作者： 李迅雷

　　從熱衷于技術分析的股評家風光一時，到1995年證券分析師隊伍開始建立，再到2000年后分析師逐步由對內服務向對基金等外部機構服務延伸，中國證券研究行業(yè)走過了曲折的歷程。在這一過程中，分析師的地位不斷提高、話語權不斷強化。但在這一輪大牛市中，整個行業(yè)出現(xiàn)了一定程度的浮躁氣氛，推薦買入或增持的報告越來越多，深度卻沒有相應的提高。市場越是跌宕起伏，分析師越應該立足長遠、平心靜氣地做研究，并規(guī)范自己的行為和道德約束，避免成為“泡沫添加劑”，從而進一步獲得影響股價的能力。?李迅雷/文

　　技術分析方法為何能率先

　　武裝中國第一代分析師

　　分析師這個詞在中國資本市場的使用頻率越來越高了。當基金成為股市的主流投資者之后，把基本分析作為分析方法的證券分析師在證券咨詢業(yè)的地位已經(jīng)難以撼動了。然而，在中國股市創(chuàng)立之后的很長一段時間內，證券咨詢業(yè)一直把技術分析當作主流分析方法。

　　中國證券咨詢業(yè)的發(fā)展，基本上與深滬兩地交易所的成立同步。最初的投資咨詢，實際上就是借用了西方證券期貨市場上的圖表分析或技術分析的方法。而當初以技術分析法為咨詢手段的著名人士，大多不是證券行業(yè)的專職人員，往往是記者、教師和企業(yè)管理人員等兼職的，他們的普遍特點是學歷或專業(yè)水平不高，但勤奮好學、能言善辯。為此，市場也給了他們一個比較確切的稱呼：股評家。

　　由于絕大多數(shù)股評家都采用技術分析方法給投資者提供建議，以至于在中國股市發(fā)展的前五六年里，技術分析法成為投資者普遍采用的股票擇機買賣依據(jù)。技術分析的起源大致可以從19世紀末美國人查爾斯·亨利·道的股價指數(shù)編制時算起。道不僅在1874年創(chuàng)建了兩個反映美國股市整體表現(xiàn)的指數(shù)—道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、道瓊斯鐵路平均指數(shù)，而且，他的一些研究股價表現(xiàn)的方法被后人加工整理，形成了道氏理論。這一理論可以看作技術分析的奠基石。以后出現(xiàn)的如江恩時間周期、馬爾基爾的隨機漫步以及艾略特的波浪理論，都是技術分析理論的豐富、發(fā)展和完善。值得一提的是，技術分析中的K線理論發(fā)源于日本，是最古老的技術分析方法，1750年日本人就開始利用陰陽燭來分析大米期貨。K線具有東方人所擅長的形象思維特點，沒有西方用演繹法得出的技術指標那樣定量。

　　1934年，隨著格萊厄姆著名的《有價證券分析》一書出版，基本分析方法開始興起，投資理論從此分成了技術分析派和基本分析派。雖然到上世紀60年代初的美國，以基本分析為理論依據(jù)的CFA考試就已經(jīng)出現(xiàn)，主流的投資學理論在中國證券交易所成立之前也比較完備了，然而，為何中國第一代投資分析人士卻選擇了當時西方非主流的技術分析方法作為指導投資的工具？筆者認為，其主要原因有三。

　　一、投資者知識程度所限。中國第一代投資者中，對市場有舉足輕重影響的“大戶”多以個體經(jīng)營者為主，他們大部分沒有上過大學，散戶絕大多數(shù)是非白領人士；投資咨詢人員中，具有財經(jīng)專業(yè)背景的人少之又少。

　　二、上市公司信息披露制度不健全。中國第一代上市公司實際都是股份制改革的試點企業(yè)，在公司治理、信息披露方面缺乏指導，投資者難以及時獲得必要的財務數(shù)據(jù)等。

　　三、當時股價較高。如市場1992年6月左右的市盈率大概在200倍左右，如果按基本分析的方法，難以說服投資者為何要買股票，但技術分析方法本身并不對絕對價格高低作分析，它讓投資者都去關注股票的買賣時機而非上市公司的內在價值。但是，1992-1996年，中國股市基本上是處于下跌的趨勢，所謂牛短熊長，因此，投資者對于股評家至少沒有迷信和崇拜，對技術分析方法是否有效也開始困惑。

　　股評家這個稱呼至今還在沿用，但已經(jīng)失去了昔日的權威色彩，因為少數(shù)人不負責的言論給輕信的投資人造成虧損，有人甚至把股評家與“黑嘴”相提并論。但股評家最終難以贏得尊重也確有難言之處：股民們總是要求他們推薦黑馬，迫使他們成為今天算卦明天就得見分曉的算命先生，這樣就注定要成為“黑嘴”。

　　第一代的中國證券分析師雖然也曾經(jīng)輝煌過，但畢竟當初的股市規(guī)模太小，一個美國通用汽車的市值就超過當初深滬股市的市值之和，因此，無論是社會精英還是大機構，都還沒有參與到這個袖珍的市場中，他們的影響力就算再大，也只是局部的。如今，中國石油已經(jīng)成為全球市值最大的公司，股評家在機構投資者主導的市場中，在投資群體知識化程度越來越高的背景下，影響力顯然越來越弱了。

　　機構投資者崛起推動分析師進步

　　真正在證券分析中推廣和運用基本分析法，應該是從券商的研究部門開始的，時間大概是在1995、1996年，原君安證券、申萬證券和原華夏證券陸續(xù)招聘行業(yè)研究員，其中尤以君安證券的招聘規(guī)模和推廣力度為大。君安通過在上市公司調研、培訓等方面的投入，培養(yǎng)了國內第一批頗有實力的行業(yè)分析師隊伍。在2003年的《新財富》首屆“最佳分析師”評選中，國泰君安證券在26個行業(yè)中獲得了11個“最佳分析師”席位。而原華夏證券以往的研究實力應該在國內前三甲之列，但由于其領軍人物的離職，研究服務理念等發(fā)生變化，導致他們在機構投資者中的認同度下降。

　　從1996年到2000年，雖然券商的分析師們越來越得到市場認同，基本分析也成為行內的主流分析方法，但由于他們主要是對內服務，如大多服務于各公司的自營和資產(chǎn)管理部門或經(jīng)紀業(yè)務中的零售客戶(為零售客戶服務并非分析師們的特長)，實際上，他們更多地充當買方分析師的角色。

　　因為研究部門各為其主，彼此沒有競爭關系，評價主要來自于內部。研究服務競爭和內部評價的缺失，導致這一階段分析師水平的提高比較緩慢，而且各家研究部門服務內容各有側重，如海通證券擅長做監(jiān)管部門感興趣的課題，并屢屢獲獎；而廣發(fā)證券不僅建立了博士后流動站，還創(chuàng)辦了類似國家核心學術刊物的雜志《廣發(fā)研究》，其學術論文還在《經(jīng)濟研究》上發(fā)表。申銀萬國則將研究部門獨立出來，成為一個仍以對內服務為主、同時也兼對外提供投資和管理咨詢服務的經(jīng)營機構。

　　2000年起，隨著基金業(yè)的興起，基金對券商研究部門的需求逐步增加，券商的研究員開始了為買方服務的研究咨詢業(yè)務。其中，華夏和申萬兩大研究部門憑借自身的獨立法人資格和更加貼近市場的架構，迅速開展基金服務業(yè)務，并贏得了各大基金的青睞。在基金業(yè)發(fā)展的最初幾年里，這兩家券商通過基金服務所獲得的傭金收入總在前兩名。國泰君安在基金服務方面的起步稍晚。2001年，本人寫了一篇短文《讓客戶改變我們的研究模式》，實際上是為了給研究所一個非常明晰的定位—為機構客戶服務，做賣方分析師。當時，這種對外的競爭性服務還是頗受爭議，但比起需求雜亂、評價欠缺的內部服務，對外部客戶的服務非常有利于提升研究水平，因為它是眾多券商分析師之間的競爭性服務，而對內服務則是壟斷性服務。

　　通過研究部門為基金、社保、保險等機構提供服務，券商的傭金收入從2001年至今出現(xiàn)了幾何級的增長，就國泰君安而言，大概增長了100倍。基于此，長期困擾券商研究部門的所謂定位問題、對內對外服務孰主孰次問題迎刃而解。說白了，券商分析師如何定位，如何做研究，在全球投資銀行中早就有答案了，中國機構同樣別無選擇。

　　2003年，《新財富》開始做一件非常有意義的事情，就是把評價賣方分析師的國際標準引入了中國。這種評價標準實際上反映了國際投行分析師應該做什么，國內投行的分析師可以學點什么。在過去5年中，不少券商的研究部門市場化程度還比較低，定位還不明晰，但《新財富》連續(xù)5年的“最佳分析師”評選，至少給不少券商的老總們洗了腦子，使他們認識到了分析師的價值。5年下來，幾乎所有券商的分析師們都得到了所在公司的重視，獲得“最佳分析師”榮譽的更在薪酬、重視程度上得到了空前的改善。從這個意義上講，“最佳分析師”評選實際上正確引導了本土券商的經(jīng)營理念。

　　股價高漲下分析師需要挑戰(zhàn)深度

　　上世紀80年代，美國的資本市場還是交易員和投資銀行家擔當主角，到了90年代中期，分析師的地位上升到了空前高位。1996年的《財富》(fortune)雜志上刊登過一篇文章《誰左右著市場》，描述了當時美國三位半導體行業(yè)的頂尖分析師如何通過研究報告影響英特爾的股價，結論是華爾街不再是資本說話，分析師贏得了股價漲跌的話語權。而當時的中國還是股評家的天下，分析師影響股價的能力大約經(jīng)歷了10年的波折后才形成—這已經(jīng)相當快了，只比美國晚10年。

　　2006年初開始的這輪大牛市，至今已經(jīng)有了四倍以上的漲幅，這在全球股市的歷史上也是罕見的。不少大市值、大藍籌股票的漲幅甚至在10倍以上，股市中屢見不鮮的神話故事都少不了分析師們預言的推動，賣方分析師的受追捧程度可想而知。面對市場的不斷上漲，分析師推薦買入或增持的報告越來越多，但深度卻沒有相應的提高，整個行業(yè)出現(xiàn)了一定程度上的浮躁氣氛。這種現(xiàn)狀是否需要改變呢？分析師的賣方地位決定了他更愿意去寫不得罪客戶的報告，所以，和全球的賣方分析師一樣，本土分析師的傾向性也是顯而易見的，即大部分報告都是建議買入或增持，很少出減持報告。但真正得罪客戶的卻是沒有及時去揭示行業(yè)或公司中可能存在的風險，讓客戶蒙受巨大損失。

　　當今，越來越多的人參加CFA考試，這也是中國證券市場日益與國際接軌的標志。而在CFA考試的內容中，有相當一部分是有關分析師的道德行為規(guī)范的，這些章程和行為標準要求考生以誠信為行動準繩，以專業(yè)和合乎道德的方式獨立作出專業(yè)判斷，并且讓客戶的利益優(yōu)先于自己的利益。中國的分析師隨著行業(yè)地位的提高、話語權的獲得，更是迫切需要規(guī)范自己的行為和道德約束。中國的這輪牛市不可避免地產(chǎn)生大量泡沫，分析師該如何應對這些泡沫呢？在上世紀90年代末美國網(wǎng)絡泡沫期間，有些分析師成了股市的“泡沫添加劑”，被推薦的股票最后都是一跌再跌，使眾多投資者血本無歸，也使自己信譽掃地。這樣的教訓，確實值得中國分析師們好好體會。

　　這一輪牛市中，股市指數(shù)上漲了4倍，股票市值擴大了10倍，中國資本市場的高度和容量都在急速膨脹。在這一背景下，分析師是否需要挑戰(zhàn)深度呢？今年以來，我們不難發(fā)現(xiàn)，賣方分析師的深度報告數(shù)量明顯減少。也許是受市場的浮躁情緒傳染，分析師在給客戶提供投資建議或進行估值的時候，似乎越來越多地用市盈率這個不太專業(yè)的指標來解釋。舉例來說，某分析師推薦甲股，理由是甲股目前PE是40倍，甲股屬于股指期貨的“戰(zhàn)略性籌碼”，而甲股所在行業(yè)的平均PE是45倍，所以甲股可以買入。以這么簡單的理由來推薦股票，是否能夠讓人信服呢？如果甲股對應的H股的PE只有15倍，而明年甲股的凈利增長率為10%，低于同行業(yè)20%的水平，請問甲股還值得推薦嗎？

　　在熊市中，我們曾經(jīng)不斷地用財務模型、DCF模型來進行估值；用ROIC-WACC來衡量究竟哪些公司是價值創(chuàng)造型的企業(yè)；或者從國際比較和國別風險溢價的角度來分析行業(yè)機會。如今，面對股價水平的遠超預期，也許現(xiàn)有的分析工具已經(jīng)不太適用，但我們在分析方法上還能不能有所創(chuàng)新呢？至少在策略研究領域，現(xiàn)成的行為金融學理論是可以拿來運用的。雖然目前很多股票的價格水平已經(jīng)難以用估值模型和投資學理論來解釋，但我們在產(chǎn)業(yè)研究和行業(yè)前景預測等方面還是可以作為的。資本市場中幾乎所有理論都是源于西方，作為中國的精英們，分析師是否也應該有信心對中國資本市場中的異常現(xiàn)象(比如PE長期高于全球水平—泡沫長期化、換手率高居全球之首、債券市場總是難以發(fā)展等)提出新理論呢？

　　牛市中后期市場的普遍特點就是股價受投資者的情緒影響，但分析師不應該過多地受情緒影響，否則何來客觀、何來獨立呢？筆者曾提出，分析師預測失誤的主要原因是“給了現(xiàn)實因素過多的權重”，即“不識廬山真面目，只緣身在此山中”(詳見本刊2007年10月號)。這就是缺乏深度的表現(xiàn)。要提高深度，就要收集足夠多的信息和數(shù)據(jù)，縱觀歷史和現(xiàn)實，比較中國和外國，市場越是跌宕起伏，分析師越應該立足長遠、平心靜氣地做研究。我想，這輪牛市下來，不被投資者罵的分析師，應該就算得上有深度的好分析師了。

　　中國的本土分析師經(jīng)歷過正在演繹的市場大起大落、熊牛交替的考驗后，相信能變得更成熟和理性。中國的分析師也應該要有躋身全球資本市場中一流分析師隊伍的信念。-