中信證券 何彬

　　投資要點

　　行業整體仍將保持快速成長。2006年信息產業總產值和增加值對GDP的比例分別為22.7%和5.25%，遠低于歐美等發達國家；企業信息化程度仍然偏低，多數中小企業IT配套落后；軟件產業占比偏低，僅10%左右，而國際的平均水平約在二分之一。整體看來我國計算機產業的需求和生產仍處于發展的初級階段，成長空間依然巨大。

　　全球分工深化主導下的世界IT發展趨勢。在歐美等強國主導下，全球IT產業主要向兩個方向發展，一是產業從歐美等發達國家轉向低成本地區，二是產業層次從以硬件為導向逐漸向以軟件和服務為主導的方向轉變。符合趨勢的公司將在IT全球化的潮流中獲得迅速壯大的機遇。這一趨勢下直接收益的主要行業為軟件離岸外包，代表公司為東軟股份。

　　信息化加速推動IT投資。大型國有企業、金融、電信等行業的信息化需求旺盛，相關硬軟件服務提供商和管理軟件商的增長預期有所加強。而3G在年內的啟動，也將直接拉動電信運營商對于信息集成服務的需求。

　　這一投資主題下的主要受益公司為用友軟件和華勝天成。

　　計算機行業是技術進步的動力源之一。行業自身不斷進行的技術革命為其他行業的效率提升和管理進步提供了最大可能性。在當前我國要素稟賦結構下，通過技術的有效應用為客戶創造價值，為社會創造外部正效應的公司，理應得到更廣泛的認同并繼續同時享有高成長和高估值。

　　行業目前整體估值合理，評級“中性”。我們認同市場對于行業優勢企業未來幾年內超越市場平均快速增長的預期，考慮到目前主流公司的PEG均超過1，按照08年EPS的P/E估值水平均在30-40之間，因而給予行業整體“中性”的投資評級，并建議投資者關注質地變革之后可能給予市場驚喜的公司，如東軟股份等。

　　計算機行業的現在和未來信息產業對經濟貢獻不斷加強近年來我國電子信息產業保持穩定增長，“十五”期間電子信息產業收入由6070億元增長到3.84萬億元，工業增加值由1330億元增長到9011億元，占GDP比重由1.6%增加到4.94%；出口額由550億美元增長到2680億美元，占全國出口總額的35%；電子信息產品制造業規模居全球第二。

　　2007年一季度全行業表現則延續了2006年的增長態勢，全行業主營收入9653億，增長16.6%，軟件業967億，同比增速達到26.9%，高于去年22.9%的水平并大大超越了制造業15.6%的增長速度。

　　信息產業的發展對于國民經濟的貢獻有目共睹：

　　1.2006年我國信息產業占全國工業增加值的比重超過10%，對其增長的貢獻率達到15%以上；2.全行業在全國外貿出口中的比重比上年提高了2.3個百分點，對其增長的貢獻率接近50%；3.高新技術產品出口中的比重超過90%；4.全年規模以上電子信息產業就業人數達到724萬人，比上年增加了85萬人，占全國新增就業人數的10%以上。

　　仍處于產業發展的初級階段信息產業規模占GDP比重仍低根據信息產業部的數據，我國2006年信息產業增加值占GDP的比重為達到5.25%，比上年上升了0.31個百分點，發達國家信息產業的這一比例多在8%以上；從行業總產值來看，我國信息產業總產值占GDP的比重約在22.7%左右，而發達國家早在1955年其信息產業就已經占到GDP的25%，1965年到33%左右，1985年已占國民生產總值的一半，而現在這一比例達到70%以上。

　　信息化程度仍不發達，尤其是中小企業，截止到2006年10月底，我國中小企業數已達到4200多萬戶，占全國企業總數的99.8%。但其中近68%還沒有計算機，真正建立獨立網站的企業只有37%。大型國有壟斷部門的信息化需求增長迅速，但高質量高難度的信息服務例如金融系統、大型分布式制造業信息管理，仍把持在IBM等國外巨頭手中。

　　硬軟件結構比例并不協調同時，軟件產業的規模在信息產業內部的占比也嚴重偏低，僅占10%左右，國際的平均水平約在二分之一。軟件產業總體規模偏低的主要原因在于：

　　1.軟件與硬件的融合發展水平不高，特別是基于整機制造業的嵌入式軟件發展空間亟待新的拓展；2.軟件外包能力仍需增強，特別是承接國內跨國公司以及傳統行業的服務外包水平不高，影響了產業規模的擴張。

　　令人欣慰的是，這一狀況正在逐漸得到修正，主要表現為軟件增長要快于行業平均增長速度：

　　決定產業發展的力量經濟全球化帶來的分工深化和傳統的制造業一樣，全球IT產業也正在經歷一場持久而劇烈的變革。這場變革有兩個方向，一個是產業空間轉移，主要是從歐美等傳統發達國家轉向低成本地區，如印度、中國；其中印度是抓住機遇成為軟件產業重心的典范。而另一個方向則是產業層次的躍升，主要是從以硬件為導向向以軟件和服務為主導的方向轉變。這種趨勢以IBM等傳統IT硬件巨頭逐漸削減甚至剝離硬件業務為主導力量、上世紀90年代，IBM是一個以PC、服務器等硬件制造銷售為主業的設備商，硬件銷售占其收入大半，90年代中期，IBM正式開始其“軟件十年”的業務轉型：

　　經過多年的產業結構變革，目前的IBM和HP兩大多年競爭對手互相競爭的標尺，已經從原先的硬件產品銷售競爭，掉頭轉向竭盡全力降低硬件產品銷售在收入中的比例。兩家都曾經以硬件為主的IT巨頭公司這種大轉型，直接造成了全球范圍內IT產業的再分工。

　　1.硬件生產商將工廠大規模遷移到低成本國家后，帶來了硬件價格的大幅下降和迅速革新，同時也造就了軟件行業的高速增長，而客戶在硬件成本降低之后，有了更多的IT預算可以投入到購買軟件和服務上。

　　2.IT基礎服務大規模遷移到印度等國家后，相應地造成了全球IT服務價格的下降，這使企業們有了更多的預算購買高端的咨詢服務，成本競爭逐漸轉向附加值競爭。

　　我們認為，在IT業全球分工的趨勢下，有能力獲得寶貴發展的機遇并成長為真正偉大企業的國內公司，應具備如下特征：在全球IT業以成本為導向的轉移大潮中積累了相當優勢，專注于現有業務并取得了較高的市場份額；從硬件制造商向軟件和服務提供商轉型的潮流中，已成為或即將承擔先行者的角色。我國信息化進程加速信息產業部在“十一五”信息產業規劃中明確提出了“大力提升信息化建設”的目標，其具體措施為：

　　1.增強信息化裝備的供給能力，面向國民經濟和社會信息化的重大需求和重大系統工程建設任務，積極開發新技術和新產品，提供系統解決方案，增強網絡基礎設施，提高軟硬件產品配套能力。

　　2.優先支持農村信息化建設。從政策導向和資金扶持上優先支持農村信息化建設。采用多種接入手段，提高農村網絡覆蓋率。推廣信息技術在農業生產、農業科技、農產品加工以及流通領域的應用，鼓勵開發適應農村需要的通信和消費電子產品，為農業信息化服務。

　　3.加快信息技術推廣應用。在金融、物流、公共服務等領域推廣信息技術應用。加快文化、出版、廣播影視等領域的內容數字化進程。促進國民經濟和社會各領域信息化的快速發展。

　　4.強化信息化基礎工作。加大電子簽名推廣應用力度，制定相應法規和標準，建立安全認證體系。完善信息系統工程管理制度，保障信息化工程安全和質量。

　　同時，針對軟件硬件發展不均衡的現狀，信息產業部制定的《軟件與信息服務業"十一五"專項規劃》也提出了未來五年我國軟件與信息服務業的發展目標：國內市場銷售額以30%左右的速度持續增長，到2010年突破10000億元，其中國產軟件和信息服務占國內市場份額65%以上；出口額以28%左右的速度持續增長，到2010年達到125億美元；形成10-15個軟件年銷售額超過100億元、40-50個銷售額超過50億元的軟件骨干企業。

　　根據規劃，政府的推動手動將主要通過市場準入、研發投入、工程帶動、政府采購、標準制定、投融資支持等綜合措施，建立以企業為主體的自主創新體系，促使資金、人才、市場向優勢骨干企業傾斜，形成一批擁有自主知識產權和知名品牌、國際競爭力較強的優勢企業。

　　根據我們對于規劃的解讀，我們認為國家對產業的支持將直接轉化為對于板塊內公司的盈利能力，針對金融企業、公共服務行業以及國有大型企業提供信息化服務的廠商，其產品和服務的銷售規模將在產業結構調整的大背景下繼續獲得高速增長。

　　如火如荼的外包產業我國將成為全球軟件制造中心所謂軟件外包，是指發包公司將其部分軟件項目通過外包的形式交給本企業之外的接包服務商開發，以達到提高規模效率、降低成本的目的。由于軟件開發成本中70%是人力資源成本，降低人力資源成本將有效地降低IT開發的成本，這是目前全球軟件外包業迅速發展的最主要原因。

　　近年來，全球軟件外包迅速發展，2006年規模達到500億美元，預計未來幾年將以超過20%的復合增長率繼續發展，但就目前而言，中國軟件外包產業規模僅有不到14億美元，占比甚低。

　　我國的軟件外包行業進入飛速發展時期，近幾年增速高達50%。根據IDC的預測，2006年至2011年，我國軟件離岸外包業務年均復合增長率將達到37.9%，預計2010年規模超過50億美元。

　　業務額迅速的增長將擴大中國在全球外包中的市場份額，根據Gartner的預測，2009年中國占全球IT離岸服務的市場份額將上升到25%。

　　同時，與國內軟件市場的普遍狀況相比，軟件外包的利潤率也更為可觀。

　　國內行業應用軟件的利潤通常在10%以內，并且受政策影響波動很大，而軟件外包業務利潤率則通常在20%-30%。

　　外部條件日益完備軟件產業初具規模我國軟件產業起步較晚，始于上世紀80年代，其時軟件開發更多依賴的是手工作坊式的開發方法；到了90年代，以構建技術為主要研究方向，國內逐漸建立較為完備的軟件工程研究環境；2000年以來，軟件企業開始嘗試工業化生產技術，發展速度明顯加快，與國際差距明顯縮小。目前，我國獲得CMM5級別評估的有38家軟件企業，另有23家企業獲得了CMM4級別評估。

　　2006年我國軟件市場銷售總額達到4800億元，同比增長23%，是同期GDP增速的2倍多；電子信息產業電子銷售收入是4.75萬億人民幣，軟件占到其中的10%。出口與外包服務達到60億美元，軟件從業人員達到129萬人。

　　探尋軟件產業高速發展的主要原因，一方面，低成本依舊是我國的優勢之一，并且在IT技術方面的人才較多；另一方面，我國信息產業市場內需巨大，產品開發的本地化更易于滿足服務和應用的本地化。

　　低廉的勞動力成本同軟件大國印度相比，我國軟件行業的人力成本優勢較為明顯，目前我國軟件人才的平均工資水平僅相當于印度同類人員的40%。而目前印度軟件人才的薪資正以年均15%的水平增長，很快就將達到歐美發達國家的工資水平。因此，未來很長一段時間我國軟件行業的人力成本仍將保持較強的優勢。

　　同時，就業的競爭壓力使得軟件行業人才的結構性失衡有望通過市場需求得到糾正。目前我國每年大學畢業的工學學生超過200萬，激烈的就業競爭將使得原先對于軟件藍領的觀念障礙得到消除，結構性供給的調整將產生大量受過良好高等教育的人才成為軟件外包產業的后備軍。

　　我國軟件外包業仍處于幼年規模企業欠缺信息產業部的統計資料顯示，2006年，我國軟件企業數量達到12400家，但規模最大的前10家企業軟件收入不足100億美元，與國際軟件企業相比差距很大。前十名軟件離岸外包廠商的市場份額之和只有25%左右。而在印度，規模較大的軟件外包公司通常有上萬人，中國企業在人員規模上則普遍偏小。

　　“軟件藍領”需要認同長期以來，我國軟件產業一直把發展自己品牌的軟件作為企業的發展方向，軟件企業的經營者在意識中比較看輕外包業務，認為其代工性質的業務有損企業的發展形象。目前我國軟件企業已經改變了對軟件外包產業的態度，越來越多的軟件公司將發展軟件外包業務作為未來公司發展的重點方向。

　　產業鏈地位亟待提高全球對我國的發包規模迅速擴大，部分自主品牌軟件產品進入國際市場，并形成了一定競爭優勢。但目前在國際市場，我國軟件產品和服務基本處于產業鏈低端，企業承接外包項目的層次及利潤與國外知名企業相比都存在很大的差距。從事的業務基本以較為底層的編碼和測試為主，尚未占據更高層次。

　　軟件外包業展望與預測對日外包增長明確日本一直是我國離岸軟件外包的最大客戶，同時中國軟件企業也是日本離岸軟件外包的最大接包方，雙方比例均約在60%左右。其中，大連是中國承接日本軟件外包業務最集中的城市。2006年，大連的軟件出口額超過4.5億美元，其中出口日本占比80%。

　　歐美外包市場啟動從全球軟件外包市場，日韓市場其實規模甚小，僅占不到10%，而美國一國就占到了50%-60%。但目前歐美外包的大約70%的項目還是交給了印度公司，并造就了印度軟件的高速增長。根據印度軟件行業協會年度報告，印度2005-2006財年軟件出口236億美元，同比增長33%;其中，離岸外包63億美元，同比增長37%，其中約70%來自于歐美市場。

　　近年來，歐美對我國的發包規模迅速擴大，2005年年美國發包規模同比增長100%，而歐洲發包規模增長85.7%。預計在2010年，美國的軟件離岸外包花費將達到600億美元。跨國公司出于自身經濟安全和分散風險考慮，通常并不希望把軟件的外包市場都集聚在一個地方。我們認為中國將至少應獲得美國軟件外包30%的市場份額也即180億美元的水平，相當于目前中國軟件外包規模的12倍之巨。

　　管理軟件需求旺盛龐大的中小企業市場根據有關預測，到2007年，中小企業市場在中國IT市場消費總額中的比例將達到51.7%，這是因為中小企業在迎來市場機遇的同時，也面臨著更加復雜的生存環境。相比之下，遠高于國有壟斷企業的生存壓力和提高效率的急迫性，使得越來越多的中小企業都渴望使用信息化手段來幫助他們規范企業的管理，提升核心競爭力。

　　根據賽迪顧問預測，2007年中小企業IT投資整體規模將達到1712.59億元，預計到2009年市場規模將達到2360.42億元，復合增長率為17.6%，在細分市場中信息服務的增長速度較高。預計硬件投資規模復合增長率超過16.5%；軟件復合增長率接近18%，在細分市場中中間軟件的增長速度最快；信息服務投資復合增長率超過20%，細分市場中網絡服務的增長速度最快。

　　從趨勢來看，中小企業管理軟件市場的發展越來越向產品定制化的方向發展。管理軟件需求正在從產品購買模式向整體解決方案購買模式過渡，中小企業更需要適合其業務發展的功能比較細分、價格比較適中的解決方案，如項目管理系統、工程管理系統、協同辦公系統等等。

　　“降低流程成本”、“增強管理層對公司業務的控制力”和“提高業務處理效率”是推動中小企業用戶信息化投資的最主要的三個驅動因素。除此以外，合作伙伴和客戶的信息化配套要求也起到了一定的助推作用，這一點在為大企業作配套的中小企業中表現尤為突出。

　　高端客戶群逐漸形成通常而言的高端客戶是一個較為籠統的概念，具體說來管理軟件的高端客戶大致分為以下幾類客戶：

　　1.盈利狀況良好，在IT系統上有較強的投資的能力；2.企業業務流程信息化比例較高；3.信息流的管理已成為企業核心競爭力，并直接體現于盈利能力的。

　　其中第一類是我國目前管理軟件消費的主力軍，主要包括電力、煙草、能源、電信等行業的壟斷型企業，第二類主要是制造類企業如鋼鐵，以及金融業；第三類主要為商業零售、物流等企業。

　　目前我國本土ERP廠商的高端客戶市場也主要集中于第一類，大規模分布式制造企業的ERP由于其流程復雜，對于工業經驗積累要求較高，而金融業對于系統的可靠性要求極高，這部分市場仍集中于SAP、IBM等少數國外大廠商。

　　行業技術進步影響分析信息產業是技術進步的推動者從技術進步的角度來說，信息產業是一個不斷發生技術革命的行業，同時也是推動其他行業進步的動力所在。以電子行業著名的“摩爾定律”為例，強大的競爭壓力催促著信息技術本身持續而快速地創新和進步。

　　信息技術每一步的變革，都伴隨著對業務推動力的提高。技術的不斷發展和演變，日益顯示出業務與技術不斷融合的趨勢。之所以稱現在為“信息時代”，正是因為信息技術對于生產和生活的各個方面具有舉足輕重的影響力。

　　區分“發明”與“創新”對于IT產業而言，應將“技術進步”大致區分為“發明”和“創新”，其主要判別標準是：“發明”主要側重于利用科研方法尋找新的物品、新的設備或者新的理論，但其成果不一直接體現為應用價值；而創新則主要在于尋求新的方法以求將新科技新發明得以應用，直接為其他行業或者自身創造附加值并直接體現為利潤的增長或者效率的提高。

　　一般而言，一項技術進步從“發明”走向“創新”需要經過如下的Moore技術生命周期：

　　技術進步引導需求，技術進步依賴于需求。以ERP的發展歷程為例，從一開始的物料需求計劃(MRP)，到制造資源計劃(MRPII)，以及到今天的企業資源計劃(ERP)，軟件系統的內涵和外延不斷擴展。從企業管理軟件系統發展歷程來看，隨著軟件系統的發展，系統對企業資源管理涉及的廣度和深度在不斷地擴展，而ERP軟件的發展，正是不斷新技術迎合了企業效率提高的需要，從而獲得其自身成長空間的結果。

　　什么樣的IT企業將獲認可對于高新企業而言，傳統觀念一度將技術的“新”和“尖”直接與公司投資價值劃等號；美國IT泡沫結束之后這種觀念逐漸不再受到認可，市場和資本逐漸認識到，高新企業的價值所在，仍然在于能為其客戶提供多大價值，而非自身掌握的技術多么陽春白雪、高不可攀，而這樣一點在要素稟賦仍偏重于勞動力成本優勢的中國則尤為明顯。

　　從2006年全球主要國家在R&D研發費用上的投入及其占GDP的比重可以看出，我國無論從絕對值或者占比都遠遠低于西方發達國家：

　　從各國的R&D指出費用的支出類型分類比較同樣可以看出，我國目前用于對現有技術試驗改良的比重已超過表中所列國家，這一結果大致符合我國目前要素稟賦結構。而從全球各國的發展歷程來看，從工藝改進的經驗積累，到應用創新為全社會創造正效應并實現自我價值，再到深入先進的基礎科學研究，這個“厚積薄發”的漸進式改變無法逾越。

　　目前我國對于試驗改良環節上的比例已經很高，繼續追加比例的空間已經不大，產業投資理所當然地應轉向應用創新型公司。我們認為作為技術革新動力的最大來源之一，判斷計算機行業公司的投資價值時，應著重評價其通過業務模式和應用創新為客戶提供新附加值的能力，簡單來說，能將技術的變革迅速轉化為應用，并為客戶創造價值，對全社會經濟發展提供外部正效應的公司，必將被市場所認可并獲得長足發展的空間。

　　資本市場對行業的貢獻股權激勵是IT企業通行做法IT企業的一個重要特點是，人力資源成本構成企業的最重要的運營成本，而且是企業價值的關鍵驅動因素。IT企業爭相提升對員工的激勵水平，以吸引和挽留人才，其最頻繁使用的手段之一就是股權激勵(如員工與經營者持股、MBO或股票期權等)。

　　目前行業中業已實行了股權激勵的上市公司有：用友軟件、同方股份等，我們認為未來更多的上市公司進行股權激勵的可能性非常大。如華勝天成、東軟股份等。

　　分享投資收益對板塊內十余家上市公司的投資收益統計表明，大多數上市公司的投資收益在2006年報告期內得到了明顯的增長。

　　資本市場融資推動行業加速發展國家發改委于2007年5月14日下發了《高技術產業發展“十一五”規劃的通知》，其主要內容有：

　　1.要求支持有條件的高技術企業在國內主板和中小企業板上市；2.大力推進中小企業板制度創新，縮短公開上市輔導期，簡化核準程序，加快中小高技術企業上市進程；3.適時推出創業板；4.逐步允許具備條件的高技術企業進入證券公司股份代辦轉讓系統進行股份轉讓；5.扶持發展區域性產權交易市場，拓寬創業風險投資退出渠道6.支持符合條件的高技術企業發行公司債券。

　　至此，幾乎所有融資渠道都向高技術產業放開，這對于我國高新技術產業的發展有著極其深遠的意義：

　　1.高新技術產業通常需要前期大量的資金投入，即使在技術成熟之后也往往需要相當長的市場培育期，資本的力量無疑將有力支撐創新企業在這個階段的生命力；2.目前我國IT企業普遍存在市場區域化嚴重、集中度不夠的問題，以軟件外包業為例，市場份額第一份額的東軟股份其市場占有率僅有7%，從長遠來看并不利于行業整體做大做強，借助資本市場將使得快速的兼并收購擴大市場版圖成為可能；3.相對于美國等發達國際的技術創新誘導體制而言，我國的高新技術投資的退出機制一直存在障礙，在資本市場的發展下形成一個完備安全的退出通道，無疑將鼓勵更多的資本和技術投入到產業創新。

　　高增長和高估值下的選擇計算機行業的投資思路根據上文的總結，主導我國IT產業走向的最主要趨勢有二，第一在于全球分工的不斷深化，全球的IT制造向中國等低成本國家轉移仍是大勢所趨，在總規模的量不斷增長的同時，其結構也在發生變化，軟件和服務的比例正逐漸上升。上市公司中從這種潮流中直接受益的公司是東軟股份和浙大網新等軟件外包企業，其中東軟股份在外包行業中的龍頭地位業已確立，在整體吸收合并上市后，我們認為其將帶來一定的協同效應并長期看好其發展；推動我國IT產業發展的另外一個重要因素在于我國信息化程度的不斷提高，在政策的明確支持以及自身的切實需要下，金融、電信、能源、政府部門等規模龐大、IT預算也較為充裕的客戶在IT上的投資將不斷擴大市場容量，成為信息服務提供商的利潤的重要來源；同時處于激烈競爭下的中小企業，也希望通過自身的信息化來提高效率、降低成本。我們看好用友軟件和華勝天成未來的成長，并認為其將完全有能力成為比肩世界巨頭的IT信息服務企業。估值和投資評級根據上文的分析總結，我們認為在內生力量和政策扶持內外合力的作用下，電子信息產業的增長勢頭仍然強于整體經濟，行業內龍頭企業的利潤增長將明顯高于行業增長，因而也必將高于上市公司的整體平均水平計算機行業通常采用PE以及DCF估值，在PE估值體系下，目前計算機板塊公司的PE普遍處于高位。大多數公司按照08年業績預測為基準的P/E估值分布在35-45之間。我們認同計算機行業優質公司的高增長預期，但同時也必須看到目前的估值水平與行業基本面基本相符，因而給予計算機行業“中性”的投資評級。

　　同時，我們著重提出應保持對行業內已顯示出其獨有特質的公司的關注，在政策、行業趨勢的加速以及其他特殊事件，可能使公司業績發生超出預期實現更高增長的情況下，我們將相應調整公司的投資評級。