廣發(fā)證券武幼輝

　　比起印花稅上調(diào)給市場帶來的實質(zhì)影響，我們應(yīng)該更加關(guān)注政策背后所包含的政策意圖和投資者可能的反映。在中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，政策和投資者的博弈貫穿市場始終，決定市場的走勢。

　　中國資本市場的誕生一開始就與國有企業(yè)的命運息息相關(guān)。政府作為國有股權(quán)的代表，事實上成為股市的最大參與者。這種特殊的角色交叉，決定了政府有維持股市平穩(wěn)發(fā)展的義務(wù)與動力。但國有企業(yè)的預(yù)算軟約束和風(fēng)險不對稱，直接導(dǎo)致了企業(yè)融資需求的無限膨脹。在這種情況下，為了吸引投資者，管理層傾向于為投資者提供隱性的風(fēng)險補貼，在市場低彌時常發(fā)布許多利好消息；在市場高位時，為了平抑價格波動，管理層又傾向于干預(yù)價格的上漲。

　　投資者包括機構(gòu)投資者和大量的個人投資者，在中國個人投資者是市場最大的主體。他們在限定一定范圍的風(fēng)險下，追求最大的收益。政策帶來的預(yù)期導(dǎo)致過度自信，但市場高位時政府的持續(xù)干預(yù)又會導(dǎo)致過度恐懼。

　　對政策的反應(yīng)存在偏差，導(dǎo)致市場噪聲交易者遠多于理性交易者，加大了波動。

　　我們對這一全過程的描述如下：首先，在股指較長期低迷后，政策的持續(xù)利好開始導(dǎo)致投資者過度自信，資金也不斷流入；隨著股指的上漲，偶爾的利空在投資者高昂預(yù)期下只是輕描淡寫，對市場沒有太大影響；一旦估值偏離合理水平較大，投資者對管理層的利空可能存在延遲反映，但最后在累計效應(yīng)下可能很快步入恐慌。這一階段，政策利空將帶來實質(zhì)影響，決定市場走勢。在最后，市場估值壓力過大，一些指標(biāo)達到管理層底線(比如管理層曾最為擔(dān)憂的是股市對銀行系統(tǒng)的影響)，一系列政策利空將決定市場頂部的形成。

　　前期上證指數(shù)過快的上漲，很大程度上在于投資者特別是散戶的盲目樂觀，如一些政治、經(jīng)濟的因素，導(dǎo)致投資者對政府托市的預(yù)期，本次上調(diào)印花稅至少在一定程度上抑制了這種預(yù)期。雖然決定牛市的基礎(chǔ)未變，但直接干預(yù)股市，顯示了管理層對于市場的擔(dān)憂，本意在于抑制市場的過度投機，而深意在于降低市場盲目的樂觀情緒。這一行為是針對而非打壓股市，但短期內(nèi)市場信心可能受到較大的影響。

　　基于市場已出現(xiàn)較為嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性泡沫，我們認(rèn)為在這一階段，政策的利空將對市場帶來實質(zhì)性影響。未來的市場走勢，依然將受制于政策和投資者的博弈，并將繼續(xù)向縱深發(fā)展。在這一情況下，利空對市場的影響往往會在過度恐慌中放大。但由于上市公司業(yè)績較高增長依然可期，未來估值壓力有望緩解，因此并不會導(dǎo)致大型頂部的形成。在接下來的階段，投資者應(yīng)該對可能出臺的調(diào)控政策保持高度敏感，在合理預(yù)期中調(diào)整好心態(tài)。