袁京力

　　曾經在上一輪A股熊市中讓券商遭遇重創的委托理財業務，憑借本輪牛市個股股價普遍狂飆的大背景，悉數咸魚翻身，由虧至盈。但許多曾經參與這些業務的投資人，或將錯失這一盛宴，他們現在殷切希望，能有一個多贏的處置結果　　

　　平靜的水面下潛伏著暗流。

　　“我們已經向法院提交了訴訟書。”新疆賽德律師事務所律師陳敢2007年7月中旬告訴《財經時報》。

　　陳所指的訴訟是他代理的兩位自然人，曾經參與“德隆系”旗下德恒證券的委托理財業務，但這些業務其后被凍結。兩位自然人現在要求法院判決其在宏源證券賬戶里的濰柴動力(000338)股票，允許被交易。

　　這些股票是由他們按照德恒證券的協議，通過宏源證券營業部內開設的賬戶購買所得；當時，德恒證券也以他們本金的30%的資金或證券，存于開在宏源證券的配資賬戶里，兩個賬戶一并由德恒證券來操作。

　　此后，“德隆系”的坍塌讓與德恒證券相關的資產遭遇凍結，在漫長的熊市中，這些投資者所希望的是政府出面收購他們的債權。

　　但在尚未被政府完全收購前，牛市開始了。

　　于是，戲劇性的情況出現。

　　投資者現在希望，能由自己來處置賬戶中已經升值數倍的股票資產。

　　留下難題

　　德恒證券這兩位自然人的起訴或將是一個起點。

　　受2001年之前的上一輪牛市影響，券商委托理財業務規模驚人，其手法也花樣百出。

　　據陳敢介紹，一種形式是券商直接與投資者簽訂委托理財合同，資金直接交由前者投資；二是由投資者在第三方機構的證券營業部設立賬戶，與券商的配資賬戶共同行動，最終按私下簽訂的協議分成。

　　在擔任這一案件的辯護人之前，陳敢曾是德恒證券原總裁韓新林的辯護律師，對于德恒證券的委托理財模式有深入了解。

　　他現在接觸的案子中，有不少是采取后一種投資方式的投資者。

　　按照2004年出臺的《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》(下稱(《收購意見》)，啟動了清算程序的德恒證券也進入了債權收購階段，個人投資超過10萬元的按九折收購，低于10萬元的按全額收購。

　　對于一些個人投資者來說，《收購意見》的實施讓他們的本金得到了保護。

　　但據陳敢透露，類似他現在兩位代理人的投資者，并沒有拿到收購確認函。但宏源證券卻堅持，根據有關文件，他們的債權已被收購，不具有處置這部分股票資產的權利。

　　而對于機構投資者而言，他們要獲得債權的清償權更為復雜。

　　“在登記之后就沒有下文了。”一位前南方證券的機構債權人向《財經時報》回憶，去年5月，南方證券清算組曾要求債權人去做登記。但一年多過去了，關于他們的債權如何處置并沒有明確說法。

　　據記者了解，包括閩發證券、華夏證券等被關閉的券商，其委托理財機構投資人的債權清償也都難以看到清晰輪廓。

　　香餑餑

　　造化弄人。在另一方面，股票市場卻發生著翻天覆地的變化。

　　與多數券商關閉或重組時，上證綜指在1000點左右相比，經過了股權分置改革后的A股市場，上證綜指已經突破4000點。

　　指數的攀升，帶來的是被凍結的委托理財股票資產價值的狂飚。

　　以“德隆系”旗下三駕馬車之一的湘火炬為例，在被濰柴動力吸收之后，后者股價最高時上漲到每股95元，這已遠遠高于上述兩位自然人投資者當初購買時的價格。

　　但由于賬戶被凍結，他們無法以高價處置這些股票。

　　已經破產的南方證券也存在這樣的情況。

　　在被行政接管之前，南方證券通過委托理財方式，募集了超過100億元的委托理財資金，諸如四川長虹(600839)也委托了1.9億元人民幣的資金，成為一個“大債主”。

　　根據深圳市中級法院公布的數字，截至2005年底，南方證券資產總額為106.3億元，負債總額為228.1億元，資不抵債金額為121.8億元。

　　這121.8億元的負債讓南方證券跌入深淵。

　　但其重倉持有的兩只股票——S哈藥(600644)和哈飛股份(600038)在這一輪牛市中獲得了不小的漲幅。

　　公開資料顯示，南方證券持有7.1億股S哈藥和1.4億股哈飛股份，分別占兩者流通股的90%和50%以上。

　　按照2007年7月10日的收盤價，兩者每股價格分別為13.47元和16.17元，這些股票將為債權人帶來118.3億元的價值，這一數字距離導致南方證券走上不歸路的121.8億元凈負債已相差不多。

　　其實，兩只股票的價格在本輪牛市還創下了每股28元和24.8元的近3年最高價，其當時創造的市值更為可觀。

　　“如果南方證券能夠支撐下來，遇上這輪牛市肯定死不了。”一位前南方證券的員工發出如是感嘆。

　　但目前機構債權人尚沒有對這些股票類資產的處置話語權。“這些股票類資產的命運掌握在清算組手里。”上述前南方證券人士的語氣透露出些許無奈。

　　類似的現象出現在更多破產的其他券商中間。

　　2004年一年間，德恒、中富、恒信、南方、閩發、云南、漢唐、遼寧等8家券商都因委托理財業務等問題被關閉、接管。

　　希望

　　據了解，誕生于1996年的委托理財業務到2001年達到高峰。有關數據顯示，2004年，被曝光的券商委托理財規模可能高達2500億元，違規委托理財的數額高達1000億元，100多家券商牽涉其中。

　　作為機構投資者的上市公司曾經是委托理財業務的主力。

　　2001年，有211家上市公司涉足委托理財業務，金額高達234億元，甚至出現了委托理財超過10億元的上市公司。

　　進入熊市后，這些上市公司的命運可想而知。“但如果抓住現在的機會甚至可能完全回收本金。”一位原南方證券的機構債權人表示。

　　而看到希望的還包含陳敢所代理的這類個人客戶。據估計，“德隆系”共留下了570億元負債，其中涉及的委托理財額在300億元左右，目前有至少1000多名個人投資者的債權尚沒有被收購。

　　“在處理完機構債權人的債務之后，有望獲得收益的是已破產公司的原股東。”原南方證券的機構債權人告訴《財經時報》。

　　作為這些破產券商的原股東，是委托理財處置的最后收益人。

　　當然，處置的同時，對于屬于這些券商的下屬單位也是解脫。

　　“公司現在動用一些小錢都要經過層層審批。”原南方證券下屬一家資產被凍結的公司內部人士告訴《財經時報》。

　　現在，他們都在等待，希望最大效益的處置這些券商的委托理財，以形成多贏結局。

　　中信證券資產管理部高級副總裁單紀海集合理財是券商重要收入來源券商的資產管理業務在理論上有三大塊，但事實上并非完全如此。

　　第一，定向資產管理作為券商傳統的委托理財業務的延續，目前處于停滯不前的境地，很多券商仍舊在清理此類業務的遺留問題。而且，定向資產管理業務的客戶多為機構客戶，這些客戶在與券商“一對一”的談判中處于優勢地位，因此一般都有最低收益的要求。再次，機構受托資產一般是短期資金，給投資操作帶來極大的困難。因此，定向資產管理以后很難形成券商資產管理的業務增長點和主要利潤來源。

　　第三，由于各方面政策上的障礙以及實踐經驗的不足，專項資產管理計劃還沒有大規模開展。因此，集合資產管理計劃目前成為券商資產管理業務的最重要的業務增長點和利潤來源。

　　中國人民大學商法研究所所長劉俊海規范委托理財關系推動證券市場繁榮當前，在資本市場上存在著大量的投資理財現象，也發生了不少法律糾紛。為興利除弊，預防和解決量大面廣的委托理財糾紛，推動證券市場繁榮，必須妥善解決好委托理財實踐中暴露出的法律問題。

　　對待委托理財合同的效力問題，原則上應當尊重契約自由和市場主體自治，鼓勵證券業務創新。委托理財一般只涉及雙方當事人，包括委托人和理財人；有時會加入第三人即監管人。雙方當事人也罷，三方當事人也好，出于盈利最大化的驅使，共同走入委托理財合同關系，皆出于意思自治。法院應當盡量尊重當事人的私法自治，盡量成全委托理財合同的效力。

　　上海新望聞達律師事務所合伙人宋一欣保底條款無效委托理財又稱受托理財，實質上是一種投資委托管理或資產委托管理的行為。最高人民法院曾經起草過司法解釋《關于審理金融市場上委托理財類合同糾紛若干規定》，并向專業人士和有關機構征求過意見，該文件中則將委托理財合同稱作“金融市場上委托理財類合同”，但該司法解釋一直沒有正式頒布。

　　委托理財合同中的保底條款是一個極具爭議的難點問題，也是合同各方當事人爭執和利益沖突的焦點和關鍵之所在，還是法律理論上與司法實踐中認識不一、分歧較大的問題。但司法實踐中傾向性的做法是認定委托理財合同中保底條款無效。

　　保底條款是委托理財合同中的特有特征，是投資行為趨利性的合理反映，從法律上講，也是合同各方當事人約定的真實意思表示，這種情況下，只要當事人自愿履行，則無可厚非，如果請求司法救濟和法律保護，那么，人民法院是不會輕易認定保底條款有效的。

　　國浩律師集團(上海)事務所合伙人宣偉華上市公司委托理財應制定規則盡管委托理財是正常經濟社會的正常經營活動，不應另立規定，但根據中國具體情況而言，確實有必要在現階段對于以現金方式對外投資的委托理財專門制定規則，采用一定的強制性措施。

　　委托理財這種投資是通過交易系統進行的，資金說沒有就沒有，風險實在太大。有鑒于此，目前適當地專門就委托理財事項進行規定，分別對上市公司董事會、股東大會、總經理的權限給予一定的限制，是有必要的。

　　與此同時，從制度建設角度來說，還是應該在有關法律法規中將此類事件的責任具體到個人，即上市公司高管或決策層應承擔一定的決策風險。任何風險最終都要通過“人”來規避，上市公司只是一個虛擬主體，所以要從“人”的角度去規范，治“人”才能治根本。

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