作者： 孔鵬

　　雖然研究對市場的影響力比5年前明顯加強了，但在許小年看來，國內證券研究仍存在明顯的缺陷：“目前我們的市場上只有一個觀點，要看多全看多，你找不到一家看空的券商。競爭失去了意義，研究水平也不可能提高。”

　　在2003年的第一屆“《新財富》最佳分析師”排名中，許小年領導的中國國際金融有限公司研究部被評為年度“最具影響力研究機構”，許小年本人則位列“宏觀經濟研究”第一名。目前，許小年擔任中歐國際工商學院全職教授和嘉實基金兼職顧問，雖然已經離開了賣方研究，卻從未中斷對宏觀經濟和中國資本市場的觀察和思考。

　　研究對市場的影響力在增強

　　“我能感覺到，研究對市場的影響力比5年前明顯加強了。”許小年回憶說，他是1998年底到中金研究部的，當時只有他一個人，上任之后立即招兵買馬，組建研究隊伍，1999年初，中金研究部開始推出研究報告。

　　但是，當時市場上流行的是技術分析，當許小年和他的團隊帶著報告去見國內機構客戶的時候，大多數人都表示懷疑和拒絕。

　　令許小年欣慰的是，到《新財富》2003年進行第一屆最佳分析師評選的時候，賣方研究在市場上終于有了一定的影響。“從那時以來，我看到研究的影響在不斷加強。”他贊許說，“《新財富》的評價角度挺好的，因為這是市場檢驗、市場評價。”

　　在中歐，許小年目前主要從事理論性研究。在他看來，理論性研究和商業性的賣方研究在方法論上并沒有太大區別，都強調理論和實證的支持，也都要求保持獨立或中立的立場。“在研究上，乃至在中國資本市場的發展上，我都不認為有什么‘中國特色’。”許小年說，市場的規律、供給和需求的規律、估值和定價的規律，全世界都一樣，因此，研究方法也是全世界都一樣。

　　最大差距在獨立性

　　許小年曾任職于美林、高盛高華等外資投行，對賣方研究有很深的理解。他從親身經歷中發現，外資投行在法律、合規操作方面對研究的獨立性控制非常嚴，比如設立了多道“中國墻”(Chinese Wall)，辦公室必須分開，鑰匙不能互用，研究人員和投行人員的交流必須在合規部(Compliance)的監督下進行等等。

　　雖然中國俗話說“沒有不透風的墻”，“中國墻”再高再嚴也難免透風，但它至少從制度建設和管理層重視程度方面，降低了墻兩邊的信息溝通。給許小年留下深刻印象的一件事是，有一次他想請投行部的一個朋友吃飯，合規部的人立刻提出也必須請他去，理由是“你們跨墻了”。另一個例子是，如果夫妻雙方分別任職于同一投行下的投行和研究部門，則其中一方往往需要離職。許小年說，國內券商的“合規”概念還沒建立起來，因此，研究的獨立性與國際標準差距很大。

　　正是因為對獨立性有了較深的理解，許小年表示，自己在中金公司時，研究也非常獨立。2001年，他關于中國A股泡沫的“千點論”發表以后，曾有些投行部的同事暗示他：“你這樣講對我們的客戶會產生不利影響。”他的回答是：“研究必須是獨立的。”許小年坦言，保持研究部的獨立性，短期內不可避免地會損害到其他部門的利益，但長期來看，有利于在市場上建立公司的信譽， 促進公司業務發展。

　　研究的獨立還意味著獨立于投資者，甚至獨立于市場。許小年強調，分析師的結論不應受客戶觀點和持倉的影響，也不應為大盤漲跌所左右，因為公司的價值由公司的盈利能力和投資者資金的機會成本決定，與指數的點位沒有任何關系。“‘是否值得買’和‘什么時候買’是兩個完全不同的問題，指數只對后一個問題有一定的參考價值，而研究員的工作主要是回答前一個問題。”

　　市場需要兩種聲音

　　在國外成熟市場上，凡有一方研究機構看多的時候，總有另一方看空，通過多空兩派激烈的爭論，投資者和客戶能夠掌握更多的關于上市公司和市場的情況。

　　對于國內證券研究的現狀，許小年認為最大的缺陷是只能聽到一種觀點。“在現在的市場上，要看多全看多，你找　不到一家看空的券商。”許小年說，這種狀況不僅對投資者不利，也無助于推動證券研究業的發展。

　　根據許小年的觀察，目前的國內資本市場，不僅券商研究的觀點嚴重趨同，而且基金投資風格也嚴重趨同，兩種趨同互相影響，導致市場系統風險不斷上升。“大家都看多的時候，肯定一個勁往上漲，導致泡沫；跌下來時，風險因素暴露了，大家又一致看空，導致進一步下跌，市場震蕩非常厲害。”在他看來，要改變這種情況，首先必須改變國內資本市場由散戶主導的現狀，而且基金凈值排名不應過于頻繁。“現在每星期甚至每天都公布排名，而價值體現為價格的過程卻不可能在幾天或幾個星期內完成，散戶一看你排名下來了，馬上就賣，基金根本沒辦法做價值投資。”他說，由于散戶主導市場，導致了基金的短期行為，而賣方出于獲得傭金的考慮，其行為必然受到基金短期行為的影響。

　　從多年的研究經驗出發，許小年對國內分析師提出了幾點建議。首先，堅持邏輯的嚴密性。研究人員必須掌握一套完整嚴密的邏輯分析方法，這樣調研時才能重點突出，知道哪些東西將影響盈利目標的實現。當然，國外的分析方法也并不能完全照搬，需要經過修改適應中國的國情，比如在用凈現金流折現法(DCF)進行折現估值時，如果完全照搬國外模型，可能會發現所有股票都沒有投資價值，原因是模型中的參數國內和國外并不一致，國內市場隱含的風險溢價較低。其次，堅持數據的充分性。國內上市公司財務報表準確度較差，這就要求研究人員反復調研進行核實。最后，堅持研究的獨立性。賣方研究人員最可貴的是其獨立性，獨立于市場和所在機構，真正從自己的研究出發得出觀點，而不是隨大流，人云亦云。

　　牛市更需要堅守原則

　　在本輪牛市中，過高的估值水平使分析師在薦股時異常困難。對此，許小年認為，賣方分析師應當把重點放在基本面分析上，把推薦的理由講清楚，至于估值，在提出自己看法的同時，也應該從長期投資的角度提醒投資者注意—市場的整體風險已經非常高，目前的估值水平不可能持續。這樣，買方會自己作出選擇，即使賣方所推薦的股票沒漲也沒關系。“研究報告最好能夠得到市場驗證，但是想要每篇報告都得到市場支持也是不可能的。只要做到邏輯完整、數據翔實，不管預言對錯，這個報告對買方來說都有價值。但是，到現在為止，我很少看到這樣的風險提示。”

　　為了計算公司的價值，許小年認為絕對估值是必不可少的，目前市場流行的市盈率等相對估值法只能作為參考，而不能作為投資決策的依據。“市盈率估值的邏輯是：我買A公司，因為它便宜；而絕對估值的邏輯是：我買A公司，因為它是一家好公司。研究員要問問自己，你在幫助投資者撿便宜貨還是選好公司？”

　　隨著A股市場的高漲，技術分析又有重新流行的趨勢，甚至連一些知名的券商研究機構也開始為基金提供技術分析。許小年堅信技術分析是沒有價值的，他甚至曾為此專門給一些研究機構發過電子郵件：“電視臺的股評家可以讓人免費地收看技術分析，這正說明他的東西沒有價值。如果你們也做技術分析，豈不是跟電視臺一樣了嗎？你們給客戶創造了什么價值呢？客戶為什么要付給你們交易傭金呢？”

　　賣方分析可以做一輩子

　　“現在國內研究水平和國際機構的差距還很大，”許小年坦言，要促進國內證券研究行業的發展，縮小與外資的差距，只有加快開放。“外資不進來的話，我們都懶了。”他分析說，中國銀行業之所以近幾年進步很快、變化很大，很大一個推動力就是加入WTO以后中國銀行業必須開放，迫使中國的銀行去充實資本金、上市、改進風險控制。如果外資不進來，中國的銀行業可能永遠背著30-40%的壞賬，不想去解決。同樣，只有開放才能培養出有全球競爭力的本土券商。許小年說，本土券商研究人員比外資更了解本土企業，了解本土的運作方式和經營模式，根本無需擔心與外資進行競爭。

　　世界銀行咨詢師、美林證券高級經濟學家、中金公司董事總經理和研究部負責人、中歐商學院經濟學和金融學教授......十幾年來身份不斷更換的許小年，把自己的職業規劃比喻成金融學理論中的“隨機行走”。但是，他認為，好的分析師可以在賣方一直做下去，“從國際經驗看，賣方分析可以做一輩子，報酬也不會差。”-