天相投顧 楊興風

　　行業總體運行狀況分析。從目前房地產行業整體運行情況來看，雖然固定資產投資增速有所減緩，但房地產開發投資反彈強勁，表明未來供給或有加速的可能；行業景氣度開始回升，房價仍持續上漲；由于受到加息因素的影響，國內貸款比重由2月份近兩年最高值26.2%下降到24.7%，仍處于高位；外資利用雖然比例仍不大，維持在1.8%的水平，但增幅很快，同期增長154.4%。

　　房地產行業發展前景分析。基于下述原因，我們堅定的看好房地產行業的發展前景：房地產行業支柱地位沒有改變；房地產需求加大；“十一五規劃”為房地產未來景氣奠定了基礎；充裕的流動性助推房地產行業發展；房地產升值空間巨大。

　　房地產板塊估值偏高原因分析。首先，由于流動性過剩的因素，整個證券市場的黃金發展也帶動了房地產板塊整體估值水平的提升；其次，高PE主要來源于目前的低利率水平；最后，房地產公司07年1季報靚麗是房地產板塊整體走強的根本動力所在。

　　我們對房地產行業及板塊的觀點。1)巨大的市場需求是房地產行業穩步發展的堅實支撐；2)人民幣升值提高房地產板塊投資價值；3)加息對房地產公司的影響有限；4)加息對抑制資產價格過快上漲效果甚微；5)維持行業“增持”評級，提高行業估值水平。

　　行業投資策略及重點公司評述。從05年8月份以來，每一次房地產板塊的走強都與龍頭公司的拉動作用密不可分，由于我們預期房地產板塊還仍將走強，因此，上述一線龍頭公司值得重點關注；由于不涉及到國計民生，受到宏觀調控的影響很小，在人民幣升值的大背景下，商業地產公司投資價值凸顯；某些二、三線優質地產公司由于可預期的幾年內業績將呈現爆發式增長，仍具備投資價值；在證券市場如火如荼的今天，上市公司大股東或有將自身優質資產注入到上市公司的意愿，從而分享我國經濟和證券市場發展的碩果，提升上市公司的盈利水平。因此，具備資產注入預期的上市公司也值得投資者重點關注。

　　1.房地產行業總體運行狀況分析

　　1.1固定資產投資增速有所減緩，房地產開發投資強勁反彈

　　07年1-4月，城鎮固定資產投資實現22594億元，比去年同期增長25.5%，增幅同比下降4.1個百分點。其中，房地產開發投資實現5265億元，增長27.4%，同比提高6.1個百分點，反彈勢頭明顯；房地產開發投資占固定資產投資的比重為23.30%，同比提高0.36個百分點。

　　1.2未來房地產市場供給有加速的可能

　　房地產行業土地購置面積和土地開發面積這兩個先行指標也出現了強烈反彈，表明未來供給的增加將有加速的可能。

　　1.3行業景氣度開始回升，房價仍持續上漲

　　4月份“國房景氣指數”為102.65，比3月份上升1.43點，比去年同月上升1.04點，結束了自去年12月份以來持續下降的勢頭。1至4月，全國房地產開發企業累計完成房屋施工面積14.26億平方米，同比增長21.3%；完成開發土地面積7615萬平方米，增長4.6%。2007年1季度，全國70個大中城市房屋銷售價格上漲5.6%，其中北海、深圳、北京、廣州的漲幅分別高達15.1%、10.3%、9.8%和9%；

房屋租賃價格上漲1.8%。

　　由于統計口徑變化，07年1季度

商品房竣工面積仍小于銷售面積，供小于求狀況明顯。商品房銷售均價同比增長13.21%，季度環比增長16.82%，未來房價持續穩步上漲的可能性極大。

　　1.4房地產開發企業資金來源分析

　　07年一季度房地產開發企業資金來源中其他資金來源比例從06年的47%下降到38.4%，其中，定金及預售款占比由06年的30.3%下降到22.2%，自有資金比例上升了1.3個百分點，到了20.0%，而由于受到加息因素的影響，國內貸款比重由2月份近兩年最高值26.2%下降到24.7%，仍處于高位，表明銀行資金在利益驅動下進入房地產行業緩解了一部分行業資產壓力。外資利用雖然比例仍不大，維持在1.8%的水平，但增幅很快，同期增長154.4%。

　　2.房地產行業發展前景分析2.1房地產行業支柱地位沒有改變房地產行業是國民經濟的支柱產業的地位始終沒有改變，房地產市場有不同的利益主體，政策無論如何都不會容許成交量大幅萎縮，一旦成交量萎縮，中央政府失去了稅收、GDP增長的一個驅動力；地方政府失去的是政績和財政收入；銀行失去的是重要的客戶和利潤來源；購房者住房需求以及居住條件的改善遲遲得不到滿足等。

　　2.2房地產需求加大從房地產需求的角度分析，哈佛住宅研究中心統計分析表明，人口統計數量及結構很大程度上決定房地產行業的發展周期。我國1962~1982年出生的人年齡在26~44歲之間，這一年齡段共有4.2億人口，他們正處于購置新房和改善性換房兩種需求都很高的階段，這將進一步加快房地產業的發展。

　　2.3“十一五規劃”為房地產未來景氣奠定了基礎“規劃”指出：到2010年，我國人均GDP將達到19,270元，城市化水平由43%提高到47%。根據世界銀行研究表明，住宅需求與人均GDP有著密切的聯系，當一個國家人均GDP在800~4000美元時，房地產進入高速發展期；當人均GDP進入4000~8000美元時，房地產進入穩定快速增長期，當一國人均居住面積在達到30~35平方米之前(我國2005年底城鎮人均居住面積為26.11平方米)，城鎮居民將保持旺盛的居住需求。

　　更為重要的是：城市化水平提高4個百分點，保守估計，那就意味著將有4200萬農村人口進入城市，按照2005年城鎮人均26.11平米房屋計算，將帶來11億平方米的需求，平均每年2.2億平方米，旺盛的需求將是房地產景氣的源動力。

　　2.4充裕的流動性助推房地產行業發展2006年以來的這輪牛市行情，創造了巨大的財富效應，其中部分資金遲早會流向房地產市場，制造新一輪流動性驅動的房地產旺市。政府并不希望房地產市場過度投機，但也不排斥房價穩步上升。隨著北京奧運會的臨近，政府出臺緊縮政策也會更慎重。

　　2.5房地產升值空間巨大首先，在本幣升值的背景下，金融業必將受益。而對于作為準金融的房地產行業來說，無疑也將起到巨大的推動作用。

　　其次，從其他國家發展的經驗來看，匯率變化對一個國家的房價變化(主要的資產價值變化)是正相關的；從日本等本幣升值過程中的經驗來看，房地產業和航空業也是本幣升值的受益者。更為重要的是，由于經濟實力的提升，人民幣升值的預期是剛性的，這必將對房地產行業產生積極的影響。

　　2.6行業內并購整合加速開發商競爭壓力加劇,行業并購整合力度加大,節奏加快。隨著政府收緊“銀根”、“地根”，在需求和開發資金的雙重打擊下,開發商之間的競爭加劇,行業整合將更為明顯。中小開發商面臨著缺乏土地儲備、融資成本提高、開發能力不足等窘境而導致產生生存上的問題，而具有資金、品牌和市場等競爭優勢的優秀開發商雖然短期內可能受到沖擊,但很快其競爭優勢將從行業洗牌、新舊格局過度中得到充分發揮和顯示。此外，后

股權分置時代的全流通體系，新《上市公司收購管理辦法》的出臺，更將有利于加快公司間并購整合的進程。

　　3.房地產板塊估值偏高原因分析房地產板塊自05年開始啟動以來，我們重點關注的房地產公司的估值水平(PE)由10-15倍提升到目前的30—40倍左右。

　　我們認為這種高估值有其自身的原因：

　　首先，由于流動性過剩的因素，整個證券市場的黃金發展也帶動了房地產板塊整體估值水平的提升。

　　其次，高PE主要來源于目前的低利率水平。中國目前一年期的儲蓄利率是2.79%，2007年四月份通貨膨脹達到3.0%，除去利率稅和通貨膨脹，實際利率已成為負值，則中國已進入一個負利率時代。而美國2006年一年期儲蓄利率為5.25%，實際利率2.7%；韓國一年期儲蓄利率為4.6%，實際利率為2.7%。因此，目前國內的低資金成本與證券市場高估值，自然有其內在關聯。我們認為，利率不升而通脹反彈，銀行儲蓄出走的趨勢必然。由于匯率與利率之間的掣肘，人民幣匯率短期難以大升，這些對人民幣資產利好，房地產自然成為其中的受益者。

　　最后，房地產公司07年1季報靚麗。據天相證券投資分析系統顯示，房地產公司07年1季度主營業務收入同比增長率37.9%，凈利潤同比增長率72.3%，靚麗的季報成為房地產公司估值水平穩步提升的主要動力。

　　4.我們對房地產行業及板塊的看法

　　4.1供求關系角度我們可以對未來的市場趨勢作一個判斷，從需求來看，人均GDP在不斷提高，適齡房地產消費人口數量也在增加，消費者的質量和數量都在不斷提高，需求趨勢增加；從供給來看，土地資源的稀缺性、設計標準的提高、原材料價格提高等，這些都會導致供給成本的提升。單從供給和需求的關系來看，需求在增加，供給成本也在增加，而供應趨于減少，必然導致房地產價格的上揚。

　　4.2人民幣升值提升房地產板塊估值水平人民幣升值拉動房地產股價拉升，據天相研究部統計，我們以前分析自2005年7月21日以來至今人民幣升值與天相房地產指數走勢呈正相關性，簡單相關系數達到了0.95，顯示出非常強的正相關性，這將有助于房地產股票的拉升。

　　而由于人民幣升值是一個長期的過程，隨著我國外匯貿易順差的擴大，人民幣升值的壓力也隨之大增，因此，人民幣升值是一個長期趨勢，也是推動我國證券市場牛市的一個強勁動力，地產股也將是本輪牛市中永遠的主線。

　　4.3加息對房地產行業的影響有限從理論上來講，加息對上市公司的影響主要體現在財務費用的上升，其中資產負債率較高的房地產行業的必定受到影響。

　　但我們認為，此次加息仍比較溫和，從去年的年報統計數據來看，由于受到持續加息預期的影響，房地產上市公司的財務費用所占比例已經明顯下降，而今年一季報房地產上市公司的投資收益又出現大幅度的增長，因此，此次加息對于房地產公司所帶來的財務成本的增加完全可以由上述因素所抵消。

　　但是由于目前國內對房地產市場的需求，主要來自城鎮化進程、拆遷、改善住房和投資需求，前面兩種需求是最主要的需求，而且具有相當剛性。因此，加息對房地產市場的抑制作用非常有限。因此，溫和的加息，由于我國人多地少的國情，導致的結果只能是土地交易價格的持續上漲和房地產投資的平穩增長。另外，由于超寬松的國內、國際流動性，引得一大批國內企業、海外房地產基金覬覦住宅開發類上市公司手中的項目和土地，現金換股權、資產注入等在很大程度上緩解了這一問題，也會延續房地產上市公司的生命。在人民幣持續升值的背景下，國家雖然采取了措施限制國外居民買房，但在巨大的利益誘惑下，我們認為這種限制政策的作用要打折扣。因此，我們認為此次加息對房地產行業的實際影響要低于投資者的心理預期，維持對整個板塊“增持”的投資評級。

　　4.4溫和的加息對抑制資產價格過快上漲效果甚微在中國目前條件下(超寬松的流動性)，除非幅度很大，溫和的加息是否能夠有效抑制資產價格(比如房價、股票價格)的增長速度是不很清楚的，也可以理解為作用是很有限的。在存在人民幣升值預期的情況下，不管出于什么目的，提高利息率必將引起人民幣加速升值的預期，導致投機資本流入的增加。如果中國繼續升息，以致中美之間的利差消失，即便中國資產價格不再上漲，國際資本也會在人民幣升值預期驅使下流入中國。在這種情況下，中國資產價格也就不可能不上漲，當然，房價及股票價格也包含在其中。

　　4.5維持行業“增持”評級，提高行業估值水平我們認為：首先，從宏觀角度來看，由于流動性過剩局面很難在短期內解決，匯率與利率又互相掣肘，證券市場以及房地產市場將是吸收過剩流動性的蓄水池；從微觀的供求角度來看，由于人多地少的國情，巨大的需求將構成房地產市場發展的源動力。

　　其次，從政策調控的導向來看，政府對房地產行業的持續調控，其目的并不是打壓房地產行業和房地產板塊的走勢，而是促使房地產市場健康穩定的發展，真正的實現社會的和諧，對于行業長期投資價值并沒有影響。房地產調控也并不是要刻意打壓開發商的利潤率水平，而是加強梯級住房消費體系的建立，抑制房價過快增長，逐步建立并完善住房保障體系。因此，有些政策的出臺，市場的反應(即心理預期或恐慌行為)遠大于政策自身對房地產公司的影響。

　　綜上，由于我們預期年內房價持續上漲的趨勢不會輕易發生改變，由于受到人民幣升值的推動，商業地產公司的租金水平有望持續攀升，這將對于提升房地產上市公司業績以及NAV估值水平起到積極的作用。伴隨著證券市場牛市行情的延續，作為助長助跌的房地產板塊估值水平的提升是必然的。因此，我們對行業內重點關注的主流地產公司07年平均合理動態PE提高到40-45倍，對于主要園區類和出租類上市公司則提高到45-50倍。同時從盈利能力的可持續性角度出發，我們建議投資者還要密切關注上市公司08年以后的業績。

　　5.行業投資策略及重點公司評述5.1行業龍頭公司此類公司具備長期投資價值。既然宏觀調控已成為常態，廣大中小開發商面臨著“銀根”、“地根”收緊的嚴峻考驗，面臨著生存壓力，行業整合將成為一種趨勢；以萬科A、招商地產、金地集團、華僑城A等為代表的優質龍頭股，其項目儲備豐厚、經營管理水平較高、業績能夠持續穩定增長，此外，它們具有強大的資金實力、品牌價值將在行業整合中獲益；此外，預期股指期貨的出臺，這些行業的大盤藍籌也必將受到機構投資者的青睞。

　　5.2本幣升值下商業類地產公司如陸家嘴、金融街等商業地產公司，本幣升值對于房地產行業中這類公司帶來的積極影響最大，資產重估價值高。此外，房地產業的宏觀調控的影響主要是針對開發類企業，由于目前商業地產并未涉及到國計民生，因此，政府調控政策對商業類地產公司影響有限。

　　5.3二、三線優質地產公司每次房地產板塊整體走強都與龍頭公司密不可分。它們的漲幅均高于其它房地產公司。因此，我們建議投資者也應重點關注二、三線的區域龍頭公司以及業績有望迅猛增長的公司，這些公司雖從行業的整合中獲益不大，但其質地優良，成長性看好，也是業內重點關注的房地產行業上市公司。并且從估值的角度來看，其估值水平相對于一線藍籌股來說，出現低估的跡象。因此，在一線房地產企業股票價格整體并不便宜的情況下，我們認為以華發股份、億城股份、深振業A、陽光股份、棲霞建設名流置業和萬通先鋒等為代表的二、三線地產公司投資機會凸顯。

　　5.4資產注入類公司二線房地產公司也可以通過資產注入而躋身到一線房地產公司行列。公司股改時，中糧集團曾諾將以深寶恒作為整合及發展中糧集團房地產業務的專業平臺，并采取逐步注入優質資產等多種形式，使深寶恒成為具有品牌優勢的房地產開發商。雖然現在大股東已采取初步動作，但我們認為，伴隨著時間的推移，后續的實施上述承諾相關事宜將逐步會被提到日程上來，望投資者密切關注。

　　此外，建議投資者密切關注民營企業類上市公司。我們認為，由于土地實行“招拍掛”，央企及國企的拿地能力優勢已并不十分明顯，同時由于證券市場的健康發展，我們認為公司大股東將會有將資產注入到上市公司的意愿，民營企業在注入資產時要比央企和國企更為簡捷，因此，民營企業的上市公司更應受到投資者關注。

　　5.5部分重點公司簡要分析

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