金巖石：各位嘉賓請入座，上午的下半場馬上就要開始了。下半場是我們宏觀研究組的兩位重量級的研究員，一位是陳東博士，一位是楊帆博士，從不同的角度來向大家描述影響宏觀經濟和股票市場的各種因素，根據他們的判斷為他們提供一個決策的參考。他們的研究是非常扎實的。下面我們有請我們的宏觀分析師楊帆為大家演講09年的宏觀經濟形勢。

　　楊帆：大家好。我簡要向大家介紹一下我們目前對宏觀經濟形勢的一些基本的判斷。

　　我們主要的結論是集中在以下幾個方面，目前整個宏觀經濟的趨勢是比較明顯的，市場上對這個也沒有什么分歧，就是持續下滑。在持續下滑的宏觀背景下，我們應該關注什么問題呢？第一個問題是說，他持續下滑之后，我們下一輪的景氣以什么樣的方式起來，如果出現景氣的話，他的投資領域，他的推動力，他的特點是什么呢？

　　我們從整個生產要素，包括勞動力、土地、創新方面考察了一下，我們發現美國經濟在短期內要迅速反轉的可能性不大。至于是U型還是L型，我們還沒有確切的證據去判斷。

　　從中國經濟來看，中國每一次的反轉都和重大的制度創新是有關的。在目前的情況下，重大的制度創新還不足以導致中國經濟的V型反轉，如果中國經濟無法在短期內迅速起來的話，明年最大的問題就是失業的問題，以前我們都講人口紅利，明年就會轉移為人口壓力。我們估計明年的新增失業人口將會達到3000萬到4000萬人。在整個宏觀經濟下滑的時候，我們也關注到一些經濟的指標，我們重點分析了美國的數據情況。對這次的調整，我們認為從三架馬車來看，至少會調整到2010年，我們認為2010年的底部會比09年還會稍低一點。最后，我們對未來兩年的GDP的走勢做了預測，我們認為會呈現一個前低中高后面再跌下來的一個走勢。這是我們的結論。

　　我們首先回顧一下目前整個世界經濟發展的基本狀況。目前世界的經濟是兩大引擎，一個是新興經濟體和發達經濟體。從80年代到2000年左右，美國的個人消費占GDP的比重一直穩定在68%左右，但是在2000年以后，他快速上升逼近到72%。那么是什么樣的理由導致美國的個人消費迅速的上升呢？我們發現不是它的收入增長，它的收入增長保持穩定，但是他的儲蓄率快速下降，接近為0，為什么美國人在收入沒有增長的情況下不斷的增加消費呢？最重要的原因是資產市場給他們帶來的財富幻覺。我們發現在前面的10幾年當中，美國的房地產市場和美國的股票市場都出現了非常強勁的牛市行情。這導致了整個居民的財富效應開始釋放，財富效應往往對人的短期來看是有著財富幻覺的。這導致了持續再分配和消費再分配。第二，在市場上漲的過程當中，導致他的整個消費提前。一旦跌下來之后，他就會緊縮他的消費了。那么提前的消費就會恢復，與其說美國過度消費，也可以理解為消費提前。

　　我們如果假設美國的個人消費支出恢復到占GDP比重68%的話，美國的個人消費至少還要環比下滑4%到5%，從三季度來看他下滑了3.7%，這個數字已經比較接近了，那么美國最快到明年2季度到3季度才有可能觸底，我們和我們做的判斷是比較一致的，我們認為明年年中的時候，美國經濟有可能觸底。

　　美國個人消費的萎縮，他25%左右來自于出口，那么他的消費萎縮會對很多國家的出口產生壓力，包括北美、歐盟和中國。在美國經濟轟然倒塌的時候，美國的經濟萎縮會逐漸向歐盟和日本傳導，我們可以看到美元匯率出現大幅度的波動。上半年他是在連續的貶值通道，年中開始企穩，下半年開始升值。美國的經濟對新興市場產生了非常大的壓力，上半年我們看到了通脹壓力，而年中的時候，出現了出口下滑，而到下半年的時候，導致新興市場出現了危機。從目前的新興市場情況來看，他的利潤空間在減弱，他的需求下滑，沖擊力度開始加大。我們認為無論是發達經濟體還是新興市場都在持續萎縮，因此整個需求面非常不樂觀。

　　美國經濟下滑如果確認了，下一步如果觸底了，他會以什么樣的形式反彈非常重要。我們回顧一下美國在滯脹之后他出現的周期情況，我們發現美國每一次的周期變化都和供給層面重大的變化有關的。80年代的時候，主要是PC機開始應用，而90年代則是互聯網的運用使生產效率大的提高。而07年的提升顯然沒有以前那么強，中國和印度這兩個大國人口紅利的釋放，導致了全球勞動性的供給有一個改善，導致了美國這一輪的消費增長。我們回歸一下美國目前的情況，我們假設美聯儲可能還會降息，如果美聯儲降到0的話，都很難為財富市場帶來新的財富效應，因此需求層面會萎縮。即使美國有財富效應，我們也很難為美國再提供以前那樣的商品了，因為我們的人口紅利峰值已經過去了。我們看到適齡勞動人口占總人口的比重還是在上升，但是他增長最快的時候已經過去了，因此勞動力不太可能出現非常大的改善。我們看到自然資源，包括土地和礦產資源，我們發現沒有大的新的資源進行開采。

　　從我們可以觀察到的一些技術創新的方向，我們認為是三個方面，一個是新能源應用，一個是互聯網的應用，第三是生命科學的發展。但是我們也做了一個評估。我們認為短期內給美國經濟有強心劑或者說產生V型反轉的可能性不大。所以我們認為短期內美國經濟迅速反彈概率很低。

　　那么在這樣的情況下中國經濟如何走出困局呢？我們回顧中國經濟在改革開放以后的變化情況。中國經濟在每一次投資增長的時候，我們都可以看到一些重大的制度創新在支撐這種經濟主體創新的動力。第一次是承包制在整個工業體系的應用，第二次是市場經濟的轉化，第三次是世界經濟。剛剛夏斌先生也說到中國很多的創新東西是因為我們還是一個轉軌的經濟體，轉軌就意味著我們還有增長的潛力。我們認為土地改革因為涉及到農村人口非常多，稍有不慎就會導致穩定的問題，因此我們認為土地改革要快速推進可能性不大。或者說不能單純的依靠土地改革。

　　美國經濟如果不能出現V型反轉，追究不能出現重大的制度創新出現V型反轉的可能性也不大，那么只能持續調整，我們發現所有的經濟指標并不是單邊同步一起下滑的。在經濟的周期性當中，整個盈利性周期和GDP成長周期存在一點的推遲。我們發現現在需求端開始萎縮，銷售收入下滑，利潤開始下滑，但是我們的生產并沒有停下來。到通縮的時候，生產下滑，利潤加速下滑，一直到需求端降到底部之后，整個市場還在下滑，從整個邏輯來說，我們做了一個大致的描述，我們發現從邏輯的分析做了一個判斷，我們看到和美國經濟的發展趨勢也是基本相似的。這里是美國制造業和美國產值的關系，第二張圖是美國制造業和美國制造業利潤的關系，我們可以看到每一次制造業明顯下滑的過程當中，他的利潤一定是最先觸底的，當底部振蕩的時候，利潤和產出的周期存在一定的關系。我們從整個行業利潤趨勢來看，我們看到這個現象更加的明顯，利潤的底部往往領先于GDP的底部。為什么美國的股票市場領先于美國GDP，這就在于他的利潤周期領先于GDP。從中國的情況來看，我們看到數據也是很明顯的。我們看到工業產值和工業利潤，工業利潤的下滑往往領先于工業產值的變化。利潤的變化領先于GDP的變化，我們在98、99年看到一次。我們認為盈利周期領先于GDP周期，整個經濟的周期中國今年三四季度下滑，如果明年一季度也會下滑的，那么中國經濟可能會在今年四季度或者是明年一季度出現底部。

　　我們的人口紅利一直是支撐我們經濟快速增長的一個條件。從現在很多媒體我們可以看到由于經濟的下滑帶來很大的失業人口。我們預計明年工業產能會有10%的過剩，從我們目前就業人數來看，如果說工業產能過剩10%，那么他會帶來2000萬的人口，總體上看，我們明年帶來新增失業人口至少是3300萬以上。加上目前統計來看，城市的登記失業率是4.5%左右，那么明年新增失業人口在4000到5000萬左右。這是明年整個產業帶來的失業人口。在這樣的情況下，明年的宏觀經濟政策就非常重要了。02-07年當中，我們的工業產值基本上都是受到產能的限制，當工業產能不能滿足需要的時候會帶動工業投資增長。我們從產能利用率和PPI做了一個簡單的印證。判斷下來之后，我們對2009年到2010年整個產能的情況做了一個預測。我們看到98年的情況，如果我們未來的經濟下滑程度和98年一樣，那么我們明年至少有10%的工業產能是過剩的，如果需求下滑程度和98年相仿的話，就會有10%的產能過剩。

　　我們對明年固定資產投資也做了一個判斷。首先是工業投資，第二是房地產投資，第三是政府的兩萬億的新的投資。工業投資，由于產能過剩，工業的投資一定是萎縮的，我們預測下來可能會萎縮2%，房地產行業的投資，我們綜合看了一下一線和二線城市房地產的周期可能是在15個月左右，那么我們也必然萎縮。考慮到政府的一些安居型住房的提供，我們估計整個房地產行業會萎縮2%，對政府一塊的投資我們進行分析，政府公布了2萬億的新增規模，對于這些條件，我們分別做了一個假設，分了四種情形。

　　總體上我們認為明年固定資產投資，應該是在9%到14.3%左右，如果2萬億都是新增投資的話，整個規模大概在14.3%左右。整個就業問題，明年壓力是非常大的，我們傾向認為明年的固定資產投資新增部分會超過2萬億。目前對投資，大家覺得不太可能到位的關鍵點在于地方政府沒有這么多錢去配套，我們相信中央政府會采取一些制度安排解決這些問題。今年第四季度，中央政府預計投資1千億，地方投資4千億，但是地方政府沒有錢配套了，中央政府新增了5000億的貸款規模。即使我們明年實現新增2萬億，后年也實現新增2萬億，但是我們從2010年的情況來看，他的投資下滑也是難以避免的。

　　再看消費，消費的增長我們覺得主要取決于收入增長。收入增長首先是來源于工資的增長和財富性收入，明年的失業率大幅度提升，會導致明年的社會報酬會有5%左右的負增長。而財富性收入，我們覺得證券市場會比較的平穩，而房地產市場也不大可能會出現大的增長，因此我們覺得消費增長這塊也不大可能會有大的增長。

　　第三個是出口，我們認為明年的出口形勢是非常嚴峻的，除了發達經濟體和新興市場的需求萎縮之外，我們發現中國實際有效匯率是有了比較大的提升的，而印度、巴西、俄羅斯他們的貨幣都出現了20%的貶值，而人民幣增是增值的，因此貨幣匯率的上升對中國的出口也會出現負面影響。當美國經濟觸底之后，我們認為歐盟和日本也會相繼觸底，我們認為也很難有增長。

　　明年有著龐大的就業壓力，我們認為明年的GDP增長大概在7%到8%左右，但是現在投資在持續的疲軟，整個經濟的調整態勢會持續到2010年，而2010年的底部將會比08年更低。

　　我們對GDP增長的估計來看，我們認為今年第四季度下滑到8%到8.5%之間，明年1季度會在7.8%左右，二季度有所回暖到8%左右，第三季度會8.2%左右，第四季度還會上升，而到到2010年則是一二季度比較高，三四季度會還會下滑。這主要是和國家的投資有關，目前來看，我們的庫存壓力比較大，根據我們的行業判斷，我們的鋼材庫存至少到明年3月底才會釋放完，房地產行業大家的意見不太一樣，但是我們認為至少要消化一年。我們認為明年房地產行業還會持續下滑。

　　對宏觀經濟，我們認為會政府會保持積極的財政政策的路走下去，那樣的話，明年重點的政策變化是就業政策，關于就業很多的政策都會實施。從人民幣的升值角度來說，我們傾向認為，因為上半年人民幣會貶值，但是全年會保持一個升值的態勢。這是我們對一些數字的預測。這也是我們對宏觀經濟的一些看法，不妥之處請大家指正，謝謝大家。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。