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國金證券2009年度投資策略報告會實錄
金巖石：大家好，國金證券2009年度投資策略報告會馬上就要開始了。我們今天特別榮幸請到了著名經濟學家夏斌先生，他是我們決策層的“紀曉嵐”，他的決策會從一個非常獨特的角度來看看我們當前的經濟形勢和金融政策。首先我們有請國金證券董事長雷波先生為我們大家致詞。
國金證券2009年投資策略報告會16日在上海召開，圖為國金證券董事長雷波致辭。(圖片來源：新浪財經 宋真真 攝)
雷波：尊敬的各位來賓大家上午好。首先我代表國金證券全體員工對大家遠道而來參加2009年度投資策略報告會表示衷心的感謝和熱烈的歡迎。謝謝。剛才我的同事講到了，我們這次國金證券策略報告會，按照往常的慣例，我們還是邀請國內主要負責投研的精英。在現在非常的慘烈的情況下，很多機構都在削減開支，但是我們這次報告會報名的人非常多，這一點非常的欣慰，一方面是大家對明年的形勢非常關心。第二是對國金證券研究成果的認可，對我們服務的一種認可。非常感謝大家。
最近有很多媒體朋友反復在我問我一個問題，國金證券的發展。我個人跟他們強調的有這么三點。
第一點，國金證券是一個規范、穩健的證券公司，從我們的各種機制，從我們各種制度，現在全國100多家證券公司當中有七家合規試點，我們國金證券很榮幸的成為合規試點的七家公司之一。大家也看到作為上市公司，我們國金證券財務的狀況非常好，這也是和管理層的指導，業界呵護，加上國金證券全體員工，特別是我們研究所全體員工辛勤努力的結果。
第二點，國金證券是一個負責任的公司。大家也知道在5.12汶川地震，業內贊賞有佳的廢墟中的證券公司。在行業當中，在大災大難當中，國金證券員工表現出的奮不顧身，以客戶安危為先的精神，表明了國金證券是一個有著非常好的工作態度和責任心的團隊，這么一個公司。國金證券現在是一家上市公司，兩三年以來發展速度也是有目共睹的，從原來只有200多人的小的公司變成一個有1600多人的大公司。我們是滬深300，上證180，上證中型企業指數公司。我們這兩三年給國家交的7億的稅。國金證券今年2月份的時候上市成功，作為一個企業，上市成功到交易所敲鑼慶典是一件很榮耀的事情，對我們在資本市場上奮斗的人，可能一輩子也碰不到幾次。但是這個時候我們國金證券認為我們應該做一些更有實際意義的事情。我們取消了我們的上市慶典，把上市慶典的費用100萬，捐給中國證券業協會作為成立開辦投資者教育保護基金的第一筆費用。我們不是很大的公司也不是很有錢的公司，但是我們覺得我們在做實事，在做對社會有意義，有價值的事。
第三，國金證券是一個專注高質量服務的公司。各位都看到了，國金證券在短短的兩年多的時間里，我們的投行，我們的合規文化，我們的投資，我們的研究都在一步一個腳印的扎扎實實的前進。在今年的證券市場周刊舉辦的水晶球獎當中，國金證券取得了三個第一名，七個第二名，十幾個入圍獎。在新財富的評獎當中，我們取得了兩個第一名，四個第二名，十五個入圍。從去年07年整體團隊的第十名最佳分析團隊。今年進入前五名。剛剛金博士也提到了，我們在香港舉辦了08年年度投資策略會，我們的預測也是非常準確的，我們認為08年市場的頂點6300，當時業內認為我們估計的比較保守。總結下來，我認為一個好的公司，大家拼的是人才，人才背后大家拼的是機制和企業文化。
非常感謝大家可以親臨我們這次投資策略報告會，可以進一步的聆聽，在座也是我們投行的各位精英。最后年關將至，請允許我代表我們公司預祝大家新年快樂，新春快樂，在09年的工作和生活當中，身體健康，萬事如意，謝謝大家。
金巖石：非常感謝雷波董事長的致詞。今天第一節我從大宏觀的角度給大家開一個場。夏所長將會為大家從宏觀的角度給大家講一下。然后我們的團隊將給大家解讀09年的基本走勢。
我們很多人在講到金融海嘯波及中國的時候，大家可以看到通過金融市場產生的漩渦，我們在這里振蕩，但是實際的損失微乎其微，于是我們看到金融開始轉向實體經濟，全球的過度消費開始萎縮。中國的過度產能在過度消費萎縮的情況下，必然會導致我們所擔心的出口經濟下滑。于是中國經濟的三個引擎之一——出口，在2009年可能熄火。關于這個層面，楊帆和陳東博士都會給大家做詳細的解讀。
我想引起大家注意的是第三個層面。如果我們僅僅看到金融市場的漩渦，看到出口市場的漩渦，而沒有看到一個更深層次的漩渦正在襲來。我們就嚴重低估了金融海嘯對中國經濟的影響。現在在座的每一個人把你想到的和你本人在過去20年的財富算一筆帳，你認識你的家族，你的個人和你所了解的公司，算一筆帳，想一個問題，有多大的比重，你的財富來源于勞動創造，來源于你的經營，來源于真實的投入。有多大比重來源于資產溢價。我想當你想這個問題的時候，你會看到過去20年，中國企業的財富，中國個人和家庭的財富，出現了一個二八定律。也就是20%以內來源于你的勞動，你的經營，甚至你的千軍萬馬。但是80%的財富來源于資產溢價。
當我們講到資產溢價的時候，我們來想這個溢價從何而來，我想應該感謝兩個人。一個人就是鄧小平，提出了讓一部分人先富起來，于是摸著石頭過河，我們從河這邊走到河那邊，中國的資產出現一個轉軌溢價。但是很少有人意識到，就在這個時候格林斯潘吹起了一個全球性的資產泡沫。我們每一個人只要您直接、間接的控制了資產你就享受了全球性資產泡沫帶來的全球性資產溢價。兩個溢價在09年我們開始感覺到，金融海嘯實際上意味著什么呢？意味著全球性的資產溢價，開始轉變為資產貶值。于是，我們經濟增長當中，高度依賴資產溢價而成長，伴隨溢價的消失而出現危機。而如果我們這么看的話，金融海嘯對中國的影響不僅僅是金融上，他將引發全球性的資產貶值，影響到每一個家庭和個人都在不同程度上感受到這場寒流。09年中國本土經濟的下滑，全球經濟的衰退，兩大周期高度重合的時候，我們要注意五大憂慮。
第一，農民工的流動，這個問題楊帆博士會給大家講，人口紅利如何轉化為人口壓力。
第二，民營經濟的衰退。
第三，股市的路東性危機，我們在座的每一個人心里都有一筆帳。明年會是大小非集中減持，而證監會排隊上市的公司已經有300家。我想任何一個證券市場都沒有經歷過如此的生產過剩，那么在這樣的情況下，如何化解這個危機。
第四，房地產行業的危機。我這里講一個數字，到目前為止，74家上市的房地產公司，負債總額3119億，超過去年同期54%。
第五，當我們看到加州準備破產的時候，施瓦辛格月薪700人民幣的時候，地方財政危機危機美國39個州，你應該想想中國的地方財政是否也面臨危機。大家可以看我昨天博客的文章，關于地方財政危機的預警。
在這樣的情況下，我們解讀一下大宏觀經濟下的杠桿原理。我們看一下過去十年二十年全球性的資產泡沫是怎么吹起來的。我們看到美元，看到格林斯潘的政策，但是我們很少有人認識到，過去10年20年當中，研究衍生品市場的發展，經濟杠桿率明顯提高了。我們看到房產金融產業鏈的時候，我們應該看到的是杠桿率提高的過程。金融海嘯來臨了，這個杠桿率轉化為去杠桿化，所以當20國政府正在注入流動性的時候，我們去看不到泡沫。因為注入多少杠桿率去掉多少，隨著流動性的注入，杠桿率的下降，我們看到了一個資產貶值的周期。當我們把這個周期放到更長的時段，當下一個大泡沫吹起來的時候，大家都會認識到杠桿率還會再次提高，于是全球性的通貨膨脹，全球性的資產泡沫還會再度出現。這就是一個大宏觀經濟周期的杠桿率上升和去杠桿化的周期。于是在這樣一個背景下，由于中國經濟是一個低杠桿率的國家，是一個低杠桿率的金融體系，所以在本次金融海嘯當中，我們受到的直接沖擊相對的小。于是在相對效的過程當中，我們卻在經濟下滑的威脅中真正的崛起了。兩年前，當很多人在談大國崛起的時候，我想大家可以看一看，當時講大國崛起的人，講金融市場講的是什么？講的是全球十大市值的股票我們占了5個，如果我們用這個指標衡量大國崛起，等于今天我們認同大國又趴下了。
我在中美之間經常來往，我注意到去年我們并沒有真正的融入國際經濟體，但是從今年開始，流行的詞跟中國相關的的中國影響和中國價值，我們知道我們已經進入這個圈了。所以經濟在下滑當中崛起，于是我們現在擔心的問題，不僅僅是我們的農民工和下崗工人的問題。我們開始擔心什么呢？擔心非法移民入境，我們開始擔心外國的窮人向中國集中了，這就是中國進步的標志。因為當一個國家開始吸引了窮人的時候，事實上他真正開始成為世界經濟的中心。
所以，一方面要看到09年宏觀經濟各行各業都面臨著前所未有的嚴冬。但是另一方面，我們更要看到中國經濟在下滑的威脅當中，其相對地位迅速的崛起。不僅在經濟上，而且表現在政治外交上，在這樣的一個過程當中，我們要看到悲觀中的預期。當我在央視明確說市場情緒性底部已經形成，股市將以2000點為中軸，正負15到20波動，在這樣一個區間，我和陳東不謀而合，為未來的市場畫了一個審慎樂觀的圖景。也就是說，如果沒有再大的意外，沒有政策性的失誤，很可能我們就看到了春天的曙光。一會兒夏斌所長會專門給大家解讀，宏觀經濟政策對未來宏觀經濟走勢產生什么樣的影響。
我們講情緒性底部的時候，強調的是股市作為中國國民的信心指數，他已經開始在尋找支點。股市作為國民經濟的晴雨表，曾經超前預期了現在的經濟下滑，也就超前預期了未來6-9個月經濟的加速下滑。所以市場真實的期待是什么特？并不是在期待好消息，期待壞消息，只要壞的不夠壞，他就可以接受。當壞消息出來的時候，我們滯后的決策，才會面對現實改變我們我們原來的政策基調。所以期待著壞消息，期待著決策者的覺醒，期待著更多積極的政策，來注入我們的經濟生活。于是我們看到宏觀經濟政策突然轉向，如果我們把中國的宏觀調控，用四個字來描述——春夏秋冬。你就會對應春夏秋冬四個字——穩緊松擴。于是我們回頭看，奧運會結束的時候，我們還逼著開發商穿著三角褲跳水，我們還是用著夏天的政策來應對秋天，于是我說2008年的第一場雪下在了深秋10月，這意味著年報和四季報會給大家更冷靜的判斷。所有的一切都反映在了目前股市的快速下跌當中，政策將面對現實，調整步驟，加快執行。
當我們看到4萬億的時候，市場預期4萬億可以到位。當我們出臺30條的時候，我們預期未來的金融政策會進一步的寬松，所以預期當中我們擔心的是什么？我們擔心的是決策和執行的錯位。當我們看到中央的決策非常及時，非常準確，方向明確的時候。我們擔心的是在執行層面三大錯位。第一時間錯位，我們要解決的問題是未來6到9個月的問題，但是我們現在看到的是啟動的項目是未來3-5年才會生效的項目。當我們看到三里河在排隊的時候，我們擔心我們改變了方向。第二，我們擔心政策錯位。拉動內需沒有錯，但是拉動內需主杠桿應該是消費還是投資，大家應該知道，救急不救窮，要拉動消費，保一個企業就有上百上千人的就業，而救一個農民去改變不了這個現實。當我們期望拉動消費的政策更直接的體現在我們生活當中的時候，我們擔心的是拉動內需的主動而沒有在消費，而轉向了拉動投資，甚至拉動長期投資，拉動扶貧教育、衛生環保。全世界沒有任何一個國家，在為難當頭的時候，談論奢侈品。所以我們擔心的是政策錯位。同時我們看到中國經濟的過剩產能一旦閑置就會是負擔的時候，而對過度產能的消化去沒有變化。我們看到過去10年主要的消費群體的時候，我想每一個人都清楚，在我們的城市、鄉鎮、鄉村三大群體當中，過去10年拉動內需主要的消費群體是城鎮，而城鎮消費群體當中1/3的人和股市、房市發生關系。所以股市和房市是拉動內需的關鍵，但是這并不是主流的聲音。
市場的期待，經濟的下滑，但是我們對未來還是充滿預期，無論怎么樣，他只是會讓冬天走多久的問題，因為春天一定會來臨。我就講到這里，下面我們有請國務院發展中心，金融所所長夏斌先生講一下當前經濟形勢與金融政策，大家歡迎。
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