中信證券 李鑫

　　投資要點(diǎn)

　　全球經(jīng)濟(jì)增長為中國紡織服裝業(yè)發(fā)展提供廣闊空間。2005年-2010年全球經(jīng)濟(jì)年均增長速度權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測為4.3%,為未來五年全球紡織服裝的消費(fèi)增長提供了堅實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而中國將是其中最大的受益者。

　　國際優(yōu)勢與消費(fèi)升級雙輪驅(qū)動。目前中國紡織服裝業(yè)的國際競爭優(yōu)勢還無人撼動，而巨大的內(nèi)需市場已開始啟動，在二者的共同驅(qū)動下，2006年以來行業(yè)運(yùn)行超預(yù)期。

　　產(chǎn)業(yè)向高階與高附加值靠攏。生產(chǎn)技術(shù)、銷售實(shí)力的差距使全球紡織服裝業(yè)的分工脫離產(chǎn)業(yè)鏈的分工，演變?yōu)楦唠A與低階的分工、高附加值與低附加值的分工。“十一五”期間，我國將立足技術(shù)創(chuàng)新，在可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上，使產(chǎn)業(yè)向高階與高附加值靠攏。

　　行業(yè)投資策略把握消費(fèi)升級與技術(shù)進(jìn)步主題。關(guān)注品牌服裝、準(zhǔn)品牌服裝企業(yè)可能出現(xiàn)的超預(yù)期情況，以及服裝輔料企業(yè)與之的聯(lián)動效應(yīng)；以核心技術(shù)為代表的差異化競爭，將帶來估值的提升。

　　行業(yè)不利因素影響有限，評級中性。對升值和退稅率下降有一定議價能力；穩(wěn)中有升的行業(yè)成本壓力可以逐步消化；固定資產(chǎn)投資減速，產(chǎn)能過剩壓力減緩。鑒于行業(yè)目前估值水平與國際市場相比上升空間有限，且短期風(fēng)險因素加大，給予中性評級。

　　風(fēng)險提示。短期服裝出口退稅率存在從13%下調(diào)至11%的可能。

　　中國紡織服裝業(yè)仍持續(xù)向好

　　全球經(jīng)濟(jì)增長為中國紡織服裝業(yè)發(fā)展提供廣闊空間

　　紡織服裝提供人們生活所需的基本消費(fèi)物資，纖維是紡織服裝的原料，其產(chǎn)量能夠代表紡織品服裝的消費(fèi)狀況。從全球纖維產(chǎn)量十年的變化趨勢看，其增長與全球GDP增長保持同向，即全球紡織服裝需求形勢受全球經(jīng)濟(jì)狀況影響。2000年-2004年全球經(jīng)濟(jì)平均年增長率為3.9%,而根據(jù)國際

貨幣基金組織(IMF)的預(yù)測，2005年-2010年全球年均增長速度維持在4.3%,為未來五年全球紡織服裝的消費(fèi)增長提供了堅實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

　　在過去的十年，世界纖維產(chǎn)量增長了2204萬噸，其中中國增長了1277萬噸，占58%。勞動力成本及工業(yè)發(fā)展階段決定了全球紡織業(yè)向中國等發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移的趨勢，這是中國纖維加工量保持快速增長的前提。在全球紡織服裝消費(fèi)持續(xù)增長的預(yù)期下，中國仍是其中最大的受益者。即使中國紡織服裝業(yè)在后配額釋放期過后成長速度會減緩，但由于增速高于全球，在國際市場的占有率仍將不斷提高。

　　中國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定紡織服裝業(yè)仍是支柱產(chǎn)業(yè)之一

　　從發(fā)達(dá)國家紡織服裝業(yè)的變遷來看，紡織服裝業(yè)充當(dāng)了發(fā)達(dá)國家工業(yè)化進(jìn)程的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，如英國、美國、日本、韓國無一例外都在工業(yè)化的前期經(jīng)歷了紡織服裝業(yè)的繁榮興旺。

　　美國于1967年棉紗加工量出現(xiàn)下降，當(dāng)年其人均GDP約為4000美元，1985年后美國棉紗產(chǎn)量上升則是美國作為棉花種植大國輸出資源的表現(xiàn)；日本1980年后棉紗加工量開始下降，對應(yīng)的人均GDP約為10000美元；韓國在人均GDP達(dá)到5500美元的1990年，棉紗加工量出現(xiàn)下降。考慮到中國嚴(yán)重的地區(qū)不均衡以及豐富的勞動力資源，我們認(rèn)為在中國出現(xiàn)紡織生產(chǎn)向外轉(zhuǎn)移的時間應(yīng)晚于人均GDP達(dá)到4000美元之時，傾向于5500-10000美元的時間范圍。

　　在經(jīng)濟(jì)增長和人民幣升值的雙因素作用下，2006年中國人均GDP達(dá)到2004美元，若按照GDP年均增長15%的水平，需要五年，即到2011年中國人均GDP能夠突破4000美元，因此我們判斷未來至少5-10年紡織服裝業(yè)仍將是國家的支柱行業(yè)之一。

　　中國紡織服裝業(yè)仍將保持旺盛的生命力

　　2005年是全球紡織服裝貿(mào)易一體化進(jìn)程的最后一階段，美國、歐盟、加拿大和土耳其取消對中國的紡織品服裝最后的進(jìn)口配額，然而迅速激化的貿(mào)易摩擦導(dǎo)致歐、美和土耳其重新實(shí)施了進(jìn)口配額，同年7月人民幣實(shí)施匯率改革，步入升值軌道，不僅如此，2006年紡織品出口退稅率還由13%下調(diào)為11%。種種壓力下，行業(yè)預(yù)期被悲觀氛圍籠罩。然而2006年以來行業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)卻超出市場預(yù)期，體現(xiàn)紡織服裝行業(yè)超強(qiáng)的自我調(diào)整能力，這種調(diào)整能力更多的是行業(yè)深厚的歷史積淀和明顯的國際優(yōu)勢的體現(xiàn)，以及逐步升溫的內(nèi)需市場帶來的貢獻(xiàn)。

　　2006年以來重重壓力下仍超預(yù)期運(yùn)行

　　首先從總量指標(biāo)上看，2006年紡織服裝銷售收入和利潤總額分別同比增長22.25%和27.97%，同比雖然回落5.6和6.5個百分點(diǎn)，但仍然維持在景氣高點(diǎn)上。根據(jù)國家發(fā)改委5月16日發(fā)布的對2007年一季度紡織服裝行業(yè)運(yùn)行情況的預(yù)測，2007年一季度紡織服裝利潤總額增長率有望達(dá)到38%。

　　其次盈利率指標(biāo)，2006年紡織服裝綜合毛利率為10.64%，止跌并略微回升，利潤率3.65%，回升0.17個百分點(diǎn)。2007年1-2月，紡織服裝綜合毛利率10.28%，同比下滑0.31個百分點(diǎn)，但利潤率卻同比上升0.35個百分點(diǎn)，為3.18%。

　　最后從出口數(shù)據(jù)看，2006年紡織服裝出口額同比增長25.4%，達(dá)到1440億美元，如果扣除2006年可能虛增出口的部分，約100億美元，2006年紡織服裝出口額仍同比增長16.7%。

　　2007年1-4月紡織服裝出口額同比增長14.94%，由于2006年1-4月同比基數(shù)包括可能虛增出口的部分，因此2007年1-4月實(shí)際出口額增長率可能高于14.94%。根據(jù)月度出口額增長率歷史變化規(guī)律：每年1-3月因春節(jié)素導(dǎo)致大幅波動，從4月份開始出口額增長率走勢平穩(wěn)并一直持續(xù)到年底，我們判斷2007年紡織服裝出口增幅在13-17%之間，實(shí)際出口增幅則為21%-26%。

　　不僅出口總量保持強(qiáng)勢，自2002年以來，服裝出口價格也持續(xù)回升，2006年即使扣除匯率變化因素，出口價格仍提高4%，由于同期主要紡織原材料棉花、化纖價格均保持平穩(wěn)，因此我們認(rèn)為服裝出口價格提高是中國紡織產(chǎn)品議價能力和附加值提高的體現(xiàn)。

　　國際競爭優(yōu)勢無人撼動自1980年以來，中國紡織服裝出口額占全球紡織服裝貿(mào)易額的比重由1998年的4.62%提高到2005年的25.90%。根據(jù)中國紡織工業(yè)協(xié)會的預(yù)測，2005年-2009年全球紡織服裝貿(mào)易額年均增長6.5%，而中國紡織服裝出口在2008年和2009年歐盟和美國配額分別取消的預(yù)期下即使保守預(yù)測2007-2009年增長速度仍可達(dá)到10-15%，2009年中國占全球紡織服裝貿(mào)易額的比重將上升到30%-40%。

　　競爭力系數(shù)＝(出口-進(jìn)口)/出口，中國紡織產(chǎn)業(yè)鏈中，越前端競爭力系數(shù)越低，甚至在2003年以前，紗線還體現(xiàn)為凈進(jìn)口，表明中國紡織服裝出口加工貿(mào)易(來料加工、進(jìn)料加工)特征相當(dāng)明顯，即進(jìn)口原材料(紗和布)，加工成服裝出口。但隨著近幾年各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)競爭力系數(shù)不斷提高，2006年中國紡織服裝一般貿(mào)易(原料國內(nèi)采購)比重已經(jīng)超過70%，產(chǎn)業(yè)配套能力增強(qiáng)，出口逐漸向高附加值發(fā)展。

　　目前中國最大的競爭對手是印度，2005年印度的紡織品服裝出口額僅有中國的1/7，由于基數(shù)的巨大差距，即使中國紡織服裝出口額增長率波動中樞由20%下降為15%，雙方出口絕對量的差距仍將繼續(xù)擴(kuò)大。按2007年15%的增長率，中國紡織服裝出口額將增長216億美元，和印度2006年的出口數(shù)據(jù)基本相當(dāng)，即中國一年將增長一個印度的出口總額。因此我們認(rèn)為即使有人民幣持續(xù)升值的預(yù)期，深厚的歷史基礎(chǔ)和不斷增強(qiáng)的競爭實(shí)力使中國紡織服裝的國際優(yōu)勢仍將長期保持。

　　另外，中國棉花進(jìn)口實(shí)行滑準(zhǔn)稅政策，其目的是為了提高進(jìn)口棉價，保證國內(nèi)市場價格，保護(hù)棉農(nóng)利益，結(jié)果造成國內(nèi)棉價長期高于國際10-15%。若扣除原料因素，我國紡織服裝的國際競爭力還要強(qiáng)。

　　巨大的內(nèi)需市場開始啟動自2003年以來我國紡織服裝內(nèi)銷占比持續(xù)上升，2006年達(dá)到73%，行業(yè)增長驅(qū)動因素由出口拉動向國內(nèi)消費(fèi)轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好、居民收入增加、城市化率提高，為紡織服裝的國內(nèi)消費(fèi)提供增長可能，2007年一季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增速達(dá)到19.5%，超過同期GDP增速8.4個百分點(diǎn)。

　　根據(jù)國內(nèi)消費(fèi)數(shù)據(jù)看，2006年國內(nèi)紡織服裝零售呈現(xiàn)量價齊升。2006年國內(nèi)服裝類消費(fèi)品零售額增長率為18.8%，高于社會消費(fèi)品零售額增長率5.1個百分點(diǎn)，2007年4月服裝類消費(fèi)品零售額增長率上升為22.3%，高于社會消費(fèi)品零售額增長率6.8個百分點(diǎn)。更為重要的是，國內(nèi)紡織品和服裝零售價格指數(shù)結(jié)束了自1997年以來的8年持續(xù)下跌，于2006年6月開始回升。2007年1-3月，紡織品和服裝零售價格指數(shù)分別為100.9、99.9、100.4和100.5、100.2、99.8(以上一月為100)，仍然呈現(xiàn)上升趨勢。我們認(rèn)為零售價格回升是國內(nèi)紡織服裝消費(fèi)升級最顯著的特征。

　　我國纖維產(chǎn)量雖然占全球30%，但2004年中國人均纖維消費(fèi)量為僅為6.6公斤/年，是發(fā)達(dá)國家平均水平的25%，比全球平均水平低30%。可以預(yù)計龐大的人口在高速成長的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，將被激發(fā)出無限的需求潛能，中國國內(nèi)市場將為中國紡織服裝業(yè)發(fā)展提供一片新的天地。

　　不利因素影響有限升值與退稅率下降已產(chǎn)生的影響被消化人民幣升值和出口退稅率下調(diào)對行業(yè)利潤的影響基本是一致的，而且影響的都是一般出口貿(mào)易，影響金額＝出口額×人民幣升值幅度或出口下調(diào)稅率。

　　人民幣升值，若以外幣計價的產(chǎn)品銷售單價不變，相當(dāng)于以本幣計價的銷售單價下降。對于來料加工和進(jìn)料加工，銷售單價的下降能夠大部分被原料成本的下降抵消，因此人民幣升值主要影響的是一般出口貿(mào)易。出口退稅率下調(diào)影響的也是一般出口貿(mào)易。來料加工和進(jìn)料加工因原料不含進(jìn)項(xiàng)稅，不存在退稅問題。對于一般出口貿(mào)易，不退稅的部分＝出口額×出口下調(diào)稅率，而實(shí)際按不退稅部分和相應(yīng)進(jìn)項(xiàng)稅孰低者執(zhí)行。

　　人民幣升值和出口退稅率下降是目前行業(yè)的最大影響因素。自2005年7月21日以來，人民幣對美元已累積升值7.7%。而自2004年1月退稅率政策調(diào)整以來，紡織品和服裝的出口退稅率已經(jīng)分別下降4-6各百分點(diǎn)不等。我國自1985年開始實(shí)施出口退稅制度以來，退稅率幾經(jīng)變遷，波動范圍在6%-17%之間，目前執(zhí)行11%的紡織品出口退稅率和13%的服裝出口退稅率。需要指出的是，對出口商品實(shí)行全額退稅，是國際上實(shí)行增值稅和消費(fèi)稅的絕大多數(shù)國家或地區(qū)的通行做法，目的是讓出口商品以不含稅價格公平競爭，因此出口退稅不是貿(mào)易補(bǔ)貼，而是一種消除出口歧視的中性措施。

　　從2004-2006年情況看，行業(yè)利潤率穩(wěn)步上升，表明人民幣升值和出口退稅率下調(diào)影響已均被消化。

　　2007年若服裝退稅率由13%下降為11%，2007年服裝一般貿(mào)易出口額預(yù)計為766億美元，按人民幣對美元最新匯率1:7.68，理論上對利潤的影響金額約為82億元，行業(yè)凈利率將由3.64%下降為3.35%。

　　行業(yè)的主要成本穩(wěn)中有升紡織服裝業(yè)主營成本構(gòu)成中，原材料約占65-75%，人工成本約占5-10%，是主要的成本影響因素。

　　雖然2006年下半年以來羊毛、氨綸和粘膠纖維出現(xiàn)暴漲，但紡織原材料兩大主流品種棉花和滌綸(占用量的74%)價格平穩(wěn)，因此行業(yè)原材料成本壓力并不大。由于全球棉花產(chǎn)需基本平衡，同時中國棉花產(chǎn)量上升導(dǎo)致進(jìn)口量下降，我們判斷2007-2008年全球棉花價格仍將以平穩(wěn)為主趨勢。滌綸價格最大的影響因素是石油價格，多數(shù)權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測未來1-2年石油價格也較為平穩(wěn)，加上全球滌綸產(chǎn)能利用率只有60-70%，未來滌綸價格上漲空間有限。

　　隨著經(jīng)濟(jì)增長和本幣升值，勞動力成本上升成為不可避免的事實(shí)。由于技術(shù)進(jìn)步，生產(chǎn)效率提高，近年來紡織從業(yè)人員數(shù)量增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于紡織服裝產(chǎn)量及銷售收入增長，而出口比例下降，內(nèi)需市場打開，更為紡織服裝向高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型提供條件，因此我們判斷未來人工成本10%的年增長速度帶來的壓力能夠被行業(yè)消化。

　　紡織服裝行業(yè)產(chǎn)能過剩一直是困擾行業(yè)利潤提升的最大問題，2002-2003年紡織固定資產(chǎn)投資增速均超過50%，而同期行業(yè)銷售收入增長僅為16%和23%，產(chǎn)能過剩問題達(dá)到白熱化。2004年國務(wù)院開始調(diào)整出口退稅率政策，2005年貿(mào)易摩擦升級，同年人民幣實(shí)施匯率改革，紡織固定資產(chǎn)增速開始下滑，至2006年紡織固定資產(chǎn)投資增速降低到5年來的新低，但行業(yè)銷售收入增長率仍比較平穩(wěn)，固定資產(chǎn)增速開始與之接近。

　　由于產(chǎn)量基數(shù)不斷擴(kuò)大，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及增長方式的轉(zhuǎn)變，隨著固定資產(chǎn)投資增速減緩，我們預(yù)計未來三年紡織服裝主要產(chǎn)品產(chǎn)量增幅將同比減緩3-5個百分點(diǎn)，產(chǎn)需矛盾進(jìn)一步緩和。

　　行業(yè)競爭格局以中國為絕對龍頭紡織服裝行業(yè)是中國最早開始市場化運(yùn)作的行業(yè)之一，競爭充分。由于一直以來以出口作為驅(qū)動力，自主品牌和渠道建設(shè)明顯滯后，盈利模式以賺取微薄的生產(chǎn)加工費(fèi)為主。

　　行業(yè)上游原料進(jìn)口依賴度很高，棉花50%、羊毛70%、化纖原料60%以上依靠進(jìn)口。目前全球棉花供需基本平衡，國內(nèi)化纖原料產(chǎn)能快速增長，中國作為紡織原料最大的需求國與供應(yīng)商的貿(mào)易關(guān)系已轉(zhuǎn)向有利于中國的一方。

　　中國紡織品出口價格的制定基本是依據(jù)“盈利空間＋制造成本＋額外因素”確定的，其中盈利空間是定價核心，然后根據(jù)制造成本和額外因素的變動相應(yīng)調(diào)整商品單價。價格并不是中國紡織品的唯一優(yōu)勢，穩(wěn)定的社會環(huán)境、高素質(zhì)的勞動力、產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢、完善的配套設(shè)施等優(yōu)勢共同提升了中國紡織業(yè)的國際競爭力。我們認(rèn)為面對人民幣適度升值或出口退稅率下調(diào)，中國企業(yè)有一定議價能力。2004-2006年行業(yè)利潤率穩(wěn)步上升，無疑證明了這一點(diǎn)。

　　目前與中國形成競爭的主要是亞洲的發(fā)展中國家，如印度、越南、巴基斯坦、泰國等，還有土耳其、墨西哥、巴西等歐美近鄰國家。歐美近鄰國家由于語言、風(fēng)俗習(xí)慣與歐美國家較為接近，加之時空距離較短，競爭優(yōu)勢比較明顯。

　　由于中國出口受限和人民幣升值，亞洲發(fā)展中國家近年來出口增長勢頭迅猛，成為直接受益者。

　　中國紡織品服裝出口已占全球貿(mào)易額的26%，形成巨無霸之勢而無人撼動，目前新進(jìn)入者和替代者均對中國構(gòu)不成很大的影響。

　　產(chǎn)業(yè)政策穩(wěn)定出口、鼓勵創(chuàng)新在出口貿(mào)易方面，實(shí)行紡織品和服裝的出口退稅政策，雖然出口退稅是國際上實(shí)行增值稅和消費(fèi)稅的絕大多數(shù)國家或地區(qū)的通行做法，但國家站在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化的高度，仍然會采取下調(diào)措施以解決出口退稅長期積壓造成中央財政負(fù)擔(dān)過重的問題，另一方面調(diào)節(jié)出口增速，合理配置不同產(chǎn)業(yè)間的資源。

　　出口關(guān)稅由于征稅率不高，3%以內(nèi)，相比出口退稅對紡織服裝的出口增速調(diào)節(jié)作用小，并不能達(dá)到有效控制對原設(shè)限地區(qū)出口增長過快的目標(biāo)，反而對非設(shè)限地區(qū)出口產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。2005年隨著紡織貿(mào)易形勢的改變，出口關(guān)稅經(jīng)歷了首次加征、上調(diào)、下調(diào)的變動，最后全部取消。

　　在投資政策方面，為加快實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，商務(wù)部2004年4月16日、2004年5月19日分別發(fā)布《在拉美地區(qū)開展紡織服裝加工貿(mào)易類投資國別指導(dǎo)目錄》、《在亞洲地區(qū)開展紡織服裝加工貿(mào)易類投資國別指導(dǎo)目錄》，建議我國企業(yè)在拉美地區(qū)和亞洲地區(qū)開展國內(nèi)出口競爭激烈的紡織服裝產(chǎn)品的加工貿(mào)易類投資。

　　近年來國家對紡織產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策高度重視，2005年1月1日國家質(zhì)檢總局發(fā)布了《國家紡織產(chǎn)品基本安全技術(shù)規(guī)范》，新標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施將加快企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，并將紡織品安全性的生態(tài)環(huán)保納入國家強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)。在《科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金項(xiàng)目指南》中科技部支持高新纖維材料的開發(fā)和高精密、自動化程度高的紡織生產(chǎn)、包裝機(jī)械設(shè)備的開發(fā)。

　　紡織工業(yè)在“十一五”期間的奮斗目標(biāo)是：到2010年，中國紡織工業(yè)在2005年的基礎(chǔ)上，全員勞動生產(chǎn)率的增幅將比“十五”期間提高1/3，單位增加值纖維消耗下降20%，污水排放量下降22%，單位纖維能耗下降10%。

　　技術(shù)進(jìn)步促進(jìn)產(chǎn)業(yè)向高階與高附加值靠攏生產(chǎn)技術(shù)、銷售實(shí)力的差距使全球紡織服裝業(yè)的分工脫離產(chǎn)業(yè)鏈的分工，演變?yōu)楦唠A與低階的分工、高附加值與低附加值的分工。發(fā)達(dá)國家在退出傳統(tǒng)紡織服裝生產(chǎn)的同時也保留了優(yōu)勢高技術(shù)產(chǎn)品的生產(chǎn)。目前，美國是世界無紡布生產(chǎn)的第一大國，產(chǎn)量占全球總量的四成；是世界碳纖維生產(chǎn)的第二大國，產(chǎn)量占全球總量的三成。日本的碳纖維、新型纖維技術(shù)全球領(lǐng)先。

　　而且發(fā)達(dá)國家還運(yùn)用營銷網(wǎng)絡(luò)主導(dǎo)高附加值領(lǐng)域，全球知名品牌服裝及零售企業(yè)均聚集在發(fā)達(dá)國家。

　　經(jīng)過長期努力我國紡織服裝業(yè)也取得了很大的技術(shù)進(jìn)步，首先是勞動生產(chǎn)率的提升，其中人均技術(shù)、資本占比較高的紡織業(yè)和化學(xué)纖維業(yè)提升速度最快，其次基礎(chǔ)工藝水平指標(biāo)，如棉紡“三無一精”無梭化率、無卷化率、無結(jié)頭紗率和精梳紗比例提高，化纖差別化率也提高到35%等等，更重要的是近年來我國在高新技術(shù)纖維如芳綸、碳纖維、超高分子量聚乙烯纖維等的工藝上也有所突破。技術(shù)進(jìn)步將促進(jìn)差異化的產(chǎn)生，是企業(yè)獲得超額利潤的基礎(chǔ)，企業(yè)將從產(chǎn)業(yè)鏈的低階走向高階，并獲得高附加值。

　　“十一五”期間，我國紡織服裝業(yè)將立足技術(shù)創(chuàng)新，在可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上，使產(chǎn)業(yè)不斷向高階與高附加值靠攏。

　　資本市場對行業(yè)產(chǎn)生巨大的貢獻(xiàn)紡織服裝企業(yè)金融股權(quán)投資收獲豐厚全流通變革和《新會計準(zhǔn)則》的實(shí)施使股權(quán)投資收益在2006-2007年的證券市場中得到淋漓盡致的體現(xiàn)，其中以金融股權(quán)投資最引人注目。紡織服裝企業(yè)通常是當(dāng)?shù)佚堫^企業(yè)，與政府關(guān)系良好且現(xiàn)金流充足，具有獲得稀缺投資項(xiàng)目的可能，如雅戈爾、華茂股份和華西村投資優(yōu)質(zhì)券商，雅戈爾、杉杉股份參股寧波商業(yè)銀行，華西村與黑牡丹投資江蘇銀行，七匹狼集團(tuán)入股興業(yè)銀行等。在這一輪金融板塊引領(lǐng)的牛市行情中，紡織服裝企業(yè)最為受益。

　　股權(quán)投資價值迅速增值，紡織服裝企業(yè)的市值隨之迅速擴(kuò)大，目前雅戈爾的總市值已經(jīng)超過60億美元。我們認(rèn)為未來中國的資本市場和金融市場仍有較大的發(fā)展空間，中國資本市場的繁榮發(fā)展使紡織服裝企業(yè)長期積累的“關(guān)系資源和資金實(shí)力”價值得到發(fā)現(xiàn)有其必然性，而由此產(chǎn)生的投資收益將為公司主業(yè)發(fā)展提供更為強(qiáng)大的資金支持。

　　資產(chǎn)注入獲得外延式擴(kuò)張

　　全流通后非流通股東與流通股東價值取向趨于一致，大股東以資產(chǎn)注入賦予上市公司的外延式發(fā)展將產(chǎn)生巨大的業(yè)績超預(yù)期效應(yīng)，如華芳紡織、鄂爾多斯、中國服裝、絲綢股份等都將在集團(tuán)新的資產(chǎn)的支持下獲得增長動力。

　　借助資本市場融資并體現(xiàn)企業(yè)價值2006年以來，紡織服裝行業(yè)共有10家企業(yè)從A股市場融資32億元，其中新股首發(fā)6家融資19.7億元，定向增發(fā)2家融資4.8億元，可轉(zhuǎn)債2家融資7.5億元，除2007年新股新民科技，其余9家均在2006年完成融資。

　　目前紡織服裝企業(yè)投資資金主要來自自籌，大約70-75%，國內(nèi)貸款和利用外資大約占20-25%，資本市場的繁榮發(fā)展將為更多的紡織服裝企業(yè)提供發(fā)展資金，并使企業(yè)價值得到體現(xiàn)，隨著更多的優(yōu)秀企業(yè)積極加入到資本市場中來，長期以來紡織服裝上市公司業(yè)績表現(xiàn)與行業(yè)景氣度背離的局面將得到扭轉(zhuǎn)。

　　全球(不含A、H股)流通市值前十大紡織服裝類上市公司中，9家為服裝服飾類公司，耐克以270億美元的總市值高居榜首，紡織類公司只有專注高新技術(shù)纖維開發(fā)的日本東麗進(jìn)入前十。前十大公司2006年-2008年平均PE分別為25.71、22.77、19.79，PEG為2.10。國內(nèi)上市公司中雅戈爾的總市值目前可以排入全球紡織服裝公司前15位，因資產(chǎn)增值，其競爭實(shí)力迅速上升。

　　香港主要紡織服裝類上市公司總市值差距較大，估值略高于全球水平，2006年-2008年平均PE分別為32.39、25.24、20.17，但其平均PEG為1.05。

　　從全球紡織服裝類指數(shù)看，全球紡織服裝類上市公司PE估值基本在20-30倍之間，低于目前A股市場紡織服裝類公司估值，我們重點(diǎn)跟蹤的上市公司2006-2008年P(guān)E為61.60、43.25和30.45倍，對應(yīng)的PEG為1.05。

　　行業(yè)評級中性2007年紡織服裝行業(yè)內(nèi)部、外部壓力不會明顯減緩，行業(yè)面臨從出口結(jié)構(gòu)調(diào)整到增長方式乃至經(jīng)營理念轉(zhuǎn)變的提升。在國際優(yōu)勢與消費(fèi)升級雙輪驅(qū)動作用下，行業(yè)的整體運(yùn)行仍將保持平穩(wěn)增長，但短期內(nèi)還是存在服裝出口退稅率可能由13%下降為11%的利空影響。

　　目前行業(yè)估值水平與國際市場尤其是香港市場相比上升空間有限，因此給予行業(yè)中性評級。我們更多的是從公司更高的成長性和差異化的競爭模式中尋找個股機(jī)會。

　　行業(yè)投資建議與重點(diǎn)公司推薦投資策略建議對于行業(yè)投資策略，我們認(rèn)為應(yīng)該關(guān)注以下三類機(jī)會：

　　1、由于出口環(huán)境日益嚴(yán)峻，而國內(nèi)消費(fèi)開始升溫，我們認(rèn)為2007年仍要繼續(xù)把握品牌消費(fèi)主題。首先關(guān)注擁有品牌和渠道的雅戈爾、七匹狼和鄂爾多斯，其中雅戈爾的品牌服裝已進(jìn)入內(nèi)生增長階段，其自主零售環(huán)節(jié)達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)后邊際利潤正趨于擴(kuò)大，國際化戰(zhàn)略也在穩(wěn)步推進(jìn)。對于由出口轉(zhuǎn)型國內(nèi)自主品牌銷售的瑞貝卡、孚日股份、大楊創(chuàng)世和魯泰A，我們暫將其歸為準(zhǔn)品牌服裝類公司，應(yīng)密切關(guān)注其國內(nèi)市場拓展可能出現(xiàn)的超預(yù)期。

　　輔料行業(yè)與品牌服裝聯(lián)動性最強(qiáng)。服裝輔料行業(yè)已經(jīng)超越制造業(yè)的范疇，進(jìn)入服務(wù)與銷售提升公司價值的層面，品牌服裝對優(yōu)勢輔料企業(yè)的依賴度在加強(qiáng)，使輔料行業(yè)的集中度出現(xiàn)加速趨勢。涉及上市公司有偉星股份、宜科科技和潯興股份，建議重點(diǎn)關(guān)注估值更低、行業(yè)優(yōu)勢更明顯的偉星股份。

　　染整面料企業(yè)也將受益國內(nèi)服裝消費(fèi)升級，魯泰A、眾和股份、黑牡丹、新民科技和鳳竹紡織分別在色織布、休閑棉布、牛仔布、絲綢和針織布染整領(lǐng)域具有優(yōu)勢，但需要注意的是國內(nèi)消費(fèi)市場目前仍無法和出口市場相比，在估值相對合理的情況下這些企業(yè)業(yè)績超預(yù)期動能仍顯不足。

　　2、2007年以核心技術(shù)為代表的差異化競爭拉開序幕。典型代表是江南高纖，公司轉(zhuǎn)型高新復(fù)合纖維，進(jìn)入快速消費(fèi)品國際供應(yīng)鏈，以技術(shù)和服務(wù)獲得絕對的市場占有率和高額利潤，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為熨平行業(yè)周期的能力，完全脫離了化纖行業(yè)的殘酷競爭。另外處于建設(shè)期的宜科科技的“賓霸”里布、漢麻項(xiàng)目，瑞貝卡的化纖假發(fā)原料，華源股份的碳纖維項(xiàng)目，中紡?fù)顿Y的高強(qiáng)聚乙烯纖維項(xiàng)目一旦實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，這些公司也將步入差異化的發(fā)展軌道。

　　3、資產(chǎn)注入和優(yōu)質(zhì)公司上市加速。紡織行業(yè)景氣指數(shù)與紡織板塊市場走勢表現(xiàn)一直未能達(dá)到高度相關(guān)的吻合，其原因是板塊內(nèi)公司缺乏足夠的代表性，大量優(yōu)秀企業(yè)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)游離在資本市場之外。全流通市場推動大股東與流通股股東價值取向趨于一致的變革因素將推動上市公司資產(chǎn)注入和優(yōu)質(zhì)公司上市加速。資產(chǎn)注入以華芳紡織大股東力度最大，華芳集團(tuán)準(zhǔn)備將約200萬錠棉紗生產(chǎn)在六年內(nèi)裝入上市公司，該資產(chǎn)銷售收入約80億元，凈利潤約3億元，而2006年華芳紡織的銷售收入僅為10億元，凈利潤1524萬元。

　　宜科科技因06年股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得收益6343萬元，造成07年08年復(fù)合增長率偏低，PEG偏高，中值計算中給予扣除。目前其“賓霸”里布項(xiàng)目進(jìn)度低于我們預(yù)期，漢麻纖維項(xiàng)目盈利貢獻(xiàn)仍不明確，因此下調(diào)其評級為持有。

　　若資產(chǎn)注入09年全部完成，華芳紡織EPS將達(dá)到0.51元，給予09年20PE，10%貼現(xiàn)率，公司合理估值9.24元，目前股價合理，評級下調(diào)為增持。

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