石松鷹

　　銀華基金認為三季度股市行情將會曲折。在他們看來，首先，新開戶數量在達到高峰后將出現顯著回落；第二，基金份額擴張速度即將減緩，也許已經開始減緩　　

　　我們推遲了2007年第三季度報告的出版時間。我們希望在預料之中的恐慌和混亂出現時，向我們的持有人表明信心。

　　臺風季、風雨天

　　我們也曾在第二季度感到困惑。

　　當我們重新梳理市場頭緒后發現，今年的股票市場必須用二元結構的角度去觀察。之前，我們一直不認為中國會形成股市泡沫，因為一大批機構投資者和老投資人剛剛從上一個泡沫的廢墟中爬出來，不應該在這么短的時間內就好了傷疤忘了疼。

　　但是，新投資人的大量加入改變了市場結構，

　　前兩個季度，第二元市場以驚人的速度走向泡沫，引起理性投資人的廣泛擔憂。5月底，第二元市場崩潰，而與我們的預期相悖的是，第一元市場不但未遭受池魚之殃，反而催生了短期內資金大量流入。一時間，市場似乎又恢復了生機。

　　我們認為三季度行情將會曲折。

　　我們有理由證明這樣的判斷。

　　首先，就像大家普遍關注的，新開戶數量在達到高峰后將出現顯著回落。如果每天維持30多萬戶的數量，那么全年將新增股票賬戶1億。累計開戶數量接近手機擁有量，也就到達極限了，所以，開戶速度下降是預期之內的事情。

　　第二，基金份額擴張速度即將減緩，也許已經開始減緩。

　　在6月初的三線股崩盤風波中，基金重倉的藍籌股意外地并未遭受池魚之殃，相反，還引致了大量新資金的流入，但我們認為資金流入的高峰已經過去。

　　流入資金的一部分來源于理性投資者，這批投資者在6月份之前的三線股狂潮中備感壓抑，在三線股崩盤以后重新回歸市場，但這樣的資金流入應該是短暫的；流入資金的另外相當一部分可能來自于一種對基金凈值增長模式的誤解，特別是在三線股崩盤和基金重倉股上漲的背景下，進一步強化了“基金不敗”的認識，他們通過基金進入市場。

　　但他們并不知道，推動短期內基金凈值不跌反漲的，不是基金經理，而恰恰是他們自己，一旦漲勢消退，他們也會成為觀望者。

　　當以積極心態面對

　　雖然面對一個復雜的環境，但我們將以積極心態面對。僅從第一元市場的發展來看，本屬于脈絡清晰的盈利驅動型上漲，只是在最近兩個季度中因為投機氣氛的干擾而稍感迷茫。但是，三線股的崩潰，已經宣告本輪多頭市場中最大的一次風險釋放接近完成，雖然短期內市場還會出現較大的起伏，但價值主線將逐漸清晰，這是我們樂于面對的局面。

　　審視第一元市場的走勢，我們有兩個結論：股價昂貴是不爭的事實，但結構合理。重要的是，貴和更貴成為不可逆轉的趨勢；市場似乎正在找到新的增長驅動。我們將在下一部分討論這個問題。

　　為什么說貴或者更貴的股價是必然？

　　首先，資金驅動的局面不太可能改觀。國內過剩流動性的根源，本質上來自于高企的國民儲蓄率，在人口紅利消耗完之前，這個問題恐怕會一直考驗政府的智慧。

　　至于市場越來越擔憂的升息預期，我們認為并不構成對股票市場的負面影響。眾所周知，美聯儲連續升息后，道指卻創出新高。在我們看來，升息1-2次，根本無助于解決“負利率”預期。

　　我們也不必擔憂紅籌回歸和國企減持。如果把所有海外上市的中國企業的市值算在一起，中國的證券化率水平其實已經不低，至少和經濟發展水平匹配。更重要的是，實體經濟對資金的需求一般發生在周期啟動的初期，大型國企和中央財政目前似乎并不缺錢，紅籌回歸融資看起來并不是企業的主動需求。

　　簡而言之，基本面將支撐市場在冷靜思考以后重新走上升通道。當然，市場不會重復二季度的無序和瘋狂，在理性主導下的資金流入將在長期和適當盈利預期的基礎上，也許會緩慢，但更穩健。

　　市場隱約看到新的驅動

　　看一組數據，一季度A股上市公司業績同比增長78.1%，遠遠超出中小企業板和香港上市H股公司的業績增速。中小企業曾被認為是高增長的典范，H股公司對國民經濟的代表性也許比A股更好，現在卻都成了落后分子。這種差距是怎么形成的？很多分析師做了解釋。但我們認為最核心的因素是股價上漲。

　　我們一直期待在中國市場上觀察到索羅斯所謂的“反射”，即股價對于基本面的反作用，現在應該是時候了。

　　股價上漲怎樣促進基本面改善？也許有下列幾種情況：盈利釋放。治理結構問題解決后，高股價對大股東和管理層有利，于是傾向于釋放利潤或解決關聯交易問題，使公司盈利增加。

　　資產證券化。股票如果可流通，就有了價值。當股價較高的時候，大股東會又將手中的資產變成股票的沖動。以遠低于股票市盈率的定價收購大股東手中的其他資產，表面上似乎吃了點虧，但每股盈利的增厚卻使原有的股權進一步增值。民營企業的動機非常單純，國有企業的交易動機則不太容易搞清楚。

　　廉價融資、高速擴張。在某些行業中，強勢企業本已拉開了架勢準備大規模擴張或整合行業，高漲的資本市場和廉價的資本使其如虎添翼。

　　我們談一下第三種情況。如果我們有資本，我們愿意將它投在這樣的企業上。因為投資人的社會責任感，我們希望看到強勢企業利用我們投入的資本而發展得更快。

　　看一下蘇寧電器的例子。三年前上市時，蘇寧和國美的差距是有目共睹的，但時隔三年，蘇寧的規模已經接近國美。

　　我們期待在A股市場中看到更多的例證。

　　(作者為銀華基金副總經理兼投資總監)

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