中信證券 黃華民

　　自6 月初以來，中國人壽、中國平安A 股絕對漲幅分別達到了26.4%和35.7%，跑贏滬深300 指數30%和40%，同時中國人壽和中國平安H 股自6 月初以來也上漲了25.9%和33.6%，分別跑贏國企指數13.1%和5.4%。

　　1、忽略股市下調和保費增長速度放緩，投資者注意力轉向中期業績預增是近期保險股上漲的直接原因。

　　一般而言，股市上漲有利于提高保險資金運用收益率，保費收入快速增長有利于保險公司積累保險資產，從而有利于保險股股價的上漲，反之則帶來保險股股價的下跌。然而，自今年6 月以來，這一常識性判斷卻出現了嚴重偏差，在股指5 月出現較快上漲的情況下，保險股反而出現了微跌。

　　在6 月份以前，投資者仍然對保費收入增長速度放緩存在擔憂，認為股市的火爆會分流保費收入，影響保險業務的新業務乘數。6 月公布的5 月保費數據確實印證了市場的這種擔憂，等擔憂轉為現實時投資者心理反而覺得“最后一只靴子落地”變得踏實，不確定性消除對壽險業的長期增長前景偏向正面理解。其實投資者只考慮到股市暫時的分流效應，卻沒有考慮到股市財富效應對保險消費的正面刺激作用。隨著07 年上半年股市上漲幅度的確認，投資者開始落實對保險公司中期業績的良好預期，是促使近期保險股上漲的直接原因，6 月份以前保險股指數落后大盤表現是導致近期上漲的技術性因素。從美國保險股指數和大盤指數走勢相關性看，1989-2006 年出現過兩次背離，最為引人注目的是1998-2002 年兩者走勢的完全背離，在此階段

美聯儲持續加息。根據各個時段的CPI、聯邦利率、經濟增長率和失業率等經濟數據綜合分析，我們得出的經驗規律是：如果加息導致實際利率上升接近或超過經濟增長率，可能引起未來經濟下滑時，壽險股下跌；如果加息后實際利率仍低于經濟增長率，并不影響投資者對經濟增長前景擔憂時，壽險股上漲。

　　2、

宏觀調控下持續加息預期和投資渠道放寬帶來長期投資收益率上升是刺激保險股上漲的根本原因。

　　中國GDP 增長率、通貨膨脹率、固定資產投資、出口增長率等宏觀經濟指標一再顯示經濟增長過快的傾向，取消利息稅、繼續加息、提高存款準備金率等宏觀緊縮政策一再被市場預期，并對當前市場走勢產生了壓制作用。對其他行業負面影響的加息政策恰恰對保險公司構成利好，加息將提高保險股資金運用收益率的水平，尤其是長端利率水平要比短端利率高出近200 個bp，對于資產久期較短的保險公司更為有利，因可將資金轉移到較長期限存款或債券上去。

　　與以往降息過程給保險公司帶來利差損的過程正好相反，現在持續加息則將抬高保險資金運用收益率水平，拉開平均投資資產收益率與資金成本的差距，實現利差益。隨著其他新投資品種被逐步納入保險公司投資組合，其收益率還將進一步上升，1.55 萬億特種國債發行將給保險資金帶來期限匹配，收益率合理且免稅的長期投資品種，這對保險資金運用來說具有重大積極意義。

　　有一點需要澄清的是，協議存款屬機構存款，并不需要交納利息稅，取消利息稅并不會提升保險公司投資收益率。取消利息稅提高了儲蓄存款收益率，將間接抬高分紅險支出成本，在預定利率不變的情況下，這將影響保費增長水平，或者在投資收益率不變的情況下股東分享的部分將會減少，這并不利于內涵價值的積累。

　　3、QDII、紅籌股回歸等市場改革措施是導致近期保險股超越大盤上漲的直接催化劑。

　　自商業銀行被放寬可以投資境外

股票的QDII 業務(5 月14 日)和 基金公司和證券公司QDII 政策出臺(6 月21日)更是刺激了港股持續上漲，尤其是紅籌股回歸預期不僅抬高了港股市場估值，而且預期保險公司將能成為戰略投資者可獲得幾乎無風險的高收益，使得保險公司H 股跑贏國企指數，并對 A 股上漲形成了有力支撐。

　　我們預期這一刺激因素會隨著QDII 業務的陸續開閘而有所放緩，并在紅籌股回歸第一單實施前后達到階段性高點，將有可能重復2006 年底到2007 年初中國人壽回歸A 股時國企指數的市場表現。一旦該事件性刺激因素消失，保險股的上漲將告一段落，重新回歸長期估值的判斷上來。預定利率上調、持續通貨膨脹預期等將對保險業未來發展產生負面預期，中報出臺前后將是階段性高點。

　　目前對保險業未來發展可能產生不確定影響的兩大重要因素是預定利率上調和通貨膨脹率預期繼續走高，前者影響保單的資金成本，后者將影響保費增長率，而這都將對保險公司估值產生壓制作用。通貨膨脹率持續超出3%并達到5%對保險消費將產生不利影響，因通貨膨脹率干擾了投保人對未來的預期。

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