實(shí)務(wù)操作篇之一：對(duì)價(jià)方案設(shè)計(jì)

　　第一、關(guān)于對(duì)價(jià)的技術(shù)探討及實(shí)證研究

　　文 謝瑋 張秀娟

　　一、股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)理論的核心要點(diǎn)

　　1、對(duì)價(jià)的標(biāo)的為非流通股股東股票的流通權(quán)利

　　2、對(duì)價(jià)的支付方為非流通股股東

　　3、對(duì)價(jià)的接受方為流通股股東

　　4、對(duì)價(jià)并不是用于補(bǔ)償流通股股東在二級(jí)市場買賣股票的損失，而是用于彌補(bǔ)制度安排改變可能對(duì)流通股股東造成的損失

　　二、對(duì)價(jià)理論的實(shí)施基礎(chǔ)

　　1、可實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長是對(duì)價(jià)作為股權(quán)分置改革手段的實(shí)施基礎(chǔ)

　　市場化手段解決股權(quán)分置已經(jīng)得以明確，因此參與各方的利益均得到維護(hù)是解決股權(quán)分置問題的基礎(chǔ)前提條件，非流通股股東和流通股股東可實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值是其愿意進(jìn)行股權(quán)分置改革的基礎(chǔ)。即方案實(shí)施后公司可實(shí)現(xiàn)價(jià)值大于方案實(shí)施前公司可實(shí)現(xiàn)價(jià)值(市值)。只有這樣，股權(quán)分置方案才有可能通過對(duì)價(jià)的支付使增值部分在流通股股東和原非流通股股東之間進(jìn)行分配，實(shí)現(xiàn)雙贏；否則，股權(quán)分置改革方案不可能實(shí)現(xiàn)雙贏，股權(quán)分置改革方案的實(shí)施，至少使一方存在利益流失。

　　注：由于非流通股目前轉(zhuǎn)讓最有可能實(shí)現(xiàn)的價(jià)格是每股凈資產(chǎn)，因此，在計(jì)算方案實(shí)施前非流通股可實(shí)現(xiàn)價(jià)值時(shí)是以每股凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)；而方案實(shí)施后以市場價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)。可實(shí)現(xiàn)價(jià)值并不一定等于公司的內(nèi)在價(jià)值。

　　2、一家理想化公司的例子

　　假設(shè)一家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如表1所示，前一交易日收盤價(jià)為5元/股，每股凈資產(chǎn)為2元，股權(quán)分置改革方案為非流通股股東向流通股股東每10股送X股，方案實(shí)施后的

　　我們可以經(jīng)過簡單的計(jì)算得出：如果Y=3元時(shí)，則X=6.7，才能保證方案實(shí)施后，非流通股股東和流通股股東可實(shí)現(xiàn)價(jià)值與方案實(shí)施前相同，如果X<6.7則流通股股東在方案實(shí)施后的可實(shí)現(xiàn)價(jià)值小于方案實(shí)施前，非流通股股東在方案實(shí)施后的可實(shí)現(xiàn)價(jià)值大于實(shí)施前，X>6.7，流通股股東在方案實(shí)施后的可實(shí)現(xiàn)價(jià)值大于方案實(shí)施前，非流通股股東方案在實(shí)施后的可實(shí)現(xiàn)價(jià)值小于方案實(shí)施后；如果Y=4元，則10>X>2.5就能保證非流通股股東和流通股股東都能實(shí)現(xiàn)增值；如果Y=4.5時(shí)，則2.1>X>0.9就能保證非流通股股東和流通股股東實(shí)現(xiàn)雙贏。

　　從上面的分析可以看到，當(dāng)Y越接近5元(方案實(shí)施前的價(jià)格。假設(shè)方案實(shí)施后短期內(nèi)Y不超過5元)時(shí)，公司可實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值越大，即對(duì)價(jià)支付的空間越大。

　　三、適合股權(quán)分置改革的公司實(shí)證

　　我們以長江電力為例，長江電力總股本為78.56億股，2005年6月3日收盤價(jià)為7.49元，每股凈資產(chǎn)為2.83元，市凈率為2.64倍，動(dòng)態(tài)市盈率為19.21倍，可比成熟市場(美國紐約交易所)發(fā)電行業(yè)的平均市盈率為18.34倍，股權(quán)分置改革方案實(shí)施前，非流通股股東的可實(shí)現(xiàn)價(jià)值為156.61億元，流通股股東的可實(shí)現(xiàn)價(jià)值為174.22億元，公司總價(jià)值為330.83億元。為簡單起見，我們?nèi)匀贿x擇送股的方案為例(見表2)。

　　從表2可以看到，不管采取怎樣的送股比例，公司的總價(jià)值不會(huì)改變。不同的送股比例，僅會(huì)改變非流通股和流通股的持股比例以及各自可實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增幅。

　　方案實(shí)施后的總價(jià)值與方案實(shí)施前有所不同，這主要是由于，方案實(shí)施前，非流通股由于不能上市流通，因此，其可實(shí)現(xiàn)價(jià)值的計(jì)算是以每股凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的，而方案實(shí)施后，是以市場價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)。

　　由于長江電力目前的市盈率已接近美國市場電力行業(yè)的平均市盈率，股權(quán)分置改革方案實(shí)施后的參考價(jià)格與6月3日的收盤價(jià)相當(dāng)接近，為7.15元，因此方案實(shí)施后長江電力的總價(jià)值較方案實(shí)施后有70%的增值；如果長江電力目前的市盈率達(dá)到30倍，則方案實(shí)施后，公司可實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增值比例為30.64%；此時(shí)，流通股只有在10送8的比例時(shí)，其可實(shí)現(xiàn)的價(jià)值才有所增長，而在市盈率為19.21倍時(shí)，流通股在10送2的比例時(shí)，即增值14.59%。

　　由于市凈率較高，方案實(shí)施后公司可實(shí)現(xiàn)價(jià)值增幅達(dá)70%，非流通股股東支付對(duì)價(jià)的能力較強(qiáng)，即使10送10的方案，非流通股可實(shí)現(xiàn)價(jià)值仍有46%的增值，而此時(shí)流通股的增值幅度也達(dá)91%；假設(shè)公司的市凈率為1.32倍，則解決股權(quán)分置后，公司可實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長幅度為15%，非流通股只有在支付低于10送4的送股比例時(shí)，其可實(shí)現(xiàn)價(jià)值在方案實(shí)施后才有所增值，增幅為4.19%。