作者： 于欣

　　這一輪牛市中，本土分析師牢牢掌握了市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)與定價(jià)權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者的重倉(cāng)股與分析師重點(diǎn)推薦股票的契合度相當(dāng)高，股市中屢見(jiàn)不鮮的神話故事都少不了分析師們預(yù)言的推動(dòng)。在為投資者創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)，分析師與本土研究機(jī)構(gòu)的價(jià)值也隨之提升。不過(guò)股價(jià)普遍高漲之下，分析師也感受到了基本面研究對(duì)股價(jià)解釋力減弱的煩惱，一些分析師甚至感染了牛市中的浮躁氣氛，研究報(bào)告的質(zhì)量下滑。在研究的扎實(shí)、深度、獨(dú)立性、全球視野等方面，本土分析師面臨持續(xù)的挑戰(zhàn)。

　　感謝支持本專題調(diào)研的所有基金管理公司及其投資總監(jiān)、基金經(jīng)理、研究總監(jiān)和研究員，各保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司(資產(chǎn)管理部)及其投資、研究代表，QFII，私募基金，各證券公司及其董事長(zhǎng)、總裁、副總裁，各證券研究機(jī)構(gòu)及其負(fù)責(zé)人、分析師在2006年開始的這一輪牛市中，本土分析師牢牢掌握著市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)、定價(jià)權(quán)，各機(jī)構(gòu)的重倉(cāng)股基本上都是分析師重點(diǎn)推薦的股票。從2007年第三季度的數(shù)據(jù)看，74位第四屆“新財(cái)富最佳分析師”在2007年度投資策略報(bào)告里推薦的股票中(據(jù)本刊2007年1月號(hào)特刊《定價(jià)中國(guó) 資本大策略》)，機(jī)構(gòu)平均持有的數(shù)量為18736.9萬(wàn)股，平均持有的比例為31.16%，不僅高于機(jī)構(gòu)平均持有全部A、B股的數(shù)量(6511.4萬(wàn)股)與比例(17.95%)，也高于機(jī)構(gòu)持有滬深300指數(shù)成分股的數(shù)量(20900萬(wàn)股)與比例(26.84%)，反映出在今年牛市行情中，“最佳分析師”依然對(duì)機(jī)構(gòu)的投資行為有著重要的影響。

　　“安信證券高善文對(duì)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升的預(yù)測(cè)精準(zhǔn)”、“申銀萬(wàn)國(guó)團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)于通脹分析”、“中銀國(guó)際程漫江對(duì)政策趨勢(shì)分析獨(dú)到”??從基金經(jīng)理們具體而微的評(píng)價(jià)中也可以看出，他們閱讀分析師報(bào)告的忠實(shí)度。本輪牛市中，眾多中小投資者通過(guò)投資基金參與市場(chǎng)，本土分析師的影響力也因此通過(guò)為其服務(wù)的基金經(jīng)理的選擇，在他們之中得到擴(kuò)散。在大眾媒體中，早期的股評(píng)、技術(shù)分析正逐步淡出，券商研究機(jī)構(gòu)的分析師們獲得了絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。

　　研究機(jī)構(gòu)價(jià)值提升

　　正如資本市場(chǎng)研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)劉鴻儒先生指出的那樣，“新財(cái)富最佳分析師”評(píng)選的特色，在于第一次在證券研究的買方和賣方之間建立了市場(chǎng)化的評(píng)價(jià)機(jī)制。在這一機(jī)制的推動(dòng)下，中國(guó)證券研究行業(yè)開始發(fā)生由內(nèi)部服務(wù)向外部服務(wù)、由成本中心向利潤(rùn)中心、銷售服務(wù)從無(wú)到有等諸多轉(zhuǎn)變。五年來(lái)，研究部門的轉(zhuǎn)變，不僅應(yīng)合了券商由通道型向服務(wù)型、由同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)向差異化競(jìng)爭(zhēng)的轉(zhuǎn)型，強(qiáng)大的研究力量也成為券商拓展其他業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。參評(píng)研究機(jī)構(gòu)常常感到，《新財(cái)富》的評(píng)選不僅提升了研究部門在券商內(nèi)部的地位，也激活了整個(gè)證券研究行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)度與流動(dòng)性，近年，各大研究機(jī)構(gòu)為了加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)實(shí)力，爭(zhēng)相高薪攬才，分析師的流動(dòng)性與薪酬水平有了持續(xù)增長(zhǎng)。

　　研究定位：一致對(duì)外

　　2004年，《新財(cái)富》開始進(jìn)行面向證券研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人的調(diào)查。當(dāng)時(shí)的結(jié)果顯示，研究機(jī)構(gòu)普遍“內(nèi)向”，58%的機(jī)構(gòu)定位于“服務(wù)內(nèi)部為目標(biāo)”或“側(cè)重內(nèi)部服務(wù)”。到今天，參評(píng)機(jī)構(gòu)中“以服務(wù)外部為目標(biāo)”或“側(cè)重外部服務(wù)”者已達(dá)90%，僅有10%“內(nèi)外兼顧，無(wú)側(cè)重”(圖1)。《新財(cái)富》見(jiàn)證了眾多研究機(jī)構(gòu)由對(duì)內(nèi)服務(wù)向全面對(duì)外服務(wù)的轉(zhuǎn)變，如聯(lián)合證券研究所、平安證券綜合研究所，由于成功轉(zhuǎn)型，分獲第四、第五屆“新財(cái)富進(jìn)步最快研究機(jī)構(gòu)”第一名，受到了買方認(rèn)可。

　　隨著研究機(jī)構(gòu)定位的轉(zhuǎn)變，分析師的工作重心也隨之轉(zhuǎn)變。調(diào)查顯示，自2004年起，歷屆都有70%以上的分析師對(duì)外服務(wù)比重占到工作量的60%以上，2007年的統(tǒng)計(jì)中，這一數(shù)字增至86%，更有兩成分析師90%的工作量都是對(duì)外部服務(wù)。

　　路演是分析師對(duì)外服務(wù)的重要途徑，2007年分析師年均路演次數(shù)約為41次(每路演一家基金公司計(jì)一次)，其中，路演最多的分析師可以達(dá)到90次，相當(dāng)于每月都要到約7家基金公司路演。申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所策略分析師陳李就曾表示，每年約有半年的時(shí)間都是出差在外服務(wù)客戶。很多研究機(jī)構(gòu)和分析師表示，圈外人認(rèn)為路演就是拉關(guān)系、為自己拉票，但我們雙方最清楚，真正讓我們得分的是研究能力、服務(wù)水平，說(shuō)拉票是把高質(zhì)量的互動(dòng)庸俗化了。

　　由內(nèi)而外，不僅僅意味著研究服務(wù)對(duì)象的轉(zhuǎn)變，也標(biāo)志著券商研究機(jī)構(gòu)開始脫離內(nèi)部經(jīng)紀(jì)部門附庸的角色，確立賣方地位，其研究和服務(wù)的方向日趨清晰、價(jià)值日趨重要。同時(shí)，研究服務(wù)也部分地物化為基金分倉(cāng)，這也成為券商考核研究部門的重要指標(biāo)之一，研究部門由此從券商內(nèi)部的成本中心轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧?rùn)中心。

　　研究機(jī)構(gòu)服務(wù)的外部客戶，最初主要集中于公募基金公司，此后逐步擴(kuò)大到社保基金、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、QFII、私募基金、信托公司、財(cái)務(wù)公司、其他券商資產(chǎn)管理部等。《新財(cái)富》進(jìn)行“最佳分析師”評(píng)選的五年來(lái)，基金規(guī)模一路高歌猛進(jìn)(圖2、表1)。買方隊(duì)伍的壯大，成為賣方分析師地位提升、影響力擴(kuò)大的催化劑。因應(yīng)分析師服務(wù)對(duì)象的變化，“新財(cái)富最佳分析師”評(píng)選的投票主體也不斷增加。

　　研究地位：由成本中心到研究先行

　　對(duì)公司內(nèi)部各項(xiàng)業(yè)務(wù)的支持，是考核研究部門的另一個(gè)重要指標(biāo)。2007年的評(píng)選中，我們對(duì)各券商的總裁、分管研究的副總裁、研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人分別進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查。在對(duì)投行、經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、研究、自營(yíng)等業(yè)務(wù)的重要性排序中，將研究業(yè)務(wù)排在第一、二位的券商副總裁各占50%，而研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人中，僅不到三成將研究放在第一位，有43%將研究排在第三，居投行和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之后。這一定程度上說(shuō)明，券商還需加大對(duì)研究業(yè)務(wù)的支持力度。

　　參與調(diào)查的副總裁和研究負(fù)責(zé)人全部認(rèn)為，研究近年在公司業(yè)務(wù)中重要性得以提高，主要原因是證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、專業(yè)化要求提高，需要研究先行；與之相對(duì)應(yīng)，來(lái)自券商內(nèi)部經(jīng)紀(jì)、投行及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的研究需求日益增多。對(duì)券商總裁的調(diào)查反映出，研究已經(jīng)成為券商創(chuàng)品牌的一顆重要棋子，研究業(yè)務(wù)的創(chuàng)新點(diǎn)除了要引領(lǐng)券商其他業(yè)務(wù)發(fā)展外，最重要的就是要打出品牌和影響力。

　　調(diào)查中，有八成機(jī)構(gòu)提及，已經(jīng)將反映市場(chǎng)影響力的《新財(cái)富》排名結(jié)果作為考核研究部門的重要參考指標(biāo)和依據(jù)。

　　對(duì)于制約研究地位提升的障礙，調(diào)查對(duì)象提到最多的還是產(chǎn)出的效益無(wú)法合理量化，特別是在致力于研究質(zhì)素提高過(guò)程中，投入巨大，但收益往往是隱性的。

　　流動(dòng)加劇，團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張

　　在市場(chǎng)行情高漲和母公司支持力度加大的前提下，大部分研究部門加強(qiáng)了分析師隊(duì)伍的配置。調(diào)查顯示，超過(guò)六成機(jī)構(gòu)目前的分析師人數(shù)已處于歷史峰值，在此基礎(chǔ)之上，各家機(jī)構(gòu)還都有擴(kuò)召計(jì)劃，擴(kuò)召的人數(shù)為10-30名不等。擴(kuò)召后，人數(shù)最少的研究機(jī)構(gòu)也達(dá)50人，最多的將達(dá)到110人以上。各家機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，正是今年以來(lái)大量分析師發(fā)生同業(yè)間流動(dòng)的最好注腳。

　　對(duì)歷屆上榜分析師的去向統(tǒng)計(jì)顯示，共有145人發(fā)生過(guò)流動(dòng)，占總上榜人數(shù)的44%，其中，一些老牌券商人員流動(dòng)最多，申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所人員流動(dòng)居首，有35人；國(guó)泰君安證券次之，有24人(表2)。從去向上看，除8人去向未定或移民海外之外，其余137人中，50%流向其他券商研究部或本券商其他部門，剔除流向本券商其他部門的分析師，這一比例降至40%；另有36%流向買方，其中，28%流向基金管理公司；流向國(guó)外投行和私募基金的各占7%。流動(dòng)最頻繁的上榜分析師是現(xiàn)任國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)的李晨，他曾任職于申銀萬(wàn)國(guó)證券、博時(shí)基金、光大證券、安信證券等機(jī)構(gòu)。

　　流動(dòng)性加劇，是隨牛市啟動(dòng)而出現(xiàn)的新變化。回顧歷屆情況，2004年分析師行業(yè)的流動(dòng)性還比較低，且流動(dòng)者80%轉(zhuǎn)投基金公司；2005年以來(lái)，分析師流動(dòng)性逐年遞增，直至2006年，發(fā)生流動(dòng)的分析師中，70%左右流向買方，不過(guò)，當(dāng)時(shí)國(guó)信證券、中信證券等大手筆招攬人才已經(jīng)開始引起業(yè)內(nèi)關(guān)注。也就是說(shuō)，同業(yè)流動(dòng)超過(guò)向買方流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)集中發(fā)生在2006年底至2007年。這段時(shí)期，上榜分析師賣方間流動(dòng)人數(shù)達(dá)到18人。

　　綜合來(lái)看，分析師流動(dòng)性加劇的原因有三：一是業(yè)務(wù)發(fā)展需要，研究機(jī)構(gòu)在熊市的人才儲(chǔ)備顯然無(wú)法應(yīng)對(duì)牛市爆發(fā)性增長(zhǎng)的需求，導(dǎo)致分析師的流動(dòng)也呈爆發(fā)性增長(zhǎng)；二是一些新設(shè)的券商大量平移了成熟機(jī)構(gòu)的研究力量，典型如招商證券、光大證券的研究團(tuán)隊(duì)基本上平移到了中投證券、安信證券；三是研究品牌成為二線券商突圍的支點(diǎn)，令其加大了對(duì)優(yōu)秀分析師的需求。

　　對(duì)于這一現(xiàn)象，研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人的看法可分為兩派，一種認(rèn)為這種現(xiàn)象是過(guò)激的，未來(lái)流動(dòng)將繼續(xù)但程度趨緩，甚至認(rèn)為今年的現(xiàn)象只是特殊時(shí)期的異化現(xiàn)象，不會(huì)持續(xù)太久。但更多人則認(rèn)為，前些年過(guò)低的流動(dòng)性，是市場(chǎng)低迷下的非常態(tài)，保持一定的流動(dòng)性是市場(chǎng)化的正常表現(xiàn)，也是凸顯分析師價(jià)值的好事。未來(lái)，對(duì)優(yōu)秀分析師資源的爭(zhēng)奪可能還更趨激烈，正如優(yōu)質(zhì)的投資品一樣，優(yōu)秀分析師也屬于緊缺性資源，值得投資。

　　不過(guò)，七成研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人承認(rèn)，短期內(nèi)集中的人員流動(dòng)擾亂了研究所的工作計(jì)劃、人才培養(yǎng)計(jì)劃，短期內(nèi)使很多研究領(lǐng)域出現(xiàn)人才空缺，從而直接影響到研究所的業(yè)績(jī)、服務(wù)乃至品牌。因此，不少機(jī)構(gòu)開始出臺(tái)預(yù)防措施，如在關(guān)鍵領(lǐng)域和重點(diǎn)行業(yè)，以研究團(tuán)隊(duì)取代單一分析師。在“新財(cái)富最佳分析師”評(píng)選中，自2004年以來(lái)，獲獎(jiǎng)的研究團(tuán)隊(duì)數(shù)量就不斷增加(表3)。從而一方面保證了新人的培養(yǎng)，另一方面保證行業(yè)不會(huì)因?yàn)橐蝗说碾x開而出現(xiàn)研究空缺。

　　由于牛市的到來(lái)，使得全部研究機(jī)構(gòu)都認(rèn)為分析師存量嚴(yán)重不足，因此，現(xiàn)有人才的賣方間流動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張的需求，補(bǔ)充新鮮血液勢(shì)在必行。從來(lái)源看，應(yīng)屆畢業(yè)生、具有相關(guān)從業(yè)經(jīng)歷的非金融從業(yè)人員、海外歸國(guó)人員是研究機(jī)構(gòu)比較青睞的。這與我們2003-2005年調(diào)查中，研究機(jī)構(gòu)將從業(yè)經(jīng)驗(yàn)作為招聘新人的首要指標(biāo)有了很大轉(zhuǎn)變。有研究機(jī)構(gòu)就表示，這是牛市來(lái)臨和人才儲(chǔ)備有限條件下的必然選擇。目前時(shí)值年底，正是應(yīng)屆畢業(yè)生找工作的高峰期，研究機(jī)構(gòu)間的應(yīng)屆畢業(yè)生爭(zhēng)奪戰(zhàn)也已經(jīng)開始。不過(guò)也有機(jī)構(gòu)則仍然堅(jiān)持要爭(zhēng)取所有研究領(lǐng)域都配備國(guó)內(nèi)知名分析師。

　　分析師流動(dòng)影響券商傭金收入

　　從目前的研究看，“最佳分析師”的流失已影響到部分券商的基金傭金分倉(cāng)量。國(guó)泰君安證券研究所的基金交易傭金雖然在2005-2007年中分別取得兩次第一名和一次第二 名的好成績(jī)，但是，其傭金占基金交易傭金總額的比例則趨降。近年研究機(jī)構(gòu)出現(xiàn)人才流失的光大證券、招商證券、中信建投證券等，傭金占比也呈下降趨勢(shì)。

　　以光大證券研究所為例，自2004年參評(píng)“新財(cái)富最佳分析師”以來(lái)，其成績(jī)一直比較穩(wěn)定，2005年其在“本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”和“最具影響力研究團(tuán)隊(duì)”排名中分列第7和第5名，2006年在兩個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)分列第8和第5名。事實(shí)證明，發(fā)生在2007年上半年的“離職事件”對(duì)其排名構(gòu)成了一定程度的影響，今年，該所在上述兩個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)中分列第13和第15名，排名出現(xiàn)較大滑落。與此同時(shí)，光大證券在基金傭金分倉(cāng)量上的占比也從2006年的3.66%下降到今年中期的2.69%，其排名則從2006年的第10位下降到第13位(表4)。

　　與此同時(shí)，近年在營(yíng)建研究團(tuán)隊(duì)方面有顯著舉措與投入的中信證券、聯(lián)合證券、國(guó)信證券，其今年中報(bào)顯示的交易傭金占比則有所提高。綜合來(lái)看，基金分倉(cāng)量占比提高的機(jī)構(gòu)，大部分在今年實(shí)現(xiàn)了2006上榜最佳分析師的凈流入(表5)。這表明，雖然隨著分析師身價(jià)的水漲船高，研究部門的成本相應(yīng)增加—調(diào)查顯示，今年分析師薪酬水平漲幅平均為44%，漲幅最高者可達(dá)250%—但相比這一投入為券商帶來(lái)的收益而言，則屬超值。

　　研究模式：股評(píng)—數(shù)理模型—公司調(diào)研

　　中國(guó)證券研究起源于股評(píng)家，以至于現(xiàn)在仍有散戶投資者將證券分析師與股評(píng)家混為一談。事實(shí)上，在研究方法上，二者有本質(zhì)的區(qū)別，最初的股評(píng)家多采用技術(shù)分析法，而分析師則使用西方主流的基本面分析法。從2000年開始，在分析師的應(yīng)用推廣下，基本面分析法逐步影響到機(jī)構(gòu)投資者，帶動(dòng)了2002年“價(jià)值投資”理念的興起和2003年“五朵金花”的輝煌。

　　分析師對(duì)所跟蹤上市公司的基本面分析，主要包括數(shù)理模型分析、實(shí)地調(diào)研兩種方式。調(diào)查顯示，2003年，分析師更偏重?cái)?shù)理模型的建立，對(duì)上市公司的調(diào)研不足，其調(diào)研對(duì)象最初只是上市公司董秘、財(cái)務(wù)經(jīng)理、高管，后來(lái)逐步擴(kuò)展至生產(chǎn)、銷售和規(guī)劃等部門相關(guān)人員。目前，實(shí)地調(diào)研不僅成為行業(yè)分析師做公司基本面分析的重要一環(huán)，宏觀分析師也對(duì)田野調(diào)查重視有加。典型如中信證券，其宏觀經(jīng)濟(jì)分析師不滿足于“坐在辦公室分析數(shù)據(jù)”， 于2007年年中起，先后對(duì)浙江、湖北等省進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研。

　　在調(diào)研對(duì)象上，也已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止企業(yè)內(nèi)部人員，國(guó)金證券研究所分析師謝剛表示，被調(diào)研公司的上下游客戶、所屬行業(yè)協(xié)會(huì)專家、營(yíng)銷一線人員等都可能成為調(diào)研的對(duì)象。調(diào)研對(duì)象的擴(kuò)展和對(duì)上市公司調(diào)研重視程度的提高，使得分析師每年平均調(diào)研次數(shù)和平均每次調(diào)研天數(shù)都呈增加趨勢(shì)(表6)。并且，分析師與上市公司是否有良好的關(guān)系也被買方所看重。

　　在本輪牛市中，由于一些股價(jià)水平遠(yuǎn)超預(yù)期，現(xiàn)有的分析工具已經(jīng)不太適用，行為金融學(xué)等新的方法也被引入券商的研究中，進(jìn)一步凸顯了與時(shí)俱進(jìn)的特色。

　　銷售服務(wù)：從無(wú)到有，與國(guó)際接軌尚需時(shí)日

　　2005年，《新財(cái)富》首次推出“最佳銷售服務(wù)團(tuán)隊(duì)”及“最佳銷售服務(wù)經(jīng)理”排名，以推動(dòng)本土券商銷售交易的發(fā)展。最初，大多數(shù)券商的銷售交易隸屬于研究部，負(fù)責(zé)對(duì)分析師的報(bào)告進(jìn)行推廣、銷售，形式上主要是通過(guò)券商各地營(yíng)業(yè)部形成研究產(chǎn)品的銷售、咨詢服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。中金公司是首家按照國(guó)際慣例單獨(dú)設(shè)置銷售交易部的機(jī)構(gòu)。2005年開始，各券商才陸續(xù)將銷售交易部單列出來(lái)，整合包括研究在內(nèi)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)資源，服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶。

　　這兩個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)首屆評(píng)選時(shí)，進(jìn)入前十名的“最佳銷售服務(wù)經(jīng)理”一半來(lái)自中金公司、中銀國(guó)際、中信資本等有外資背景的券商。經(jīng)過(guò)近兩年的發(fā)展壯大，目前，多數(shù)本土大券商，如中信證券、申銀萬(wàn)國(guó)證券、國(guó)泰君安證券、國(guó)信證券等已經(jīng)對(duì)銷售經(jīng)理進(jìn)行了專業(yè)化分工，每人負(fù)責(zé)一個(gè)區(qū)域內(nèi)數(shù)家機(jī)構(gòu)客戶的服務(wù)。在服務(wù)模式上也更加專業(yè)和多樣化，除了日常溝通、組織路演外，一些銷售經(jīng)理會(huì)在總結(jié)研究員報(bào)告心得的基礎(chǔ)上，經(jīng)常通過(guò)電子郵件或手機(jī)短信將自己的策略點(diǎn)評(píng)或時(shí)事要聞點(diǎn)評(píng)發(fā)給客戶。

　　目前，多數(shù)本土機(jī)構(gòu)對(duì)銷售經(jīng)理的定位是及時(shí)向客戶發(fā)布分析師的最新報(bào)告和觀點(diǎn)、聯(lián)系路演，從而把分析師“推銷”出去，形成“強(qiáng)銷售、強(qiáng)研究員”的關(guān)系。這方面的成功代表是中信證券。該機(jī)構(gòu)在“第四屆最佳分析師”評(píng)選中取得“本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”和“最佳銷售服務(wù)團(tuán)隊(duì)”兩項(xiàng)第一，很多基金經(jīng)理在點(diǎn)評(píng)中提及，這與其此前組織大規(guī)模的聯(lián)合調(diào)研活動(dòng)有一定關(guān)系。

　　中金公司、中銀國(guó)際這類有外資背景的券商，則完全采用國(guó)外投行銷售交易部的設(shè)置原則。如中金公司的銷售服務(wù)團(tuán)隊(duì)在《新財(cái)富》推出的首屆和第五屆評(píng)選中均名列第一，但是相對(duì)應(yīng)的反映分析師排名情況的“本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”排名則相對(duì)弱勢(shì)，兩次均位列第五。之所以產(chǎn)生這種現(xiàn)象，是因?yàn)橹薪鸸�司的模式是研究在后臺(tái)、銷售在前臺(tái)，分析師原則上不需要直接與客戶溝通，報(bào)告觀點(diǎn)由銷售經(jīng)理統(tǒng)一對(duì)機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行推介，加之銷售經(jīng)理又都具有很強(qiáng)的專業(yè)背景和綜合分析能力，機(jī)構(gòu)客戶很可能在認(rèn)可某個(gè)分析師之前，最先認(rèn)可的是銷售經(jīng)理，因此出現(xiàn)了“強(qiáng)銷售、弱研究員”現(xiàn)象。但是，如果銷售隊(duì)伍較弱，同樣水平的分析師可能很難受到機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可并脫穎而出，從而導(dǎo)致“弱銷售、弱研究員”。

　　分析師估值大幅提升

　　“新財(cái)富最佳分析師”評(píng)選的初衷，是通過(guò)尋找中國(guó)最優(yōu)秀的證券分析師，推動(dòng)投資向科學(xué)、理性的方向發(fā)展。五年來(lái)，《新財(cái)富》共從全國(guó)2000位候選分析師(含各年度重復(fù)報(bào)名者)中評(píng)出了332位(已剔除重復(fù)獲獎(jiǎng)?wù)?“最佳分析師”。通過(guò)相互挑戰(zhàn)與借鑒，分析師們不僅提升了中國(guó)研究的水平，同時(shí)，眾多上榜“最佳分析師”的職業(yè)軌跡也被改變：有的成長(zhǎng)為研究部門的領(lǐng)袖，有的轉(zhuǎn)投私募基金、QFII或上市公司，更多的是在“轉(zhuǎn)會(huì)”中身價(jià)大幅提升，從而提升了整個(gè)分析師行業(yè)的估值水平。

　　年薪平均增幅44%，分析師估值提升

　　2004年，國(guó)信證券成為給分析師定價(jià)的首家機(jī)構(gòu)。參照“新財(cái)富最佳分析師”榜單，他們以年薪30-50萬(wàn)元公開招募首席分析師，并在2004年底吸引到10余人加盟，如當(dāng)年獲得行業(yè)第一名的原國(guó)泰君安證券研究所的肖利娟、鄭東等。2006年，中信證券也大張旗鼓招募到包括原海通證券趙雪芹、原興業(yè)證券潘建平、原聯(lián)合證券馬曉立等眾多優(yōu)秀分析師。據(jù)業(yè)內(nèi)人士稱，目前分析師的年薪已不可與當(dāng)年同日而語(yǔ)。調(diào)查顯示，大部分研究機(jī)構(gòu)分析師年薪最低級(jí)別在10-20萬(wàn)元不等；最高級(jí)別在100-150萬(wàn)元不等，處于券商同類員工的較高水平。行業(yè)研究主管級(jí)年薪平均在50-100萬(wàn)元不等，同樣在券商主管級(jí)員工中處于較高水平。此外，今年也有機(jī)構(gòu)陸續(xù)拋出“股權(quán)激勵(lì)”、“年底額外分紅”等獎(jiǎng)勵(lì)措施吸引和留住人才，很多機(jī)構(gòu)還不惜重金為分析師提供各種培訓(xùn)。

　　2005-2007年的調(diào)查也顯示，分析師薪酬水平在逐年提高。2007年，首度出現(xiàn)了百萬(wàn)年薪分析師，并且50-100元萬(wàn)年薪的分析師也增加了兩倍，20-50萬(wàn)元年薪者增加了1.75倍，且其中有一半人都處于40-50萬(wàn)元年薪區(qū)間。相應(yīng)地，10-20萬(wàn)元年薪者減少了一半多，年薪10萬(wàn)元以下者已屬鳳毛麟角，多是資歷較淺的新畢業(yè)生(圖3)。這也與歷年調(diào)查中，滿意分析師職業(yè)的人數(shù)一直超過(guò)90%相呼應(yīng)。從具體滿意的原因看，“理想的收入水平”首次超過(guò)“興趣所在”和“寬松自由的工作環(huán)境”，成為分析師提及最多的原因。

　　七成分析師感受到了2007年薪酬水平較往年有顯著提升，本年度年薪較上一年度平均增幅為44%，增幅最高者達(dá)到2.5倍。究其原因，主要是市場(chǎng)行情向好，券商盈利增加，研究部門工資也水漲船高，同時(shí)與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和研究地位提高也有很大關(guān)系。

　　人脈關(guān)系、公司實(shí)力更能成就最佳？

　　在對(duì)全體分析師進(jìn)行的調(diào)查中，55%的人認(rèn)為，廣泛的人脈關(guān)系、公司實(shí)力較之個(gè)人專業(yè)水平更能成就“最佳分析師”。另有6%的人認(rèn)為，專業(yè)水平和人脈關(guān)系同等重要。這從一定程度上反映出目前分析師的真實(shí)心態(tài)，并且在“分析師希望自我充實(shí)哪些能力”的問(wèn)題上得到印證。“與客戶的交流與溝通能力”是排在第二位的分析師認(rèn)為需要繼續(xù)學(xué)習(xí)和改進(jìn)的，僅次于“全球視野”。對(duì)比2003年的調(diào)查結(jié)果，原先被排在前三位的“行業(yè)經(jīng)驗(yàn)”、“對(duì)行業(yè)市場(chǎng)的分析能力”和 “財(cái)務(wù)分析師能力”，今天已經(jīng)排名比較靠后，而當(dāng)時(shí)鮮有人提及的“全球視野”及“與客戶交流和溝通能力”，則是目前分析師最看重的(圖4)。

　　牛市中分析師成就感和壓力并存

　　2007年是中國(guó)資本市場(chǎng)牛氣沖天的一年，牛市中的分析師如何看待自己的作用？被調(diào)查者基本分兩派，一派認(rèn)為牛市中分析師作用更重要，因?yàn)榉治鰩熓枪�司價(jià)值的發(fā)現(xiàn)者，也是堅(jiān)持基本面研究的重要力量；另一派則認(rèn)為“牛市無(wú)研究”，分析師價(jià)值得不到體現(xiàn)，特別是在牛市中后期，市場(chǎng)根本不需要分析師。延續(xù)2006年我們對(duì)某券商研究機(jī)構(gòu)行業(yè)分析師推薦公司股價(jià)走勢(shì)情況的統(tǒng)計(jì)，今年的數(shù)據(jù)顯示，28名分析師推薦的288只股票在報(bào)告撰寫日前后5天(共10天)的平均漲幅為11%(2006年為5.88%)，有九成(2006年為七成)股票推薦后上漲，這其中有47%(2006年為50%)的股票漲幅達(dá)到10%以上，最高漲幅達(dá)41%(2006年最高漲幅未超過(guò)20%)。對(duì)比顯示，今年處于牛市中的分析師推薦股票的成就感更強(qiáng)。分析師作為證券市場(chǎng)上代表有效定價(jià)的重要理性力量，在牛市中其報(bào)告對(duì)證券價(jià)格及投資者的行為仍有著較大的影響力。

　　在調(diào)查中，一些投票的機(jī)構(gòu)代表提出，由于牛市中價(jià)格與價(jià)值背離比較嚴(yán)重，因此有些分析師報(bào)告在研究方法論、推理過(guò)程、業(yè)務(wù)分析、估值方面的嚴(yán)密性和邏輯性下降，甚至有一部分報(bào)告受到了市場(chǎng)浮躁情緒的影響。可以說(shuō)，本輪牛市給分析師的專業(yè)水平和職業(yè)操守帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，有分析師指出，追求短期績(jī)效的浮躁心理已經(jīng)成為目前阻礙分析師群體發(fā)展的突出問(wèn)題，市場(chǎng)的不理性也一定程度上帶給分析師壓力感。

　　提及職業(yè)的壓力，分析師提及最多的就是客戶的評(píng)價(jià)，其次是預(yù)測(cè)是否經(jīng)得起市場(chǎng)的檢驗(yàn)，其實(shí)二者是相輔相成的。牛市中，股票價(jià)格與價(jià)值脫離較大，分析師預(yù)測(cè)不足也在所難免。高盛的梁紅就提出，分析師要敢于承認(rèn)預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，并能夠在出錯(cuò)的時(shí)候把預(yù)測(cè)的前提假設(shè)、邏輯框架進(jìn)行重新梳理，“有面子”地認(rèn)錯(cuò)。在本屆“新財(cái)富年度論壇”上，本屆“最佳分析師”宏觀經(jīng)濟(jì)第一名、安信證券的高善文就公開承認(rèn)對(duì)于今年的債市小牛預(yù)測(cè)不準(zhǔn)。

　　還有分析師提出，客戶需求不斷增長(zhǎng)和個(gè)人精力有限、時(shí)間緊迫帶來(lái)了不小的壓力。此外，保持獨(dú)立性也是造成分析師職業(yè)壓力的重要來(lái)源。

　　獨(dú)立性困局考驗(yàn)分析師

　　對(duì)于分析師尤其是“最佳分析師”而言，報(bào)告越是一言九鼎，其保持獨(dú)立性的壓力越大。來(lái)自券商內(nèi)部、服務(wù)對(duì)象、所跟蹤上市公司以及自身欲念等因素，時(shí)時(shí)刻刻考驗(yàn)著分析師的職業(yè)操守，并可能在一定程度上影響其對(duì)某些股票的客觀判斷。

　　賣方分析師與其所屬券商有著天然的利益關(guān)系，在新股發(fā)行承銷、上市定價(jià)、券商自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等諸多環(huán)節(jié)，都有研究部門的支持，未來(lái)，研究向其他業(yè)務(wù)的滲透還將日益加深，這在我們對(duì)券商總裁和分管研究副總裁的調(diào)查中得到了印證。同時(shí)，研究部門的薪酬考核指標(biāo)也主要依據(jù)其對(duì)其他業(yè)務(wù)部門的貢獻(xiàn)度和這些部門的滿意度來(lái)衡量。對(duì)分析師的調(diào)查中，有64%的人表示參與過(guò)公司的投行業(yè)務(wù)，他們感覺(jué)在參與過(guò)程中基本可以保持獨(dú)立，但常常也受到壓力。

　　另一方面，分析師服務(wù)的買方是基金等各類機(jī)構(gòu)，因此，買方重倉(cāng)持有的股票很可能與分析師的推薦息息相關(guān)，研究機(jī)構(gòu)和分析師可能因?yàn)閾?dān)心失去機(jī)構(gòu)投資者的支持，而不發(fā)表影響機(jī)構(gòu)投資者證券組合的負(fù)面報(bào)告。調(diào)查顯示，當(dāng)觀點(diǎn)與其外部客戶發(fā)生利益沖突時(shí)，近六成分析師表示“不撰寫相關(guān)研究報(bào)告”或“與有關(guān)方面進(jìn)一步協(xié)調(diào)”。我們對(duì)2007年以來(lái)42家證券研究機(jī)構(gòu)的657位分析師所做的投資評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)顯示，其中82.6%的投資評(píng)級(jí)為“增持”、“買入”或“推薦”；“持有”或“同步大市”評(píng)級(jí)占16%；“減持”、“賣出”或“回避”評(píng)級(jí)僅占1.4%。誠(chéng)然，由于信息不對(duì)稱、牛市環(huán)境等客觀因素，唱多者眾也屬正常，但是，如此壓倒性單邊唱多的確可能隱藏著道德風(fēng)險(xiǎn)。海通證券研究所的鄭卒認(rèn)為，“分析師的投資評(píng)級(jí)中隱含著直接的利益關(guān)系，為了維護(hù)與機(jī)構(gòu)客戶、上市公司的關(guān)系，分析師縱然認(rèn)識(shí)到某只股票嚴(yán)重高估，也不給或盡量少給‘減持’和‘賣出’建議，這已經(jīng)是國(guó)內(nèi)外證券研究界心照不宣的慣例”，“對(duì)于一個(gè)具有良好專業(yè)能力和職業(yè)操守的分析師而言，壓力不僅來(lái)自體力和腦力的辛苦，同時(shí)來(lái)自如何在利益漩渦中選擇各種平衡”。

　　此外，分析師與其所研究的上市公司也是關(guān)系微妙。在上市公司重視市值管理的今天，股價(jià)至上的管理層往往希望分析師提供對(duì)本公司股票的樂(lè)觀報(bào)告。否則，他們可能在未來(lái)拒絕和提供負(fù)面報(bào)告的分析師溝通，或拒絕將自己的投行業(yè)務(wù)交給其所在券商。

　　同時(shí)，也有少數(shù)受到利益誘惑的分析師，在潛規(guī)則下變相介入股市交易。如2006年，剛從浙江大學(xué)畢業(yè)的研究員宋華峰參與交易廣濟(jì)藥業(yè)(000952)的股票，在20多天內(nèi)連發(fā)4份報(bào)告，對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行極為樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，并從中獲利12萬(wàn)元。

　　在國(guó)外投行中，獨(dú)立性問(wèn)題也一直是懸而未決。統(tǒng)計(jì)顯示，海外投行的研究報(bào)告也普遍存在樂(lè)觀偏向，僅不到2%的分析師建議為“賣出”，并且不同分析師之間的建議日趨雷同。上世紀(jì)末，美國(guó)證監(jiān)會(huì)在網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后，對(duì)分析師進(jìn)行了一系列調(diào)查，以確定他們是否通過(guò)發(fā)布過(guò)度樂(lè)觀的研究報(bào)告誤導(dǎo)投資人，司法部也對(duì)分析師進(jìn)行評(píng)級(jí)和推薦的股票中可能出現(xiàn)的利益沖突進(jìn)行調(diào)查。最終，以美國(guó)證監(jiān)會(huì)重罰10家知名投行14億美元而告一段落。

　　對(duì)于如何保持獨(dú)立性問(wèn)題，分析師們認(rèn)為基本上很難，但要以實(shí)事求是的態(tài)度盡量保持獨(dú)立。此外，也有分析師提出應(yīng)該從外部加強(qiáng)監(jiān)管，如設(shè)置“防火墻”，規(guī)定分析師的報(bào)酬不得直接或間接取決于券商其它業(yè)務(wù)的收入，其他業(yè)務(wù)部門不得對(duì)分析師進(jìn)行考評(píng)等。

　　全球視野與全球影響

　　當(dāng)前，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)逐步與國(guó)際接軌，中國(guó)證券研究行業(yè)也須向國(guó)際水平靠攏。在國(guó)外，知名分析師的報(bào)告發(fā)表后可以顯著影響股價(jià)，甚至影響公司的發(fā)展策略。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這仍是中國(guó)分析師的努力目標(biāo)。至于目前，隨著中國(guó)股市與海外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性增多以及QDII的大舉出海，從研究方法到研究范圍上，賣方研究機(jī)構(gòu)和分析師也面臨著具體的挑戰(zhàn)。

　　首先，分析師在研究方法上要具有全球視野，宏觀經(jīng)濟(jì)、策略研究以及一些納入全球經(jīng)濟(jì)重要組成部分的行業(yè)，如鋼鐵、有色金屬、煤炭、電子、機(jī)械等，都需要分析師及時(shí)跟蹤全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)和市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，放在全球市場(chǎng)框架下進(jìn)行研究。

　　此外，在研究范圍上也要進(jìn)一步拓寬至H股乃至全球市場(chǎng)。目前，國(guó)內(nèi)已經(jīng)覆蓋H股研究比較領(lǐng)先的多是具有外資背景的券商研究機(jī)構(gòu)，如中金公司、中銀國(guó)際證券等，其分析師大部分具有香港證券分析師的執(zhí)業(yè)資格，并且一直是兼顧兩個(gè)市場(chǎng)的研究或是分別有港股分析師和A股分析師。今年中金公司成績(jī)的提升，一定程度上受益于QDII放開、A-H股聯(lián)動(dòng)和海外股回歸A股。此外，高盛高華、瑞銀證券等國(guó)外投行成立的合資券商也正在大舉布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，其全球市場(chǎng)研究能力也是最大的優(yōu)勢(shì)。高華證券繼去年在“最具影響力研究機(jī)構(gòu)”排名中嶄露頭角后，今年又在“本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”、“最佳銷售服務(wù)團(tuán)隊(duì)”中分列第17和13位。

　　不過(guò)這方面，本土券商研究機(jī)構(gòu)也相繼開始布局。九成研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，已經(jīng)有研究覆蓋H股的計(jì)劃，開始實(shí)施的占80%以上。具體操作上，多數(shù)機(jī)構(gòu)是由研究A股的分析師兼顧其研究領(lǐng)域的H股，也有機(jī)構(gòu)表示將單獨(dú)組織團(tuán)隊(duì)專門研究H股。在招聘新人時(shí)，海外歸國(guó)人員也成為各機(jī)構(gòu)的重要選擇，排在應(yīng)屆畢業(yè)生和有相關(guān)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的非金融從業(yè)人員之后。

　　75%的分析師表示，公司已向其提出覆蓋H股的要求，其中一半則已覆蓋H股公司。但九成分析師還沒(méi)有香港證券分析師的執(zhí)業(yè)資格。

　　當(dāng)前，A股市值已列全球第二，僅次于紐約證券交易所。隨著中國(guó)股市的不斷壯大，中國(guó)本土分析師的話語(yǔ)權(quán)將進(jìn)一步強(qiáng)化，而全球視野的拓展，無(wú)疑是其增強(qiáng)對(duì)全球資金影響力的基石。2007年2月27日，深滬股市放量暴跌，雙雙創(chuàng)下1997年以來(lái)單日最大跌幅，隨后，亞歐美主要股市相繼重挫，令眾多中外機(jī)構(gòu)驚嘆中國(guó)股市的“蝴蝶效應(yīng)”。盡管嗣后的主流觀點(diǎn)分析，深滬股市下跌并非此次國(guó)際股市下挫的主要原因，但是，該事件一定程度上反映出，隨著更多的中國(guó)企業(yè)海外上市、更多的QFII進(jìn)入中國(guó)和更多的QDII投資海外，中國(guó)股市與海外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)必將日益增多。相信隨著中國(guó)研究的崛起，中國(guó)本土分析師的定價(jià)權(quán)、影響力將不僅影響中國(guó)，還將進(jìn)一步影響全世界的資金流動(dòng)。至于目前，與國(guó)際知名投行相比，中國(guó)證券分析師的影響力乃至研究機(jī)構(gòu)的整體水平仍有上行的空間。

　　本文數(shù)據(jù)來(lái)源出自于《新財(cái)富》、巨潮資訊網(wǎng)。

    主題鏈接：