實務操作篇之一：對價方案設計(2)

　　第二、對價方案解析

　　文 謝瑋

　　一、方案設計的原則

　　由于以市場化方式解決股權分置問題，其實質是非流通股東與流通股股東之間的一個博弈過程，因此在對價方案的設計時，需要堅持以下原則：

　　1、盡量以市場普遍接受的對價方式及標準作為設計對價方案的基礎

　　2、充分考慮非流通股股東支付對價的能力

　　3、適當考慮公司的股價走勢及流通股股東對公司的歷史貢獻情況(股價走勢過差、高價融資等情況會影響到流通股股東投票決策)

　　4、方案簡單明了，易于操作

　　二、方案分析

　　1、送股類方案

　　(1)具體方式

　　公司的非流通股股東為獲得流通權，將其持有的股份以流通股為基數，按一定的比例向流通股股東轉送，轉送的同時可根據對價支付結構總體考慮，適當輔以支付現金的手段。

　　轉送的股份自動成為流通股，同時剩余的非流通股也獲得流通權。

　　上述轉送股份的來源，可以是在公司以資本公積同比例轉增股本的同時，非流通股股東以自身應轉增部分向流通股股東送股(清華同方的方案)。

　　同理，支付現金的來源也可以是在公司進行現金股利分配的同時，非流通股股東將自身應分配部分直接支付給流通股股東。

　　(2)送股類方案的特點

　　A，上市公司總股本不發生變化，非流通股比例下降；

　　B，流通股股東持股數量增加，收益直接、清晰；

　　C，不涉及現金流轉，適用范圍廣；

　　D，對于非流通股股東持股較少的公司，采用送股時，對價支付能力低，一般不適合于此類公司。

　　2、縮股類方案

　　(1)具體方式

　　非流通股股東以放棄部分股權所對應的股東權益為對價，獲得縮股后股份的流通權。

　　(2)縮股類方案的特點

　　A，公司總股本和非流通股減少，非流通股比例下降，公司每股收益、每股凈資產上升，假設股價不變，公司市盈率下降；

　　B，不涉及現金支付，對非流通股股東的資金要求不大；

　　C，對于在非流通股股東所占比例較小的情況下,較為適用；

　　D，上市公司總股本減小，屬于減資行為，需要三個月的公告期，操作時間長。

　　3、送現金類方案

　　(1)具體方式

　　以非流通股股東向流通股股東支付一定的現金作為獲取所持股份流通的對價。

　　(2)送現金類方案的特點

　　A，操作簡單，不會改變非流通股股東的持股比例；

　　B，流通股股東收益直接、清晰；

　　C，對非流通股股東的資金要求較高；

　　D，適用對象為第一大股東對控制權較為敏感，不愿放棄股權，并且具有較強資金實力、股價較低的上市公司。如果上市公司盈利狀況、現金流情況較好，也可采取由上市公司先向股東分紅派息，非流通股股東再將所獲得的現金作為對價支付給流通股股東。此方案更多的可能是作為組合方案中的輔助手段。

　　4、配售類方案

　　(1)具體方式

　　非流通股股東首先確定一個股份減持的比例，隨后以凈資產值為基礎確定出讓價格。非流通股股東與承銷商簽定包銷協議，公告配股除權日，向流通股股東配發減持股份。流通股股東以配股價買入新股，非流通股股東減持股份，實現非流通股向流通的社會公眾股的轉換。

　　(2)配售類方案的特點

　　A，涉及流通股股東向非流通股股東支付購買配售股份的現金；

　　B，逐步削減非流通股的比例，不會對股市產生大的震蕩 ；

　　C，一般會觸及每股凈資產敏感線；

　　D，對流通股股東的資金要求較高。由于需要流通股股東支付現金，目前的市場環境及政策環境均不支持此類方案。

　　5、回購類方案

　　(1)具體方式

　　上市公司股東大會可決定以上市公司為主體，以遠低于市價的方式向非流通股股東回購非流通股份并注銷。

　　(2)回購類方案的特點

　　A，以上市公司為主體回購并注銷非流通股股份，不會形成對二級市場的股份供給壓力；

　　B，受到上市公司資金狀況的嚴重制約；

　　C，操作時間長；

　　D，適用對象為現金流量充裕、負債率較低及企業主業發展空間受國家限制的上市公司，如釀酒類、造紙類等企業。

　　6、權證產品方案

　　權證產品作為一種金融創新工具，是國際上成熟的產品之一,它是指能夠按照特定的價格在特定的時間內購買(售出)一定數量標的股票的選擇權憑證。該類方案即設計可作為對價支付工具的權證產品，向流通股股東定向發行，流通股股東通過市場交易或行權來實現價值。在股權分置改革中可以考慮引入的權證產品包括認股權證、認沽權證等。值得注意的是，不管引入何種權證產品，均應設定保護價，這樣權證才能有價值。

　　不過，由于目前國內普通投資者對權證產品還不太熟悉，我國的監管政策及交易系統也還需要進一步創新，同時按有關規定要求，權證的標的股票必須符合最近20個交易日流通股份市值不低于10億元、最近60個交易日股票交易累計換手率在25%以上、流通股股本不低于2億股等條件。從第二批試點企業與機構投資者溝通情況看，目前權證方案只能作為備選方案。

　　三、對價方案比較及建議

　　1、所有對價方案都折算成一種方式便于比較分析

　　各公司的股東不可避免地需要相互比較，從兩批試點公司的情況來看，公眾普遍認可的對價方式是流通股股東每10股獲得送股數，故我們均將其折算為每10股的送股數。

　　2、送股、轉增、縮股類方案的折算分析(表3)