自去年11月證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿首次提出“中國(guó)特色估值體系”以來，受到社會(huì)各界廣泛關(guān)注，并引發(fā)市場(chǎng)各方熱議。新浪財(cái)經(jīng)舉辦“建言中國(guó)特色估值體系”征文活動(dòng)，特邀專家學(xué)者、券商、基金、私募等人士，進(jìn)行精彩大討論。（投稿郵箱：finance_biz@sina.com）

　　海通科技 | 中國(guó)科技企業(yè)走向價(jià)值重估—— “中特估值”探究系列

　　來源：海通證券

　　作者：鄭宏達(dá) 海通計(jì)算機(jī)研究首席分析師；余偉民　海通通信研究首席分析師；毛云聰  海通傳媒研究首席分析師

　　投資要點(diǎn)

　　國(guó)內(nèi)部分科技細(xì)分行業(yè)處于發(fā)展初期，疊加國(guó)產(chǎn)替代等其他因素，“中特估值”體系引入下有望走向價(jià)值重估。2022年11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)上提出“中國(guó)特色估值體系”，指出要“深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”。我們認(rèn)為，通常國(guó)內(nèi)科技股估值可參考境外科技產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展較為成熟的估值體系，境外半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等不同細(xì)分行業(yè)在企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段估值方式不同，例如半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)由發(fā)展初期P/S估值法轉(zhuǎn)向成熟階段EV/EBITDA估值，而目前國(guó)內(nèi)部分科技細(xì)分行業(yè)仍處于發(fā)展初期，疊加中美貿(mào)易摩擦下國(guó)產(chǎn)替代需求等因素，基于“中國(guó)特色估值體系”的引入，國(guó)內(nèi)科技企業(yè)有望走向價(jià)值重估。

　　半導(dǎo)體/云計(jì)算/AI企業(yè)應(yīng)基于國(guó)產(chǎn)替代的明確主線給予更長(zhǎng)期維度估值。目前全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)正逐步向大陸轉(zhuǎn)移，短期來看，半導(dǎo)體晶圓廠產(chǎn)能持續(xù)建設(shè)，尤其是大陸頭部晶圓廠繼續(xù)逆勢(shì)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，帶動(dòng)半導(dǎo)體設(shè)備材料需求旺盛，中長(zhǎng)期，半導(dǎo)體供應(yīng)鏈加速本土替代，中美貿(mào)易摩擦下國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備材料廠商作為核心上游將持續(xù)推進(jìn)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。截止2023/3/10，半導(dǎo)體設(shè)備/半導(dǎo)體材料（申萬）指數(shù)市盈率TTM分別為64.86/50.16倍，我們認(rèn)為，基于當(dāng)前國(guó)產(chǎn)替代的明確主線及“中特估值”體系，相關(guān)企業(yè)可采取更中長(zhǎng)期維度下的估值方式，以2025-2026年為著眼點(diǎn)，可參考的測(cè)算方式為：設(shè)備企業(yè)市值=長(zhǎng)期維度下國(guó)內(nèi)設(shè)備市場(chǎng)空間*國(guó)產(chǎn)化率假設(shè)*各公司市占率假設(shè)*合理PS；材料企業(yè)市值=長(zhǎng)期維度下國(guó)內(nèi)材料市場(chǎng)空間*國(guó)產(chǎn)化率假設(shè)*各公司市占率假設(shè)*凈利率假設(shè)*合理PE，其中，企業(yè)PE或PS應(yīng)充分反映未來設(shè)備材料行業(yè)在國(guó)產(chǎn)化不斷推進(jìn)下的高成長(zhǎng)增速預(yù)期。長(zhǎng)期市值拉升的相關(guān)變量分別為：（1）國(guó)產(chǎn)替代確定性；（2）長(zhǎng)期市場(chǎng)空間；（3）國(guó)內(nèi)企業(yè)國(guó)產(chǎn)化率。我們認(rèn)為，我國(guó)領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)核心技術(shù)自主可控高度重視，基礎(chǔ)軟硬件國(guó)產(chǎn)化行業(yè)發(fā)展持續(xù)受益，長(zhǎng)期估值維度體系可適用于半導(dǎo)體、云計(jì)算、人工智能等科技企業(yè)。

　　科技企業(yè)研發(fā)周期較長(zhǎng)，當(dāng)年研發(fā)支出多用以下注未來，估值時(shí)可將支出進(jìn)行一定比例滯后計(jì)算。科技行業(yè)是典型的資金和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，其行業(yè)投資周期長(zhǎng)，研發(fā)投入開支大。公司在初創(chuàng)階段往往利潤(rùn)單薄，僅靠自有資金難以維系長(zhǎng)期發(fā)展。為保持公司長(zhǎng)久立足的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，需要長(zhǎng)期、持續(xù)不斷的研發(fā)投入，因而對(duì)資金的渴求程度十分迫切。具體而言，在TMT二級(jí)子行業(yè)中，各行業(yè)（以申萬指數(shù)計(jì)）研發(fā)支出合計(jì)均在2010-2022Q1-3期間持續(xù)增長(zhǎng)，其中研發(fā)支出占營(yíng)收比重顯著成長(zhǎng)的行業(yè)為電子/計(jì)算機(jī)行業(yè)，2022Q1-3分別達(dá)到5.21%/9.60%。由于科技企業(yè)行業(yè)投資周期長(zhǎng)，初創(chuàng)階段需長(zhǎng)期持續(xù)研發(fā)投入以實(shí)現(xiàn)未來回報(bào)，而國(guó)內(nèi)部分科技細(xì)分行業(yè)均處于快速成長(zhǎng)階段，需要持續(xù)高水平研發(fā)支出下注未來，從“中特估值”體系出發(fā)，我們認(rèn)為，進(jìn)行估值時(shí)，可將項(xiàng)目研發(fā)支出按一定比例增加至當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)，合理分?jǐn)傊梁罄m(xù)年度。

　　國(guó)內(nèi)科技企業(yè)成長(zhǎng)性更高，細(xì)分賽道增速高于全球平均水平，可給予一定估值溢價(jià)。截止2023/3/10，電子/計(jì)算機(jī)（申萬）指數(shù)市盈率TTM分別為31.18/58.79倍。我們認(rèn)為，近年來國(guó)內(nèi)多次重申核心技術(shù)攻關(guān)，重視科技產(chǎn)業(yè)自立自強(qiáng)，在政策不斷驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)科技企業(yè)成長(zhǎng)性更高，部分細(xì)分賽道增速高于全球平均水平，可給予一定估值溢價(jià)。根據(jù)聯(lián)合國(guó)微信公眾號(hào)援引世界產(chǎn)權(quán)組織發(fā)布的2022年全球創(chuàng)新指數(shù)，2022年，在世界經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)新能力及產(chǎn)出年度排名中，美國(guó)攀升至第二，而中國(guó)上升位次達(dá)到第11名，離前十僅一步之遙，此外，中國(guó)首次擁有與美國(guó)一樣多的頂級(jí)科技集群，各為21個(gè)。根據(jù)創(chuàng)新研究微信公眾號(hào)，2021年中國(guó)獲得美國(guó)授權(quán)的專利增長(zhǎng)較多、增速較快，中國(guó)申請(qǐng)人獲得的專利授權(quán)共29843件，比上年增長(zhǎng)了4684件，增長(zhǎng)率超過18.6%，科技行業(yè)成長(zhǎng)性可期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。政策改革推進(jìn)不及預(yù)期，終端需求不及預(yù)期，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程不及預(yù)期。

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責(zé)任編輯：常福強(qiáng)