作者： 孫懷宇

　　尋找好的券商研究人員，是“新財富最佳分析師”評選的初衷。而好的證券研究，應(yīng)兼具思想性、實踐性和獨立性。同時，市場化競爭也迫使研究員更加注重客戶需求、借鑒和吸收國際先進技術(shù)、掌握研究與分析的國際語言。?孫懷宇/文

　　如果你愛一個分析師，就讓他參加《新財富》評選，因為他能享受到最輝煌的時刻；如果你恨一個分析師，就讓他參加《新財富》評選，因為他會感受到最激烈的競爭。在第五屆“新財富最佳分析師頒獎典禮”上，我借用了這段《北京人在紐約》的臺詞。

　　從第一屆到第五屆，從獲獎人到頒獎嘉賓，從分析師到管理者，五年來，對于《新財富》的評選，經(jīng)歷了不同的身份轉(zhuǎn)換，體驗了不同的觀察視角，也咀嚼著個中復(fù)雜的滋味。作為參賽者，“新財富最佳分析師”評選這個舞臺，就如既是天堂也似地獄的紐約那般，讓人愛恨交織。但大家也由衷承認，它在提升國內(nèi)證券研究的價值和地位方面，起到了不可忽視的推動作用。如果我們再遠離一步，以一種旁觀而更為超脫的心態(tài)來看，那么，“新財富最佳分析師”評選最具積極意義的內(nèi)涵，在于通過選擇機構(gòu)投資者作為投票人，通過把全國的分析師匯集到同一個擂臺比武，無形中大力引導(dǎo)了兩個關(guān)鍵的研究理念：客戶理念和競爭理念。而這兩個理念，正是國內(nèi)證券研究過去不斷壯大和未來繼續(xù)發(fā)展的主要動力。

　　研究的客戶理念與競爭理念

　　20世紀90年代末，可以說是國內(nèi)證券研究的分水嶺。在此之前，券商研究所還是一個極其罕見的事物。之后，伴隨世紀之交日進斗金的牛市，越來越多的證券公司開始陸續(xù)興建研究機構(gòu)，但也大多“養(yǎng)在閨中”，作為成本中心和后臺部門，以對內(nèi)提供研究支持為主。有意思的是，因牛市而播種的券商研究機構(gòu)，在之后的四年熊市中，不僅沒有夭折，反而逆市壯大。所謂“熊市造就了研究”，應(yīng)不為過。

　　這其中的關(guān)鍵，首要的是客戶與市場。1998年，國內(nèi)首批公募基金管理公司成立。2001年，國內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)入了長達四年的熊市。然而正是在這四年中，以公募基金為代表的機構(gòu)客戶取得了長足的發(fā)展，并成長為主宰證券市場的重要力量。同時，也正是這股新生的市場力量，為券商研究機構(gòu)提供了難得的發(fā)展土壤。可以說，2001年不僅是國內(nèi)證券市場的牛熊轉(zhuǎn)換之年，也是“游戲主角”和“游戲規(guī)則”的轉(zhuǎn)變之年。以公募基金為代表的機構(gòu)投資者的逆市崛起，為證券市場注入了新的規(guī)則和語言：基本面取代資金面成為投資關(guān)注的新焦點，股票從“游戲籌碼”回歸為基于企業(yè)價值的有價證券。這些深刻而不可逆轉(zhuǎn)的變化，顯著地影響了證券投資的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。復(fù)雜而千差萬別的宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)和上市公司，需要專業(yè)的研究人員去深入考察和持續(xù)跟蹤，從而直接而必然地導(dǎo)致了“專業(yè)化分工”，即：投資與研究的專業(yè)分工，以及不同研究領(lǐng)域的專業(yè)分工。前者體現(xiàn)為機構(gòu)投資者對券商專業(yè)研究的需求，后者催生了券商研究隊伍的壯大。從此，國內(nèi)證券研究開始真正地擁有了市場需求，擁有了自己的客戶和細分市場。所以，在某種意義上，1998年既是公募基金的“誕生年”，也可稱為國內(nèi)證券研究的“元年”，而2001年，則可喻為兩者共同的“跨越年”。

　　以公募基金為代表的機構(gòu)客戶是典型的挑剔型客戶，他們一方面對證券研究有著旺盛的需求，一方面也有意愿、有能力為研究支付穩(wěn)定的報酬。這種需求和報酬，在熊市的寒冬中猶如星星之火，既為證券研究提供了生存的依靠，也孕育了燎原的動力。在這種動力的驅(qū)使下，越來越多的券商研究機構(gòu)，走上了為外部客戶服務(wù)的市場化發(fā)展道路。

　　此時另一個對國內(nèi)整體研究水平的提高具有至關(guān)重要作用的因素也隨之而生，這就是競爭。為吸引客戶眼球、爭奪市場份額，快速而不斷地提升專業(yè)技能和水平成為研究機構(gòu)和人員的主動追求，這種迫切性在“對內(nèi)研究”、“關(guān)門研究”的時代是不可比的。與之相關(guān)的，是CFA等職業(yè)教育與認證機構(gòu)以及其他一些金融專業(yè)培訓(xùn)公司近幾年在中國市場的生意興隆。市場競爭和客戶需求促使國內(nèi)證券研究業(yè)以前所未有的速度，借鑒和吸收了國際先進技術(shù)，掌握了研究與分析的國際語言。此外，市場化競爭也迫使券商研究人員更加注重客戶需求，“為個人興趣研究”、“為研究而研究”的思維和習(xí)慣被拋棄，這反過來又促進了研究的市場化。

　　可以說，客戶理念和競爭理念是國內(nèi)證券研究發(fā)展的基石，過去是，現(xiàn)在是，相信未來也是。而《新財富》評選的五年歷程，恰恰是最好的佐證。

　　研究的思想性、實踐性與獨立性

　　什么才是好的研究？這是任何面向客戶、面向競爭的研究機構(gòu)和研究人員都孜孜以求的問題。千萬個人，也許有千萬種答案；而且越接近具體或微觀層面，如一篇研究報告的優(yōu)劣，一個投資建議的好壞，答案也就越多元化。概括一點說，我認為好的證券研究，應(yīng)兼具思想性(理論性)與實踐性(可操作性)。

　　先說研究的實踐性。好的研究和建議，必須能為投資人帶來收益或規(guī)避風(fēng)險，當(dāng)然，這里的收益和風(fēng)險并非指單獨案例或短期表現(xiàn)，而是一個較長時間段內(nèi)的綜合結(jié)果。一個有趣的現(xiàn)象是，在證券研究走上專業(yè)化(或稱基本面化)的道路后，研究人員有時會深陷于對基本面的繁復(fù)論述之中，忽視了基本面研究與實際投資的聯(lián)系，喪失了投資建議的可操作性。作為面向投資者的研究，若不能直指投資的核心，也就失去了存在的意義。

　　研究的思想性是指認識和分析研究對象的理論體系，具體表現(xiàn)為解釋和預(yù)測研究對象的邏輯框架等。研究對象各式各樣，有宏觀經(jīng)濟、證券市場，還有千差萬別的產(chǎn)業(yè)和公司，而思想性的關(guān)鍵要素，是對不同研究對象的運行規(guī)律的把握，特別是內(nèi)在驅(qū)動力的找尋和提煉，并以此對未來做出預(yù)判。舉例而言，做行業(yè)研究，其思想性體現(xiàn)為對產(chǎn)業(yè)興衰和發(fā)展規(guī)律有著深刻認識，并能使用這一認識框架去洞察趨勢。巴菲特和索羅斯的投資行為存在天壤之別，但無疑都貫穿著深刻的思想，都有著自成體系的理論依據(jù)。證券研究的思想性是投資洞察力的根源，只有在研究中去努力找尋規(guī)律，建立并不斷修訂理論框架，才能真正把握市場、公司的未來，并由此體現(xiàn)研究的價值。

　　研究的獨立性一直備受關(guān)注，不過焦點主要集中于不被外部勢力干擾和影響，如投行、上市公司、證券公司其他業(yè)務(wù)部門、研究管理人員均不能干擾分析師的獨立思考和專業(yè)判斷等。這里想說的獨立性，不僅指獨立于外在壓力或他人的思考，而且指一種獨立于思索者自身成見與利益的反思能力。也許我們應(yīng)該通過一種自覺而長期堅持的反思行為，來最大限度地破除自身偏見，從而對證券市場觀察得更加清晰。這種內(nèi)在的獨立性，是可以通過對投資實踐的持續(xù)觀察和總結(jié)，對理論框架的持續(xù)完善和修正來實現(xiàn)的，這種對理論和實踐的反復(fù)咀嚼，可稱之為證券研究的“反芻機制”。

　　證券研究的思想性、實踐性和獨立性相輔相成。沒有思想性和理論體系，投資實踐中的成功將無法重復(fù)和持續(xù)，投資也就和碰運氣沒有差別；而缺乏實踐性，思想和理論也就失去存在的意義。在思考和實踐的基礎(chǔ)上，“反芻”能讓我們實現(xiàn)研究的內(nèi)在獨立性，從而主動突破自身瓶頸和偏見，達至更高的專業(yè)境界。

　　后退一步，遠眺彼方

　　2007年，證券市場超級火爆，證券研究人員的市場價值也迅速攀升。然而，在為牛市鼓與呼的同時，在股指和股價不斷突破預(yù)測目標(biāo)的時候，研究人員也普遍感受到了“牛市的煩惱”。實體經(jīng)濟基本面以及公司盈利對股價上漲的解釋力不再那么令人信服，估值水平的高企令人擔(dān)憂和兩難。在熊市中建立并發(fā)展起來的研究理念，似乎遇到了前所未有的挑戰(zhàn)。

　　然而，如果我們相信，從它客觀地反映了大眾真實的投資意愿和行為這個角度來講，市場永遠都有其合理性的話，我們也許就可以把眼界放得更開一些，試著去找尋以前在熊市環(huán)境下無法發(fā)現(xiàn)的基本規(guī)律，因為所有的意愿和行為，其背后都存在基本面，如投資行為所依賴的資金和信心，都來自實際的經(jīng)濟運行以及對運行數(shù)據(jù)的解讀。只要我們相信規(guī)律存在，困惑和煩惱恰恰為研究提供了機遇，因為“答疑解惑”、“探尋規(guī)律”正是研究的價值所在。

　　市場充滿著喧囂和躁動。牛市對研究提出了更大的挑戰(zhàn)。任何浮于表面的膚淺分析、似是而非的草率推論都不是真正有價值的研究。而那些認為“牛市無研究”的說法，也未免過于武斷。此時，堅定的信念、深入的分析和冷靜的思考彌足珍貴。也許，如果我們后退一步，以一定的距離，以既開放而又客觀的態(tài)度，去觀察、研究、反思這個市場，去尋求新的規(guī)律，我們就會發(fā)現(xiàn)和開辟研究的新天地，就能實現(xiàn)研究的更大價值。-