張憶東 興業證券

　　周三，股票交易印花稅稅率出人意料的上調，引發滬深A股暴跌，上海綜指跌281.84點，跌幅6.5%，深成指跌829.45點，跌幅達6.16%，市場出現恐慌性氣氛，不包括ST類股，兩市有800多家上市公司跌停，而僅有69家上漲。

　　一、本次市場的調整，偶然中有必然。

　　首先，快速膨脹的資產泡沫正面臨股市自身的調節壓力。近幾個月，市場投資結構逐步散戶化，投機性盛行，市場定價效率缺失，垃圾股在所謂的“消息”刺激下被追捧，績優股遭冷遇。自本次調整前，很多垃圾股的股價已經基本接近藍籌股的股價，這種畸形的估值狀況顯然積累了較大的風險。

　　其次，股市泡沫已經引起政府的擔憂。說到底，中國A股市場依然處于青春期，很容易出現躁動，而管理層想家長一樣，在說大道理不行的情況下，又習慣性地動用了巴掌。近幾個月來，政府監管層一再進行風險提示、加息、上調存款準備金率，但股市仍舊我行我素，持續走出逼空行情，多數股民無視風險的存在。在市場化調控成效不明顯的情況下，政府重新動用非市場化的調控措施，本次對證券交易印花稅的調整，同時證監會宣布對吉林敖東和延邊公路的處罰，表明了管理層防止股市過熱的決心。

　　二、面對調整，應該反思如何投資，而不用過度恐慌，首先，所愛的才會管教——管理層對股市的態度依然是正面的。我們不能因為近期的調控措施，就忘記了政府“大力發展階證券市場”的基調。和90年代不同，目前，中國政府前所未有地重視證券市場，希望股市穩步、健康地發展，為經濟發展提供資源配置的效率和動力。因此，政府的調控措施不是為了打壓股市，而是為了保護市場可持續發展。我們預期，本次市場調整，股市泡沫得以抑制后，后續的政策面則又會變溫和。

　　其次，藍籌股估值水平合理，調整后整體A股估值將再顯安全邊際。根據周三的收盤數據，滬深300指數成份股，前推4季度的業績計算的靜態市盈率為33.45倍，以1季度的業績年化業績計算的動態市盈率為28.56倍，取這兩者的平均值為31倍。根據無風險收益率的倒數來衡量市場估值的合理性，一年期存款利率3.06%的倒數為32.68，所以，A股市場的穩定器-藍籌股板塊的價值已經凸現。而目前全部A股的動態市盈率35倍，因此整體A股市場的估值很快再現安全邊際。

　　第三，中國人民理財意識覺醒的力量不可小覷。我們不能把投資者簡單理解為賭徒，以為大盤一跌他們就會全面撤離股市。海外市場的經驗證明，國民收入提高，理財意識的上升，新興市場中證券類投資資產占家庭資產結構將不斷上升。目前中國居民持有的證券類資產占儲蓄總額比例低于40%，而發達國家高達50%以上。這次A股市場階段性的調整，一方面有利于充分實現對于新投資者的風險教育，另一方面，也有利于市場投資理念的健康發展，藍籌股有望推動市場再次步入新一輪更具有持續性的上漲周期。

　　三、休整后可以走得更遠對于后市的展望，我們依然保持長線樂觀，目前A股市場的階段絕對不是日本的1990年或者美國的2001年泡沫崩潰時期，A股大牛市遠沒有結束，因為，牛市的基礎依然穩固。

　　對于牛市大趨勢的把握，我們可以掌握一下幾個指標。首先，市場能否繼續提供足夠的流動性？本輪大牛市的背景是，全球化流動性過剩和

人民幣升值引發的中國流動性過剩，這個過剩格局未來數年也難以改變。其次，經濟基本面是否可持續增長？本輪大牛市的基礎是中國國力的全面提升，核心因素是人口紅利、和諧社會、城市化、消費升級、科學發展、產業升級等因素，這些因素在未來數年將繼續推動

中國經濟穩定健康增長，這是A股內生式增長的源泉。短期來看，2008年奧運會也將加快中國經濟的發展。第三，上市公司基本面能否不斷改善？

股權分置改革之后，隨著股權激勵的進展，A股上市公司的內生性增長顯著，上市公司的整體盈利上升的拐點出現。同時，資產注入引發的外生性增長也會在未來幾年持續進行。

　　四、短線震蕩熱點轉向藍籌、轉向奧運我們認為，短期市場向下的空間不大，3600點有價值支撐(原因參考我們二季度策略報告-牛市沖浪)，但是，行情較難像之前幾次“暴跌”進行V字型反彈，而是將保持強勢震蕩調整，以完成市場熱點的轉換，從過度炒作垃圾股，轉向績優藍籌股投資。

　　藍籌股業績成長性值得信賴，這是基于中國經濟的快速發展以及大盤藍籌股在中國經濟、產業中舉足輕重的地位；其次，藍籌股的估值合理性和流動性受機構投資者青睞。第三，很多藍籌股受益于奧運會景氣。目前距離08年北京奧運會開幕恰好是一整年的時間，我們特別看好那些有望借助奧運會從北京走向全球的本土品牌，這些公司又主要是A股的藍籌股公司，它們會因為這次奧運會的成功營銷而擴大其在世界范圍的影響力和地位。

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