金巖石：我們的預期還是比較樂觀的。下面我們請陳東博士基于這樣的宏觀態(tài)勢判斷，對A股市場進行展望一下。

　　陳東：這里我向大家匯報一下我們對09年的展望。我的主題大家也可以看到，是艱難的復蘇路。我們認為壞的情況終究要過去，但是未來什么時候復蘇會給投資產(chǎn)生非常大的差距。我們認為分析清楚眼前的路還是非常重要的。我們這次報告分為幾快。我們從投資邏輯的角度來看這個問題，并非重復我們以前的結(jié)論。我們還會做一個詳細的分析，然后對09年做一個展望，然后提出我們的建議。

　　對于09年而言，我們最新的就是抗擊衰退。從目前的情況來看，在明年一二季度，全球主要的經(jīng)濟體都會陷入衰退，我們看到三大經(jīng)濟體同時衰退，這在以前是很少見的。在目前的情況下，以前有亮點的新興市場國家也面臨一個明顯減退的過程，除了中國以外，還面臨著國外資本外套的情況。

　　從定性的角度上，我們傾向于認為次貸危機的泡沫會擴山到金融領(lǐng)域，而金融領(lǐng)域會多大程度的影響實體經(jīng)濟，我們都在研究這個問題。而我們從我們邏輯上我們認為，實際上并不是金融領(lǐng)域傳染到實體經(jīng)濟，而是實體經(jīng)濟本身就有問題，從而導致了如今的危機。也就是說實體經(jīng)濟增長的困境是關(guān)鍵所在。我們看到實體經(jīng)濟領(lǐng)域有著三個泡沫——一個是過度消費泡沫，一是過度產(chǎn)能還有過度消耗資源的泡沫，這三個泡沫分屬不同國家所擁有，中國擁有兩個，一是過度產(chǎn)能和過度消耗資源的泡沫。而美國則是過度消費泡沫，這個去泡沫化的過程，我們認為有一些跡象已經(jīng)表明，我們對抗衰退的宏觀政策已經(jīng)開始有治標不治本的傾向了。這可能會使經(jīng)濟周期的底部趨于復雜化。

　　我們看到70年代以來，有著9年左右的中周期的波動，而且每次周期的結(jié)束都伴隨著資產(chǎn)價格泡沫的破滅。從數(shù)據(jù)來看，我們把2002年認為這一次增長的開端來看，那么從9年中周期來看下來則是走向了泡沫的破滅。我們可以關(guān)注這一輪資產(chǎn)價格的變化，資產(chǎn)價格的確是一個去杠桿化，去泡沫化的過程。如果一02年作為這一輪增長的起點的話，那些新興市場股票增長的程度，包括CID的指數(shù)，包括發(fā)達國家的股票市場指數(shù)，包括美國的房價，包括美元的變化，實際他的泡沫化是非常明顯的，現(xiàn)在大宗商品的泡沫基本上擠干凈了，未來的波動更取決于實體經(jīng)濟的變化。在這樣的情況下就會出現(xiàn)一個問題，如果實體經(jīng)濟沒有一個大的變化，大宗商品又到位了，而在未來我們就會面對一個非常困頓的局面，因為我們的全球增長疲弱，而大宗商品的回歸到位，那么我們就會出現(xiàn)一個通脹的問題。從這個角度上我們發(fā)出一個質(zhì)疑，在本輪周期之后，是正常的2010年復蘇，還是繼續(xù)進入滯脹呢？這個問題并沒有一個好的答案。

　　我們分析經(jīng)濟的現(xiàn)狀，我們認為2009年經(jīng)濟復蘇之路是非常艱難的。我們先看一下什么是舊框架，我們認為這一輪經(jīng)濟形成了三極化的特征，一個是以美國為首的消費為主的群體，一個是以制造為主的群體，一個是以資源提供為主的群體，最重要的就是中國的制造和美國消費的關(guān)系，這是一個被大家所熟知的過程。而我想強調(diào)的是，這個關(guān)系當中，無論是以制造為主的國家，還是資源提供國家，都非常依賴美國為首的消費國家。我們可以看到現(xiàn)在收入變化已經(jīng)導致了實際消費的負增長，這個過程是一個迅速變化的過程，同時我們看到影響收入的產(chǎn)業(yè)，包括金融業(yè)、汽車業(yè)這些產(chǎn)業(yè)陷入目前的困境，還會在很長一段時間內(nèi)影響收入的增長。同時我們看到對消費起負面作用的房地產(chǎn)市場，我們看到美國需要10個月左右消化庫存，之后是房價穩(wěn)定，從這個角度來看，似乎我們可以看到美國回到收入驅(qū)動型的消費增長的情況下，他一定是非常疲弱的。中國現(xiàn)在也提出了模式轉(zhuǎn)換，從出口消費投資均衡拉動增長，現(xiàn)在重新回到投資拉動。在目前的情況下，中國加大投資對抗經(jīng)濟衰退，我們認為這對彌補短期的經(jīng)濟下滑還是有作用的。現(xiàn)在企業(yè)利潤下降導致了投資回報下降，從而導致投資萎縮，由此再進一步的惡性循環(huán)壓制企業(yè)利潤，這個循環(huán)政府想通過投資來打破這個循環(huán)，這是一個反周期的措施。對于全球經(jīng)濟再平衡的要求而言這似乎已經(jīng)產(chǎn)生短期和長期的矛盾。我們認為，現(xiàn)在中國通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來拉動投資的難度和98年相比已經(jīng)有明顯的不同了，98年拉動投資的時候，我們可以看到他的采掘業(yè)和制造業(yè)都是負增長的。他當時拉動的主要是電力、交運、房地產(chǎn)也增長的不錯。而現(xiàn)在他的比重發(fā)生了明顯的變化，以前他拉動的電力和交運從以前的占到GDP30%以上，而現(xiàn)在只有10%多一些，現(xiàn)在拉動的難度比98年的難度大太多了。我們看到明年消費和投資的下降，及時是在積極的財政政策下也會低于10均值水平。在這樣的情況下，明年的保8是一個勉強的目標，可以達到但是并不能為大家?guī)�來驚喜，這是我們的一個定量的判斷。

　　未來我們的希望在哪里？我們認為也是三個方面。第一，在舊的框架下，美國的消費者能不能帶領(lǐng)我們走出衰退的陰霾。目前美國的儲蓄率已經(jīng)明顯回升了，如果儲蓄率回升穩(wěn)定，我們可以推導出一個結(jié)論。即使明年下半年美國的收入好一些也不能為帶來新興市場的更多的出口增長。在2001年美國消費下降，直接導致新興市場國家出口大幅度的負增長，明年我們就會面臨這樣的問題。新興市場能否脫離這種全球經(jīng)濟周期的苦海呢？我們做了一個測算，我們把金磚四國四個國家消費加在一起大概是相當于美國的45%，而如果我們考慮投資，打攪相當于美國最終消費的55%，實際上我們現(xiàn)在談新興市場的投資有一定的能力，但是和美國市場相比還是差距非常懸殊的。如果新興市場想通過這個方式來抵制全球經(jīng)濟周期的話，效果也不是很樂觀的。

　　而在新興產(chǎn)業(yè)方面，我們個人認為有比較大的希望。實際上我們看到每10年就有一個新的技術(shù)出現(xiàn)，而且他的出現(xiàn)情況非常有特色，每一次出現(xiàn)的時點都是經(jīng)濟周期的高峰，也就是說他每次的時點是經(jīng)濟周期的高峰，他的醞釀的周期是經(jīng)濟周期的低谷。也就是說經(jīng)濟周期和技術(shù)周期是有一個逆向的特征。從我們對10年的分析來看，也就是說2005年到2015年，意味著可以引領(lǐng)全球經(jīng)濟周期，能夠產(chǎn)生影響的技術(shù)革命已經(jīng)有了，只是現(xiàn)在我們還沒有達成共識，在種種可能性下，我們對新興產(chǎn)業(yè)是非常關(guān)注的，現(xiàn)在各個央行注入大量的流動性，這種流動性是非常危險的，只有新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)才可以消除大量注入流動性的副作用，這也是我們關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)的重要的理由。

　　對存貨而言我們認為目前的情況比98年還要嚴重。從這個角度我們悲觀一點，那么在明年二季度之前工業(yè)企業(yè)都是消化庫存的過程。第二就是特殊的一些消化存貨，包括汽車，根據(jù)我們研究員的數(shù)據(jù)，根據(jù)現(xiàn)在的產(chǎn)銷量讓庫存恢復到正常水平需要一二個季度。從房地產(chǎn)來看，現(xiàn)在重點城市的房地產(chǎn)庫存去劃周期來看，即便是像上海這樣的大城市，也需要到明年4季度，也說周期較長。

　　產(chǎn)能利用率方面，我們這里有一個近似的指標衡量，就是固定資產(chǎn)利用效率，我們用產(chǎn)值的變化和固定資產(chǎn)增量凈值的變化比較來反映產(chǎn)能利用率的情況，我們發(fā)現(xiàn)這個指標還是比較貼近實際的情況的。這里是兩個指標，一個是固定資產(chǎn)的利用率，一個是產(chǎn)能利用率增速的變化。可能我們會面臨10%以上的負增長的局面。現(xiàn)在的發(fā)電量和產(chǎn)能利用率的關(guān)系非常的明確，因為發(fā)電量和產(chǎn)出緊密相關(guān)，但是產(chǎn)能利用率和產(chǎn)能釋放還有關(guān)系，所以他的靈敏性沒有電量那么強，但是他們是相關(guān)的。

　　那么利潤的變化關(guān)系更加復雜，因為利潤首需求、共給和基礎(chǔ)的影響。在上一輪經(jīng)濟周期的過程當中，利潤反復出現(xiàn)過負增長，95年、96年都是負增長，97年回升之后，98年大幅度的負增長。說明這不能用需求來解釋，而是利用產(chǎn)能利潤率的變化來解釋。實際上利潤增速的變化，他和產(chǎn)能利潤率的增速變化是一致的。這是我們觀察到的兩者之間的關(guān)系。

　　對于明年而言，我們對存活、產(chǎn)能利用率和利潤率是這樣的一個分析。在今年四季度主要是通過減產(chǎn)和加強銷售來消化庫存，這必然會導致大規(guī)模的用典量和產(chǎn)能利用率。到明年二季度我們認為會有小幅度的回聲。也就是說現(xiàn)在到明年二季度末，他大概是這樣的兩個部分。我們可以看到明年一二季度用電量回升，他依然是一個消化存貨的過程，即使是這樣，企業(yè)的利潤也是非常難看。我們認為今年四季度下降，明年一二季度還要明顯的下降，只有到三四季度庫存、產(chǎn)能穩(wěn)定，利潤率采用會小幅回升。從投資的角度，被大家熟知的東西一定對市場的影響很小。我認為明年的變化，并不在于我們看到了這樣的波折，而是到2010年產(chǎn)能利用率的變化，而現(xiàn)在輕率的提出2010年的情況，對投資影響非常大。而我們只能從有沒有滯脹風險的角度來判斷。

　　我們認為需求、通縮、消化庫存對盈利的殺傷力是很大的。我們把前20大的上市公司的盈利增長變化拉出來，09年比08年要下10個百分點。今年我們盈利增長大概在0增長附近，也就是說明年會達到-10%，而環(huán)比來看，我們給出了樂觀和悲觀的區(qū)間。大概就是-9到-3之間。他有一個波動的特征，一二季度是低谷，三四季度會有一個中部的減負，但是總體還是一個負增長。周期性行業(yè)會短期內(nèi)從一個非常痛苦的底部當中出來。我們認為目前產(chǎn)業(yè)鏈利潤變化會向下游轉(zhuǎn)移，我們看一下我們一直比較關(guān)注的像采掘業(yè)的，投資品的，消費品的，原材料的，利潤明年都會下滑，但是有一個問題，我們看他產(chǎn)能利用率的變化，明顯可以看到消費品的產(chǎn)能利用率沒有下降，也就是說消費品這個環(huán)節(jié)，產(chǎn)能利用率和庫存情況還不是最嚴重的，未來只要產(chǎn)能下降，消費品的問題也會出現(xiàn)。但是相對而言，消費品抵御經(jīng)濟振蕩的時候，他可以鎖定利潤的可能性更大。

　　關(guān)于產(chǎn)業(yè)鏈局部高溫的情況，我們根據(jù)4萬億的投資，假設(shè)明年2萬億都落實下去，他會對產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生什么樣的拉動呢？我們根據(jù)投入產(chǎn)出表我們提出了一個固定資產(chǎn)投資變化系數(shù)，就是多少固定資產(chǎn)投入，他會產(chǎn)生什么樣的影響，相應的影響和現(xiàn)有的產(chǎn)值相比較，對哪部分影響更大。現(xiàn)在對少數(shù)行業(yè)的影響還是非常大的。包括石油、機械設(shè)備、建筑業(yè)，但是對大部分的行業(yè)影響不大，而且這是我們對2萬億一分不少的落實所估算的。從這點上來看，我們認為不能簡單和98年做類比。因為他有很大的不同，第一，他更多的受大宗行業(yè)的影響。第二，98年的時候汽車行業(yè)比較好帶動的經(jīng)濟增長，他有一定抗經(jīng)濟周期性。第三點，他沒有那么大的去庫存的壓力。

　　基于以上的分析，我們對明年的市場有一個判斷，就是一個艱難尋底復出的過程。到我們4季度統(tǒng)計的時候，跌的也就是平均水平，現(xiàn)在中國的估值在新興國家市場當中還是偏高的。但是和以前明顯高估已經(jīng)相差很多了。估值下降之后，很多市場的價值就出現(xiàn)了。對于明年的業(yè)績增長，我們根據(jù)預期，現(xiàn)在應該還有10%的增長，我們認為還有10%到20%的下調(diào)空間，從資金鏈上來看，銀行不斷的注入資金，現(xiàn)在大家對資金面的好轉(zhuǎn)也有希望，這是未來變化，但是更重要關(guān)注的是實際利率而非注入貨幣簡單的一個過程，他能不能起到相應的作用，實際上要看實際利率，如果說實際利率上升，這個過程當中就會導致你的貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響削弱，你所釋放的流動性就不一定會進入資本品當中。我們認為明年下半年可能會出現(xiàn)變化。

　　另外我們還要關(guān)注大小非減持的情況。這個是不可回避的現(xiàn)象。對于明年市場的波動區(qū)間，我們明年都做一個測算，我這里把測算根據(jù)給大家介紹一下。這是我們根據(jù)EDS的模型，和明年增長-10%對應過來，我們認為是1400到1700，變化測算的時候，我們認為有一些和以往不同的地方就是我們用09年業(yè)績比較差的時候，作為估值的市場點位波動作為上限，而2010年比較好的點位波動作為下限。從這個角度來看，如果是一個U型平穩(wěn)的底不他也不支持大幅上升。這是我們09年的分析，10年我們也做了估值分析，他是基于09年出現(xiàn)10%負增長上做出的分析。另外，明年貨幣政策還要進一步的積極，國債市場利率進一步的下降，我們預計會降到2.35左右，如果明年上市公司30%的粉紅的話，1400到1500點，粉紅收益率會達到10點幾的收益率，這一點是相當有支撐的。只要你估值到了有吸引力的情況下我們的機會就會多一些。我們認為周期性行業(yè)決定了市場的波動。明年如果周期性行業(yè)沒有很大的變化，明年市場就是一個寬幅振蕩的過程，在這樣的情況下，周期和非周期的對比有幾項，我們發(fā)現(xiàn)非周期雖然比周期貴，但是他和05年的周期底部相比，反而現(xiàn)在非周期更具有優(yōu)勢。我們發(fā)現(xiàn)交通工具、運輸設(shè)施、家具、傳媒這些相對05年而言，他的估值都低于當年的水平。現(xiàn)在在估值吸引力的情況下，應該注意他的結(jié)構(gòu)性的變化。整體我們對09年有一個判斷，估值并非整體上有吸引力，但是結(jié)構(gòu)性的吸引力已經(jīng)出現(xiàn)。盈利周期會有比較大的下滑，下半年會有一個相對緩和的過程，可能會帶來周期性行業(yè)的機會。從經(jīng)濟周期來看，問題比較多。明年盈利周期先下降，后緩和。能不能持續(xù)，實際上完全取決于一個假設(shè)，2010年是不是經(jīng)濟的復蘇，這個假設(shè)我覺得現(xiàn)在很多的判斷給的太輕率了。我認為現(xiàn)在問題還沒有解決，美國消費者還沒有走出困境，新興市場國家也不可能自己走出困境，在這樣的情況下，去判斷一個周期性底部會立刻或者是不遠處來源，他的判斷是沒有依據(jù)的，我們更要判斷深層次的因素變化才可以確定。

　　從這個角度來看，我們認為復蘇確實是大家都在掙扎著向前復蘇，但是他的過程是非常復雜的。我們對明年市場的判斷是寬幅振蕩。

　　從長期來看，推動中國經(jīng)濟增長的三大動力主線會發(fā)生變化。全球化我們就不進一步的展開了，工業(yè)化還有一定的爭論，但是按照重工業(yè)占工業(yè)的比重來看，這種工業(yè)化已經(jīng)走到了后半程，但是城市化還有很大的空間，而我們的第三產(chǎn)業(yè)僅僅相當于七十年代的水平。從長期來看，我們應該關(guān)注城市化和服務(wù)業(yè)化，還有一個是老齡化，大家都認為這是2011年以后的事情。而根據(jù)我們的分析，我們?nèi)绻��?5-44歲的話，現(xiàn)在已經(jīng)開始負增長了。這也就是說，未來結(jié)構(gòu)上的老齡化會出乎大家的預料，年輕的勞動力開始衰竭，很多靠年輕勞動業(yè)推動的產(chǎn)業(yè)會受到大的影響。中期來看，明年的兩大問題都是比較嚴重的，一個是產(chǎn)能過剩，我們的產(chǎn)能過剩必須要到世界市場上宣泄，這種產(chǎn)能過剩會一直受到困擾，除非你降低你的產(chǎn)能利用率，或者是比較明顯的產(chǎn)能退出現(xiàn)象。我們對明年內(nèi)需的提振也是保有比較謹慎的態(tài)度，我們更加擔心企業(yè)，現(xiàn)在企業(yè)都在等政府的政策，企業(yè)在應對經(jīng)濟周期變化的時候，沒有體現(xiàn)出他的應變力和活力，這是我們最擔心的。中國的企業(yè)也變得準政府化，一遇到困境就依賴于政府的扶持，這種企業(yè)我們在選擇投資標準的話，這種企業(yè)我們要慎重的選擇。

　　我們覺得明年三大類機會要關(guān)注，周期性行業(yè)會提供超額收益機會，他主要是基于盈利周期的變化但是他取決于兩點，第一點是估值吸引力，你的估值是不是應該給出更多的安全邊際呢？第二，經(jīng)濟的恢復程度，這要看中國房地產(chǎn)市場的恢復和美國金融市場和實體經(jīng)濟的恢復，這兩點決定了周期性行業(yè)波動的大小。

　　我們重點關(guān)注機械設(shè)備、交通工具、電力還有一部分的化工行業(yè)。第二是根據(jù)我們對產(chǎn)業(yè)鏈的分析，我們認為產(chǎn)業(yè)鏈的下游有一些環(huán)節(jié)是值得長期投資的，這些環(huán)節(jié)可以掌握市場，掌控消費者，控制成本。這些行業(yè)中的企業(yè)雖然在經(jīng)濟下滑的過程當中也不可避免的受到影響，但是不能看PE，更多的應該看市場份額。我們看到這些行業(yè)包括旅游經(jīng)典、基礎(chǔ)設(shè)施、關(guān)鍵零部件設(shè)備等等。這些行業(yè)我們要從PS來看，實際上有很多行業(yè)的PS是低于05年水平的。第三個就是局部的熱點，在政府投資拉動下，在區(qū)域增長的推動下，很多局部性的熱點會涌現(xiàn)，產(chǎn)生很多交易性的機會，這里我們比較看好新能源，醫(yī)改和家電下鄉(xiāng)，以及上海的世博和迪斯尼的主題，這會使明年的熱點和亮點精彩紛呈。

　　最后是我們對明年看好的行業(yè)的羅列。我的策略報告就到這里，謝謝大家，歡迎交流。

　　金巖石：經(jīng)濟學研究的是理性預測，大家可以看到我們試圖用各種方法對正在轉(zhuǎn)軌中的經(jīng)濟提出新的思路。上午宏觀組的匯報就到此結(jié)束，下午是按照行業(yè)，大家根據(jù)自己的偏好，按照我們研究員會引導大家進入各自的小組。

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