認的是，“郭氏新政”確實在改善股市環境。從市場進入的新股發行制度改革，到市場運行中的交易、分紅指引和完善場內場外交易市場，再到市場“出口”的退市制度，一系列改革為市場樹立了不少信心。

　　業內人士指出，新政改革在短期內尚難引發市場出現大的轉折性改變，可以預見的是，“郭氏新政”在未來還有很多可以突破的地方。

　　2011年中國GDP總量排名世界第二位，經濟增速位居世界前列，但我們的A股市場卻近乎“熊冠全球”。2012年，倒數格局或許仍然沒法改變。

　　統計顯示，截至10月26日，今年以來上證綜指和深證成指累計下跌6.06%和5.65%。除了深受債務危機困擾的西班牙IBEX35指數以9.19%的跌幅排在上述兩大股指之下外，還沒有哪個國家今年以來的股指表現差過中國。

　　在中國經濟增速保持7.5%的增長和證監會主席郭樹清上任一年來出臺70多項新政的基礎上，中國股市何以如此低迷？

　　經濟目標暗喻走勢

　　股市是經濟的晴雨表，這是經濟學和金融學的“公理”，但中國股市的表現卻完全背離了這個“公理”。

　　“經濟結構的扭曲防礙了上市公司盈利的增長預期。”中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立(微博)接受《國際金融報》記者采訪時指出，這是股市與經濟之間的表現出現異常的重要原因。

　　尹中立表示，過去十年，中國經濟運行出現了某些異常表現。2000年前，中國經濟運行的最大問題是產能過剩，2000年后，在中國加入全球化，出口快速增長，以及房地產的快速擴張和城市基礎設施投資快速推進等兩大因素的刺激下，困擾中國經濟多時的產能過剩問題似乎迎刃而解。

　　“高度依靠投資拉動的經濟增長方式對上市公司的盈利表現及股市的預期卻存在隱患。”尹中立分析稱，一方面，房地產市場及由此帶動的基礎設施高速發展的同時，消費占GDP的比重逐步下滑，居民的消費無法隨著GDP的高速增長而增長，與居民消費直接相關的產業當然也相對遜色，拖累股市的表現。另一方面，在投資拉動下的重工業快速增長必然隱含著不可持續的預期。從2012年的市場表現看，投資者的擔憂已經部分變為現實。

　　鋼鐵行業的表現就是最好的例子。近兩年，鋼鐵行業出現普遍的虧損，而鋼鐵行業上市公司股價絕大部分都已經跌至每股凈資產以下。

　　實際上，政府已經意識到經濟發展存在的問題。“十二五”規劃中，開宗明義的第一條就是“加快轉變經濟發展方式”，全文已經淡化了對GDP的關注度，而重點強調“調結構”。

　　東北證券首席投資顧問郭峰表示，4萬億的經濟刺激計劃之后，投資者都比較認可中國經濟進入轉型期，未來的經濟增速會回落，“十二五”規劃的GDP增長目標為7%，因此，要指望宏觀經濟形成新的上升周期，條件還不太具備，股市的低迷也就是轉型帶來的陣痛。

　　這或許意味著，如果中國股市真的順應了“經濟晴雨表”的公理，那么中國股市在未來一段時間里將無法出現2005年至2007年那樣的牛市。

　　值得關注的是，和經濟相關的政治因素對市場走勢也形成了打壓。

　　東方證券策略研究報告表示，今年以來，隨著經濟的顯著放緩并不斷尋底，市場也持續低迷，其主要原因在于，市場預期政策可能調整以對沖宏觀經濟下行風險，然而現實在于政策層面對于宏觀經濟下行的忍受程度不斷增強，相應的政策調整不及市場預期。

　　東方證券認為，最主要的因素可能在于政治周期，即從去年下半年開始的地方到中央的政府換屆，尤其在十八大即將召開之際，政府大換屆對于政策的方向和力度產生重要影響。

　　對比1992年、1997年、2002年、2007年四次政府換屆，東方證券認為，換屆完成后，政策重心往往會發生一定的變化；政策偏向的行業往往會有相對較好的投資收益。結構調整和制度性改革可能會對A股產生深遠的影響。

　　政策見效仍需時日

　　一直有“政策市”之稱的A股，此次有獨立之勢，近一年來70多項新政刺激下，股指表現依然不理想。

　　對于政策，尹中立用“閑不住的手”來形容。“‘閑不住的手’對股票市場的價格干預太多，導致股價長期處在扭曲的狀態。”尹中立表示，“股市之所以出現‘失去的十年’，不是因為2011年的股價跌得太厲害了，而是十年前(2001年)我們把股價炒得太高了！要說明2001年股價被人為炒高的事實，我們至少應該從1996年說起，因為股市在1996年至2001年間出現了兩次趨勢性的上漲行情，這兩次趨勢性的上漲行情都與人為的政策干預有關。”

　　1996年，上證綜指最大漲幅達到126%，深證成指的最大漲幅達到210%；1997年，上證綜指的最大漲幅達65%，深證成指的最大漲幅為59%。尹中立認為，當年股市大幅上漲背后是深圳和上海兩個城市為了爭奪金融中心的地位而采取了不正常的競爭手段。

　　1999年，轟轟烈烈的“5·19行情”也是政府干預的結果。

　　如今政策處在了干預和不干預的尷尬境地。正如燕京華僑大學(微博)校長、知名經濟學家華生(微博)在微博中描述的那樣：“股市從來一看經濟二看制度。以再融資市場化提高市凈率、促進產業購并、激活藍籌價值，是為補藥；新股發行市場化、市場暴跌供求一步到位，能挺過去亦有再生之日，是為瀉藥；現發審制度半行政半市場，融資排隊日長，二級市場淪為一級市場常年提款機，是為麻藥。麻藥者，溫水煮青蛙之謂也。”

　　在穩增長政策促進投資、外貿有意外表現和國內消費穩定增長的背景下，2012年第三季度GDP增速出現了下滑趨勢減緩的局面。基于此，絕大多數研究機構預計，中國經濟增速下滑的局面已經有所減緩，而困擾中國股票市場的第一座大山——企業利潤的迅速下滑基本可以消除。

　　而第二座大山——排隊上市的800多家公司，卻成為時刻垂懸在A股市場頭上的劍。

　　“新股發行確實是在改革，但郭樹清說了，新股發行改革的方向是以信息披露為中心的市場化改革，減少審批制。減少行政干預，沒說不讓這些公司發行，所以這個‘堰塞湖’一旦放行，A股肯定難以承受。”股民李懷寧說。

　　在華生看來，A股出現的重大問題，其真正的根源在于股價扭曲結構高估下的供求失衡。

　　“A股市場想上市的人打破了頭，只能說明價格過高導致供過于求，于是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩序。應當指出，這里說的價格不僅是上市發行價。因為上市發行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格，而更是二級市場的價格，那才是原始股東衡量自身財富和套現退出的尺度。”華生的態度非常直接，“二級市場的股價扭曲結構高估既是太多的企業在熊市中也想上市的原因，也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因，更是股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現的原因。”

　　就目前的新股改革措施來看，定價問題已經被市場、被監管者所認知，而對供給問題的認識雖然已經萌發，但要改革卻非短時間內可以完成。

　　英大證券研究所所長李大霄(微博)此前接受記者采訪時表示，改革新股發行制度不是讓新股價格越低越好，改革的最終目的是在融資者和投資者之間尋找平衡。新股發行改革要做到在一定程度上控制住發行價和開盤價，降低泡沫從一級市場輸入二級市場的可能。

　　未來還有很多期待

　　郭氏新政的市場效果如何，仍需等待觀察。但不得不說，其上任后，股市環境的確在改善。然而，也有不少業內人士認為，新政改革在短期內尚難引發市場出現大的轉折性改變，可以預見的是，“郭氏新政”在未來還有很多可以突破的地方。

　　改革應從源頭抓起

　　無論是新股發行改革，還是提高市場透明度、打擊內幕交易，上海德財投資咨詢有限公司總經理張暉認為，股市問題應該從源頭抓起，不是限制市場自由行為，宜疏不宜堵。

　　比如針對炒新，張暉就提出自己的十二字方針：額度管理，競價發行，同步流通。額度管理防止新股超募，競價發行抑制哄抬價格，同步流通打擊爆炒新股，指認購新股和大小非同步上市流通。

　　“從發行制度進行改革，重新解決目前新股發行中的高價發行情況，重新設計新股詢價機制。”對于如何打擊炒新，資深市場人士王先生也向《國際金融報》記者說出他的觀點。另外，在交易層面，他指出要對參與炒新資金等進行限制警示，同時要考慮目前首日漲幅是以開盤價作為起點，是否可以改革考慮與發行價比較的制度。

　　郭樹清上任一年，新政頻出，但A股仍低位徘徊，投資者對股市的“寒心”已經冰凍三尺。上海交通大學(微博)證券金融研究所所長楊朝軍向記者指出，他主張大規模提高融資、買空額度。除此，有效控制新股發行時的圈錢收購。嚴格控制超募，規定募集資金額和股票發行數量。

　　他特別強調，中國證監會應該做到自己的本質工作：加強執法，做好監督管理。“中國相比美國這樣的成熟市場而言，在股市上做的最大的不足，就是在打擊違法行為上太差勁。”

　　“股市的好壞不是看點數高低。”張暉告訴記者，擁有長期資金的股市是一個健康的市場，但并不是看股指的高低。他認為，郭樹清一年內的新政只是修其表皮，沒有涉及內里，治標不治本。因此股市給出的反應也不佳，想要建立真正好的股市，還是要從根本上解決問題，改革需徹底。

　　培養更多理性股民

　　有人說，A股不成熟，是中國股民最大的“心病”；但也有人說，A股不成熟的主要癥結之一，恰恰就是中國股民的不成熟。雖然這是個“先有雞還是先有蛋”的問題，但管理層也應該發現，“救市”、“治市”有時候針對的并非市場本身，還應該為培養更多的理性投資者而努力。

　　比如已經是“老生常談”的新股發行體制改革，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新(微博)認為，要進一步完善新股發行體制改革，關鍵是需要投資者的配合，尤其是需要投資者“用腳投票”的自覺與自決。

　　“中國股市存在的頑疾，比如：惡炒垃圾股，炒殼重組游戲瘋狂，投資者偏好炒小、炒新、炒差等，這些并不是單個制度改革就能解決的，它需要配套制度的漸進改革，不可能立竿見影，更何況，投資者的理性與成熟更需要一個等待的過程。”董登新向記者指出，此外，上市公司與證券中介素質(誠信意識與法治意識)的提高，上市公司的回報意識與分紅能力的提高等，這些因素的改變也需要一個漸變的過程。投資者成熟，是市場成熟的最重要標志。

　　尹中立則認為，中國股市的“龐氏騙局”已經隨著全流通而難以為繼，隨著貨幣擴張的減速，中國股票高估值的條件相繼消失，股價走上回歸之旅。

　　展望未來，尹中立認為，我國的股票市場將出現明顯的結構性變化，中小板市場和創業板市場的估值水平將大幅度降低，并低于主板市場。對比當前的市場現狀，估值體系和市場結構將出現顛覆性的變化。

　　“估值體系巨變和經濟周期下行將產生疊加效應，投資者需要警惕出現大熊市。切忌以歷史數據來判斷當前的股市。”尹中立強調指出。

　　在股價回歸過程中，很多投資者將損失慘重，他們會習慣性地希望政府“救市”。但須知，市場的規律是難以抗拒的，股價的回歸之旅是不可逆轉的。尹中立認為，作為投資者，必須對自己的行為負責，不能把責任歸結為政府。

　　矯正扭曲價格體系

　　綜合上述提到的，股市的“不正常”主要表現在政府的高度干預對股價的扭曲，當扭曲了的股價出現回歸時，難以反映經濟基本面的變化。經濟的“不正常”主要表現為經濟增長方式過度依賴投資的增長和房地產市場的繁榮，這種不可持續的增長影響了上市公司盈利的預期，導致市場估值水平的下降，與GDP的增長形成強烈反差。

　　尹中立認為，這兩個不正常的東西放在一起，構成了不正常的關系。不是經濟學的“公理”出了問題，而是我們的股市和經濟運行出現了問題。在股價結構扭曲和經濟結構扭曲得到糾正之前，簡單地通過經濟增長的速度來判斷股市的運行是不可靠的。

　　自2012初以來，中國證監會出臺了一系列政策措施，如“新股發行制度改革”、“退市制度改革”等，事實上，其主要的作用在于矯正扭曲的股票市場價格體系。

　　“這個政策大方向是完全正確的。”尹立中強調，“但我們應該清醒的看到，由這些新政策實施而導致的股票結構調整，其股價大趨勢應該下跌，而不是上漲。在股價回歸到正常之前，股價與經濟增長的背離現象可能還會發生。”

　　“把投資者當傻瓜來圈錢的日子一去不復返了。”

　　“小偷從菜市場偷一棵白菜，人們都會義憤填膺，但是若有人把手伸進成千上萬股民的錢包，卻常常不會引起人們的重視。這就是內幕交易的實質，也是防范和打擊這種犯罪活動的困難之所在。”

　　“新股之所以能高價，是因為過多的投資者有過多的熱情，有人說是‘眾人拾柴燒火’，也有人說是‘打碎自己的骨頭熬油’，得利的是極少數人。”

　　“我們倡導理性投資理念，就是要鮮明地反對賺快錢、賺大錢、‘一夜暴富’的投資心態，深入推廣長期投資、價值投資和‘買者自負’的理念。”

　　“每年有兩三百萬的新股民進入市場，同時也有數以百萬計的投資者損失慘重，因而決定退出市場或不再交易。這種情形絕不是監管機構所愿意看到的，我們必須如實地向社會公眾報告。”

　　——郭樹清

　　郭樹清簡歷：

　　1956年8月出生，內蒙古烏蘭察布市人；

　　1978.03－1982.02，南開大學哲學系讀本科；

　　1982.02－1985.02，中國社會科學院研究生院馬列系攻讀碩士研究生；

　　1985.02－1988.02，中國社科院研究生院在職攻讀法學專業博士學位；

　　1988.02－1988.07，國家體改委國外體制司工作；

　　1988.07－1993.05，國家計委經濟研究中心綜合組副組長(副司級)(1992.04聘為研究員)；

　　1993.05－1995.10，國家體改委綜合司綜合規劃與試點司司長；

　　1995.10－1996.02，國家經濟體制改革委員會宏觀調控體制司司長；

　　1996.02－1998.03，國家體改委黨組成員、秘書長；

　　1998.03－1998.07，國務院體改辦黨組成員；

　　1998.07－2001.03，貴州省人民政府副省長；

　　2001.03－2005.03，中國人民銀行副行長、黨委委員，國家外匯管理局局長、黨組書記(2003.12－2005.03兼中央匯金投資有限責任公司董事長)；

　　2005.03－2011.10，中國建設銀行股份有限公司黨委書記、董事長；

　　2011.10.29至今，中國證監會主席、黨委書記；

　　2011.11.21至今，中國人民銀行貨幣政策委員會委員。